Gli strumenti finanziari ibridi nel diritto tributario nazionale, internazionale e comunitario

[1] 
 
Introduzione 
In un ambiente macroeconomico segnato da bassi tassi di interessi e da una 
diffusa e spasmodica ricerca di attività ad elevato rendimento, gli strumenti 
finanziari ibridi si presentano come un’alternativa alle classiche modalità di 
finanziamento delle imprese, e come una soluzione alle esigenze di quei 
risparmiatori che non si accontentano dei bassi rendimenti offerti dalle 
obbligazioni tradizionali e che non sono disposti a correre il rischio insito in un 
investimento azionario puro.  
Il lavoro di tesi si occupa della tassazione di tali strumenti finanziari sia in 
ambito domestico che transnazionale.  
Il problema principale che si presenta nella tassazione è, in un primo 
momento, quello della qualificazione dell’ibrido, successivamente l’attenzione si 
focalizza sui rimedi possibili per eliminare una eventuale distorsione che si viene 
a creare nella tassazione. L’uso di strumenti finanziari ibridi, infatti, può 
condurre a situazioni di doppia imposizione o all’estremo opposto a situazioni di 
white income.  
Scopo della presente tesi è quello di accertare se le vigenti misure (norme 
interne, Convenzioni bilaterali, Direttive) sono idonee ad eliminare tali 
problematiche.
[2] 
 
CAPITOLO I 
STRUMENTI FINANZIARI IBRIDI: INQUADRAMENTO DELLA 
FATTISPECIE 
1.1.   Strumenti finanziari ibridi: comprensione ed analisi della fattispecie 
La comprensione e l’analisi di una fattispecie ibrida non può prescindere 
dall’individuazione della necessaria ed immancabile fattispecie di riferimento, 
cioè della matrice da cui lo strumento ibrido si discosta sostanzialmente, 
appropriandosi però di una o più caratteristiche precipue della stessa (ed in ciò 
risiede la c.d. ibridicità). 
Un ibrido può avere come riferimento una sola matrice (ed in questo caso 
potremmo definire tale fattispecie come «ibrido a matrice unica» ovvero, nel 
caso di strumento finanziario, di «strumento finanziario ibrido a matrice unica») 
o due o più matrici (fattispecie che potremmo denominare «ibrido in senso 
stretto» ovvero, nel caso di strumento finanziario, di «strumento finanziario 
ibrido in senso stretto»)
1
Nel caso di ibrido a matrice unica, l’ibridicità risiederà nella presenza di 
parte delle caratteristiche qualificanti tale matrice e quindi nella perdita di un 
elemento tipizzante della fattispecie
.  
2
Nel caso di ibrido in senso stretto l’ibridicità risiederà invece nella 
presenza di caratteristiche appartenenti a due o più fattispecie, che assurgeranno 
a ruolo di poli tra cui l’ibrido medesimo si inserisce, ciascuna rappresentando la 
matrice di almeno una caratteristica dell’ibrido. Se consideriamo i due poli 
classici di finanziamento per le società, equity e debt, possiamo affermare che gli 
. 
                                                 
1
 Cfr. LA SALA E.-BRUNO F., Dall’obbligazione plain vanilla all’obbligazione 
strutturata, in Le Società, n.6, 2009, pag. 703; BRUNO F.-ROZZI A., Dall`azione di 
risparmio all`azione di sviluppo: il primo strumento finanziario ibrido «qualificato» 
in Le Società, n. 7, 2008, pag. 832 ss. 
2
  Un esempio sono le azioni di risparmio, che sono prive del diritto di voto, elemento 
caratterizzante la fattispecie azione.
CAP. I - Strumenti finanziari ibridi: inquadramento della fattispecie 
[3] 
 
