Gli ETF in Italia

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risparmiatore l’opportunità di allocare il capitale in maniere efficiente per cogliere i 
vantaggi che entrambe le tecniche offrono. Successivamente si restringe l’analisi alla 
descrizione delle diverse tecniche a disposizione del gestore per replicare un dato 
indice. La scelta della modalità di replica più adeguata è influenzata anche dall’indice 
di riferimento prescelto: si definisce quindi la nozione di benchmark e dopo averne 
sottolineato le funzioni si enumerano un insieme di requisiti che dovrebbe presentare 
per poter esser efficientemente scelto da parte di un fund manager.  
Poiché l’indice di riferimento rappresenta un paniere teorico di azioni nel quale le 
transazioni possono avvenire virtualmente in ogni  momento senza alcun costo,  è stato 
necessario introdurre una statistica che permettesse di valutare la divergenza del 
rendimento del fondo da quello dell’indice. È stato così introdotto il tracking error e 
nel descriverne le possibili cause si è sottolineato come gli ETF possano essere usati 
per superare alcune problematiche connesse come quella del cash drag. 
Nel secondo capitolo sono prese in esame le tematiche principali di un ETF in termini 
di modalità di funzionamento, vantaggi, svantaggi e opportunità di investimento. In 
questo capitolo, dove non diversamente indicato, si fa riferimento al contesto 
americano a causa della maturità che questo business ha raggiunto negli Stati Uniti. La 
tematica è abbastanza ampia e dopo aver individuato il contesto competitivo del 
mercato degli ETF nel mondo si effettua un excursus storico nel quale si citano i 
prodotti che possono essere ragionevolmente considerati come predecessori degli 
Exchange Traded Funds.  
Gli ETF rappresentano una tipologia particolare di fondi comuni di investimento aperti 
di tipo indicizzato. Sono definiti aperti i fondi comuni i cui partecipanti hanno diritto 
di chiedere, in qualsiasi tempo, il rimborso delle quote secondo le modalità previste 
dalle regole di funzionamento del fondo. Sono considerati passivi o indicizzati i fondi 
comuni che hanno come obiettivo la replica del profilo risk-return di determinati indici 
o panieri di titoli sia azionari che obbligazionari. Nell’effettuare una comparazione con 
i normali fondi comuni di investimento aperti e chiusi sono descritti due degli aspetti 
più innovativi di questo strumento: il meccanismo di creation-redemption in kind e 
l’opportunità di poter esser negoziati sul mercato secondario di determinate Borse 
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Valori al pari di un  normale titolo azionario.  Successivamente, si descrivono alcuni 
fattori capaci di indicidere sulla convenienza effettiva di un ETF quali i costi espliciti 
ed impliciti a cui sono soggetti, il trattamento fiscale e la liquidità del mercato. Un 
Exchange Traded Fund  è uno strumento molto flessibile e per questo motivo si dedica  
un’intera sezione alla descrizione di alcune delle possibili strategie di investimento 
idonee sia per investitori istituzionali che per piccoli risparmiatori. 
Il terzo capitolo si propone di analizzare la dinamica del mercato degli Exchange 
Traded Funds in Italia. Il 6 Settembre 2001, l’assemblea ordinaria di Borsa Italiana  ha 
approvato le modifiche alle istruzioni ed al regolamento di Borsa al fine di lanciare 
sulla piattaforma di trading MTA (Mercato Telematico Azionario) un nuovo 
segmento, denominato Mercato Telematico Fondi appositamente predisposto per 
permettere le negoziazioni in ETF, fondi aperti indicizzati, Sicav e fondi chiusi. 
Dopo una breve descrizione del trattamento fiscale dello strumento, si procede a 
fotografare il contesto di mercato degli ETF italiani in termini  di distribuzione degli 
scambi per quota, emittente ed area geografica. Segue una breve rassegna delle 
principali componenti di ogni ETF, e una  valutazione  dell’effettiva efficienza del 
mercato e efficacia del prodotto mediante un’analisi empirica del bid-ask spread,  del 
NAV-to Index Tracking Error e del Price-to-Index Tracking Error. 
L’ultimo capitolo concentra l’attenzione sull’ETF S&P/MIB Master Unit che 
rappresenta l’unico ETF che replica un indice italiano. Per i risparmiatori ciò significa 
la possibilità di poter coniugare i vantaggi dello strumento con la notorietà delle azioni 
che lo compongono. 
Successivamente si procede a confrontare l’ETF S&P/MIB Master Unit con il FIB 30: 
si evidenziano i relativi vantaggi e svantaggi sottolineando come questi diversi 
strumenti finanziari devono essere analizzati in un ottica di complementarietà piuttosto 
che di contrapposizione in quanto destinati a soddisfare esigenze di mercato in parte 
sovrapponibili e in parte distinte. L’ultimo capitolo  si chiude con un approccio di tipo 
analitico all’indice S&P/MIB che spazia dalla descrizione delle modalità di 
costruzione, composizione e metodologie di ribilanciamento alle sfide che dovrà 
affrontare come sottostante per strumenti derivati. Tale indice copre circa l’80% della 
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capitalizzazione del mercato azionario italiano ed attualmente è composto da 40 
azioni. Il numero di componenti non è comunque fisso, ma destinato a variare nel 
tempo per meglio rispecchiare la dinamica del mercato borsistico nazionale. La sua 
correlazione con il MIB30 è superiore al 99%
1
. Dal punto di vista tecnico si tratta di 
un base-weighted index ponderato con il criterio della capitalizzazione azionaria 
rettificata per il free-floating: il peso di mercato di ciascuna compagnia è determinato 
moltiplicando il prezzo dell’azione per il numero di azioni ordinarie e successivamente 
moltiplicando il prodotto ottenuto per un investable weight factor (IWF) per calcolare 
lo specifico free-float adjusted market value
2
.   
                                                 