strumenti finanziari ibridi
3
 in senso stretto  sono strumenti finanziari la cui 
struttura contrattuale include sia elementi tipici dei titoli di debito, sia elementi 
tipici dei titoli di capitale. La maggiore o minore vicinanza all’una o all’altra 
categoria dipenderà dalla specifica combinazione di tali elementi
4
L’assenza di una connessione con alcuna matrice comporterà invece 
l’inesistenza dell’essenza dell’«ibridicità» (e quindi non potremmo ritenere di 
essere in presenza di uno strumento finanziario ibrido), costituendo la fattispecie 
esaminata una fattispecie autonoma, sicuramente già qualificata o qualificabile, 
ovvero una nuova «creatura» da qualificare. 
.  
1.1.1. I due poli dell’ibrido: «equity» e « debt » 
Per poter individuare quali strumenti finanziari sono da definirsi ibridi è 
necessario, innanzitutto, identificare ed esaminare le caratteristiche delle matrici 
di riferimento da cui si discostano. Le imprese per coprire il proprio fabbisogno 
finanziario possono ricorrere a fondi interni (utili non distribuiti più 
                                                 
3 
La locuzione “strumenti finanziari ibridi”, non è nostra ma è stata importata dalla 
letteratura di quegli ordinamenti in cui è ampia la diffusione di queste forme di 
strumenti (hybrid Securities, hybrid Finanzierungsinstrumente, valeursnmobilères 
hybryides). Cfr. CORASANITI G., Azioni, Strumenti finanziari partecipativi e 
obbligazioni nella riforma del diritto societario, in Dir. e Pr. Trib., n.5, 2003, pag. 
879. Sull’utilizzo degli strumenti finanziari ibridi nella prassi internazionale si rinvia 
a LAMANDINI M., Struttura finanziaria e governo nelle società di capitali, il Mulino, 
Bologna, 2001. 
4
 Tra i due estremi – le azioni ordinarie e le obbligazioni “pure e semplici” – è infatti 
possibile dar vita ad una serie di varianti, tale da creare una gamma di tipologie 
intermedie (quasi) senza soluzione di continuità. Lungo la linea che mette in 
comunicazione le azioni con le obbligazioni possiamo collocare (partendo dalle azioni 
ordinarie) le azioni privilegiate, le azioni privilegiate con voto limitato, le azioni di 
risparmio e le azioni di risparmio con particolari privilegi volti ad attribuire un 
rendimento quasi garantito, nonché, sull'alto versante (partendo cioè dalle 
obbligazioni pure e semplici), le obbligazioni indicizzate agli indici di borsa, le 
obbligazioni con rendimento legato agli utili della società emittente, le obbligazioni 
c.d. subordinate e le obbligazioni c.d. irredimibili. Come si vede, le fattispecie 
intermedie si avvicinano progressivamente e la differenza tra le soluzioni più distanti 
dai due estremi di partenza è ben poca, sì da potersi dire che le nozioni di azioni e 
obbligazioni, se spinte ai confini, arrivano quasi ad incontrarsi. Ciononostante, 
permangono notevoli dubbi (specialmente per le ipotesi più “forzate”) e significativi 
fattori di rigidità nei modelli tipici, attinenti al contenuto sia delle azioni che delle 
obbligazioni». Cfr. NOTARI M., Azioni e strumenti finanziari: confini delle fattispecie 
e profili di disciplina. Testo dell’intervento al Convegno di studi sul tema “Verso il 
nuovo diritto societario. Dubbi ed attese”, Firenze, il 16 novembre 2002, 
http://www.notarlex.it/news/notari.pdf.
CAP. I - Strumenti finanziari ibridi: inquadramento della fattispecie 
[4] 
 
ammortamenti) oppure fare ricorso al finanziamento esterno e quindi 
all’emissione di debiti e/o azioni
5
. Comprendere la distinzione tra equity e debt è 
essenziale ai fini della qualificazione dell’ibrido. A seconda delle caratteristiche 
possedute, infatti, tali strumenti possono essere posizionati lungo una linea 
immaginaria, ad un estremo troveremo gli strumenti di puro capitale (azioni 
societarie ordinarie), con tutti i diritti connessi alla posizione di azionista, mentre 
all’estremo opposto troveremo gli strumenti di puro debito (obbligazioni 
ordinarie) con i diritti connessi alla posizione di obbligazionista
6
L’«equity» è sinonimo di proprietà, infatti, i titoli di capitale sono 
strumenti finanziari che attribuiscono al possessore la proprietà, pro quota, 
dell’impresa emittente. Dalla proprietà discende la condivisione di risultati e 
rischi dell’impresa e con essa l’esercizio di molteplici diritti. Le azioni sono i 
titoli di capitale per eccellenza e sono titoli rappresentativi della partecipazione 
al capitale di rischio di un’impresa in forma di S.p.a., di S.a.p.a. o di società 
cooperativa a responsabilità limitata. Attribuiscono al titolare la qualifica di 
socio, in virtù della quale l’azionista gode di tutti i diritti espressamente attribuiti 
al socio dalla legge e dallo statuto della società. L’azionista gode di diritti di 
natura:  
.  
− amministrativa: riguardano la partecipazione dell’azionista 
all’amministrazione della società, attraverso ad esempio l’intervento e il 
diritto di voto in assemblea (si vedano gli artt. 2370, 2422 e 2408 c.c.); 
− patrimoniale: contribuiscono a definire il profilo economico 
dell’investimento in azioni, e sono il diritto al dividendo e il diritto ad 
una parte proporzionale del patrimonio netto in caso di liquidazione delle 
società (art. 2350 c.c.). Sotto il profilo economico, gli azionisti sono 
portatori di interessi residuali. Vengono remunerati con il dividendo solo 
se l’impresa produce utile e se decide di distribuirlo, ed inoltre in caso di 
                                                 
5
 Per una trattazione sulla struttura finanziaria ottimale per le imprese si veda 
BREALEY R.A.-MYERS S.C.-ALLEN F.-SANDRI S., Principi di finanza aziendale, 
McGraw-Hill, Milano, 2007. 
6
 “Debt-equity hybrids may be placed on an imaginary line depending on the debt and 
equity characteristics involved. At one end of the line is a pure loan with fixed 
interest, and at the other end is a pure equity investment with a shareholder position 
with all rights attached, including the right to dividend”. Cfr. HELMINEN M., 
Classification of Cross-Border Payments on Hybrid Instruments, in IBFD Bulletin, n. 
2, 2004, pag. 57.
CAP. I - Strumenti finanziari ibridi: inquadramento della fattispecie 
[5] 
 
scioglimento della società ottengono il capitale di liquidazione solo se, 
dopo aver soddisfatto i creditori sociali, residua un attivo da ripartire. 
− diritti di natura mista: si tratta di diritti che incorporano sia una 
componente amministrativa, sia una componente patrimoniale, e sono il 
diritto di opzione (che consiste nel diritto dei soci di essere preferiti ai 
terzi nella sottoscrizione delle nuove azioni emesse), il diritto di recesso 
(art. 2437 c.c.), il diritto di riscattare le azioni, il diritto a ottenere il 
risarcimento del danno (art. 2377 c.c.). 
Il «debt» è caratterizzato dal fatto che esso deve essere ripagato
7
 e che il 
relativo interesse deve essere corrisposto periodicamente ed indipendentemente 
dagli utili prodotti dall’impresa
8
Alla luce delle considerazioni appena esposte, possiamo affermare che  la 
differenza principale tra a azioni e obbligazioni risiede nel fatto che, mentre nel 
caso delle azioni l’investitore è socio della società di cui ha acquistato i titoli 
azionari, nel caso delle obbligazioni l’investitore non ha diritti societari ed è 
sostanzialmente un creditore che ha il diritto di ricevere un ritorno economico 
indipendentemente dall’effettiva gestione dell’azienda (salvo l’eventualità che si 
verifichi una situazione di insolvenza tale da compromettere il rimborso del 
capitale prestato ed il versamento degli interessi dovuti). Il creditore, infatti, ha 
. La tipologia «normale» di obbligazione, 
prevista dal legislatore del 1942, è quella che attribuisce all’obbligazionista il 
diritto di credito nella stessa incorporato, che è diritto alla percezione periodica 
dell’interesse, ove previsto, ed alla restituzione del capitale a scadenza. 
                                                 