1
 Fonte: “Brochure S&P/MIB Master Unit”, Lyxor Asset Management 
2 Free Float = Prezzo * Numero Azioni in circolazione * IWF. 
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Capitolo I 
 
 
Tipologie di gestione e modalità di replica di un indice 
 
 
1  Gestione attiva e Gestione passiva, opportunità e differenze 
 
 
1.1 Gestione attiva e gestione passiva 
 
Nel corso degli ultimi anni si è verificato un importante fenomeno a livello 
internazionale: la crescente diffusione di portafogli gestiti in forma passiva che 
replicano un determinato indice. I fondi indicizzati nascono nel 1971, con 
l’apparizione sul mercato del primo strumento di questo tipo, creato da Wells Fargo 
Bank con una dotazione iniziale di 6  milioni di dollari provenienti dal fondo pensione 
di Samsonite Co. Nonostante la diversa penetrazione nei vari paesi (negli Stati Uniti 
rappresentano il 20-30 % degli investimenti azionari e obbligazionari, mentre 
nell’Europa continentale circa il 5% del risparmio complessivo), nell’ultimo decennio 
hanno fatto registrare elevati tassi di crescita. 
Per comprendere questo successo occorre ricordare la posizione di Sharpe il quale 
afferma che, in media, la gestione attiva  non può ottenere risultati migliori a quelli 
della passiva. Il motivo chiave è che la performance del benchmark esprime la media 
ponderata della performance dei fondi indicizzati attivi e passivi al lordo delle 
imposte. L’ipotesi di fondo è che i gestori attivi e passivi selezionano le azioni dallo 
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stesso paniere e la sola differenza è in termine di pesi relativi. Per cui per definizione 
la gestione attiva è un gioco a somma zero. 
Per gestione attiva si intende una modalità di gestione del risparmio in cui il fund 
manager, nonostante definisca a priori un benchmark di riferimento, cerca di sfruttare 
le opportunità che si presentano sul mercato attraverso scelte precise in termini di asset 
allocation, stock picking e market timing, per ottenere rendimenti addizionali e 
conseguire una performance risk adjusted superiore alla media. Con riferimento allo 
stock picking, per esempio, una strategia attiva cercherà di acquistare azioni non 
prezzate correttamente sulla base di una serie di parametri (per esempio l’alpha), con 
l’ipotesi implicita  che il mercato non è efficiente e che non tutta l’informazione 
disponibile  è scontata nel prezzo delle azioni. 
In una gestione attiva, la strategia di benchmark hug è caratterizzata da una grande 
attenzione al contenimento dei costi, a conseguire una performance almeno pari a 
quella del benchmark, e alla capacità di sfruttare ogni possibile opportunità di  
mercato. La posizione del manager è la seguente : 
 
BppA hhh     
        
 
Dove h
p 
e h
B 
 sono i vettori dei pesi nel portafoglio e nel benchmark rispettivamente e 
h
pA 
esprime la posizione da gestione attiva. 
In assenza di informazione i pesi del portafoglio e del benchmark sono uguali. 
 
Bp hh   
 
Mentre in presenza di informazione sono diversi, per poter realizzare extra-profitti 
derivanti da opportunità speculative e di arbitraggio. 
 
Bp hh  ζ
 
 
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Per gestione passiva o indicizzata si intende, invece, un approccio gestionale in cui 
l’obiettivo fondamentale è ottenere, consistentemente, una performance in termini di 
rendimento e rischio pari a quella del benchmark di riferimento. L’ipotesi implicita in 
questo caso è che il mercato è efficiente e che quindi i rendimenti possono essere 
massimizzati attraverso un strategia del tipo “holding the market”. 
La gestione passiva può essere intesa sotto due differenti accezioni: 
 ξ  Basso livello di turnover: il massimo sforzo per un fondo passivo è nelle fasi 
iniziali di costituzione, quando occorre definire con la massima attenzione  le 
caratteristiche più opportune del portafoglio rispetto al benchmark prescelto       
(replica totale, stratificata o ottimale per fare un esempio) e massimizzare l’uso di 
risorse scarse. Una volta costituito il fondo si adotta un strategia di buy and hold e 
diventa improbabile che si proceda a una sua modifica se non in concomitanza a 
particolari esigenze di cassa; mentre sono istituite efficienti procedure per la 
gestione dinamica della raccolta netta del fondo. Saltuariamente possono essere 
previste delle modifiche della composizione per ribilanciare il fondo al benchmark 
di riferimento e in questi casi la tecnica privilegiata è il program trading. 
 ξ  Far prendere al mercato le decisioni (anziché demandare tale funzione  al fund 
manager). A titolo esemplificativo, si pensi all’inclusione o all’esclusione di una 
società dall’indice per svariati motivi (come una fusione o un take-over).   A 
seguito di tale avvenimento il fondo, per mantenere basso il tracking error, acquista 
o vende l’azione in questione: è come se fosse il mercato (forse anche un pò gli 
index-provider) e non il fondo a decidere  quando gli scambi devono essere 
effettuati. Ovviamente questo approccio market-driven, va spiegato meglio: il  
benchmark in questo caso funge da input, e sulla base di questo il fund manager 
deve poi decidere se e quali azioni effettivamente acquistare. Nel caso di un 
ribilanciamento dell’indice, il gestore del fondo deve capire se il ribilanciamento 
del portafoglio è immediatamente necessario o se incrementerebbe unicamente i 
costi di transazione e, per esempio, nel caso di un right issue deve decidere se 
aderire, in quale misura e attraverso quale modalità finanziare questo outflow 
addizionale. 
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La relazione tra gestione attiva e gestione passiva può essere considerata anche in 
chiave evolutiva. In linea infatti con uno studio effettuato da Abn Amro, i due tipi di 
gestione sono fortemente correlati e la loro distribuzione dipende essenzialmente dal 
grado di maturità del mercato di riferimento. I mercati immaturi infatti sono altamente 
inefficienti e i potenziali excess return ottenibili con una strategia attiva sono molto 
ampi. Col tempo invece la competizione tra fondi a gestione attiva aumenta e il 
mercato diventa così efficiente che alcuni fondi attivi escono dal mercato, permettendo 
l’ingresso a fondi gestiti passivamente. Tuttavia, una strategia passiva non potrà mai 
essere l’unica sul mercato, poiché in tal caso le situazioni di mispricing azionarie (e le 
connesse opportunità speculative e di arbitraggio) sarebbero ampie: in una situazione 
di equilibrio ci sarebbero abbastanza fondi attivi per giustificare un corretto pricing 
degli strumenti finanziari, ma non troppi con riferimento ai costi e alle economie di 
scala dell’analisi fondamentale. 
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1.2 Aspetti chiave nella scelta del tipo di gestione 
 