7
 È proprio l’esistenza del diritto al rimborso del capitale che segna il discriminante 
tra obbligazioni ed azioni (gli obbligazionisti, che potranno essere eventualmente 
postergati, vanteranno comunque, a differenza degli azionisti, una pretesa creditoria 
che, in sede di liquidazione, deve essere soddisfatta con preferenza rispetto alla 
restituzione ai soci dei conferimenti e la ripartizione del patrimonio residuo di 
liquidazione) e tra obbligazioni e strumenti finanziari (i cui titolari, a differenza degli 
obbligazionisti, vantano un diritto alla restituzione del patrimonio iniziale eventuale, 
che può essere anche connotato dall’aleatorietà). Cfr. LA SALA E.- BRUNO F., 
Dall’obbligazione plain vanilla all’obbligazione strutturata, in Le Società, n. 6, 2009, 
pag. 689 ss. 
8
 Il diritto alla remunerazione non costituisce una componente irrinunciabile 
dell’obbligazione. Esso infatti non solo potrà essere presente in quella forma 
peculiare rappresentata dai c.d. interessi impliciti (o phantom interests, letteralmente 
«interessi fantasma»), ove il prezzo di emissione è fissato in misura inferiore rispetto 
al prezzo di rimborso, come avviene nelle obbligazioni zero coupon o senza cedola ma 
il diritto alla remunerazione potrà anche essere ancorato a parametri oggettivi e, 
quindi, eventuale ed aleatorio. Cfr. LA SALA E.- BRUNO F., (2009), ult. op. cit.
CAP. I - Strumenti finanziari ibridi: inquadramento della fattispecie 
[6] 
 
diritto ad una remunerazione fissa, anche se la società non ha conseguito utili
9
; 
oltre che al rimborso della somma oggetto del prestito alla scadenza. L’azionista, 
invece, riceve una remunerazione solo se la società è in utile e decide di 
distribuirlo e il rimborso del capitale avviene solo in sede di liquidazione, 
sempre che residui un attivo netto dopo il soddisfacimento dei creditori sociali
10
. 
Inoltre, i ritorni potenziali da interesse sono limitati, quelli da dividendi no e ciò 
è dovuto, essenzialmente, al fatto che gli azionisti incorrono in un elevato rischio 
di perdita del capitale investito, mentre i creditori no. Un investimento azionario 
è per natura perpetuo, un investimento di puro debito, invece, è temporaneo. A 
differenza di un creditore, un azionista ha diritto al controllo diretto della 
società, attraverso l’assemblea dei soci
11
1.1.2.  Tentativo di delimitazione e ricostruzione della fattispecie 
.  
Si è detto che esiste un’area in cui i confini tra conferimento e prestito 
sfumano, rischiando di confondersi. Gli strumenti che si collocano in quest’area 
variano da ordinamento a ordinamento e quindi non è facile elencare, nonché 
raggruppare le varie tipologie di strumenti finanziari ibridi. Ai fini della 
classificazione sarà necessario individuare quali tratti fisionomici sono essenziali 
rispettivamente alla fattispecie azione e alla fattispecie obbligazione e che spazio 
sia demandabile all’autonomia negoziale nell’articolare lo strumento prima che 
si entri nel territorio degli ibridi. Si tratterà di individuare una molteplicità di 
questioni che si muovono da un comune presupposto, e cioè dall’inadeguatezza 
                                                 
9
 Le obbligazioni ordinarie non sono caratterizzate da meccanismi particolari di 
indicizzazione o di corresponsione di interessi o altri elementi di prestito. Si limitano 
ad incorporare il diritto di credito del sottoscrittore alla restituzione ad una scadenza 
della somma oggetto del prestito nonché al pagamento degli interessi sulla somma 
data a mutuo. Cfr. LEO M., Le imposte sui redditi nel testo unico, Giuffrè, Milano, 
2007, pag. 756. 
10
 Cfr. HELMINEN M., Classification of Cross-Border Payments on Hybrid Instruments, 
in IBFD Bulletin, n. 2, 2004, pag. 56-57; KLOSTERMANN M.; Tax Consequences of 
Hybrid Finance in Thin Capitalization Situations - An Analysis of the Substantive 
Scope of National Thin Capitalization Rules with special Emphasis on Hybrid 
Financial Instrument, in SFB International Tax Coordination Discussion Paper, n. 22, 
2007, pag. 3-4.  
11
 Cfr. KLOSTERMANN M. (2007), pag. 4, ultima op.cit.