La scelta dell’una o dell’altra tipologia di gestione dipende da una serie di fattori tra i 
quali si possono ricordare le prospettive di rendimento, la propensione al rischio, il 
mercato di riferimento e le competenze distintive del fondo. 
A questo proposito, evitando di assumere una posizione che supporti sistematicamente 
l’uno o l’altro approccio, si evidenziano una serie di fattori che devono essere valutati 
e ponderati da ogni singolo investitore. Va comunque ricordato che i due differenti stili 
gestionali non sono incompatibili. In un ottica di diversificazione del portafoglio un 
investitore ha infatti la possibilità di allocare il capitale in maniera efficiente per 
cogliere i vantaggi che entrambe le teorie offrono. 
 
1) Management Fee. 
 
Tale valore può influire notevolmente sulla performance netta. Per un fondo con 
gestione attiva questo può incidere per almeno 100-200 punti base: tale livello 
implica l’obbligo per il fondo di superare il benchmark su base annua di  almeno 
l’1-2% per ottenere una performance netta pari a quella del parametro oggettivo di 
riferimento. È evidente che un maggiore expense ratio caratteristico dei fondi a 
gestione attiva si traduce in un più basso rendimento netto per gli investitori. Un 
index fund presenta una forte riduzione del costo del personale, non impiegando 
costosi ricercatori, analisti, market timers, stock pickers  necessari per una gestione 
attiva  del portafoglio per ogni singola azione e per ogni singolo business day. 
Tuttavia, va comunque sottolineato come un index fund sia soggetto  a maggiori 
costi di custodia e di amministrazione delle azioni in portafoglio. 
Certamente l’importanza relativa  di questo fattore dipende dalla percezione del 
prodotto e dell’offerta e i costi annuali i gestione sono uno degli indicatori critici 
dell’opportunità di scegliere un fondo piuttosto che un altro. 
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2) Costi di transazione.  
 
 Una gestione attiva implica un turnover  abbastanza elevato per cercare di 
realizzare le opportunità che sono presenti sul mercato. Anche nell’ipotesi di un 
elevato potere contrattuale del fondo e bassi costi di transazione, l’incidenza 
annuale sarebbe almeno di altri 50 punti base sulla performance del fondo. Un 
maggiore turn-over inoltre rende più probabile la realizzazione di capital gain  
soggetti a imposta. 
 
 
3) Trend di mercato. 
 
 Una gestione attiva è accompagnata normalmente dalla  presenza di una maggiore 
percentuale di cash nell’attivo (sia per la normale gestione della dinamica della 
raccolta netta del fondo sia per cogliere rapidamente le opportunità di profitto che 
si possono presentare), che può condurre a una underperformance del fondo nel 
caso di crescita rapida del mercato, mentre può rappresentare un paracadute, anche 
abbastanza significativo, nel caso di crollo dei corsi azionari. 
 
4) Capitalizzazione. 
 
In molti casi i benchmark sono costituiti da indici che comprendono tra i loro 
criteri costitutivi quello della capitalizzazione azionaria. I fondi a gestione attiva 
tendono a presentare una capitalizzazione media delle azioni in portafoglio 
inferiore a quella del relativo indice. Ciò implica che l’andamento della 
performance relativa tra società a elevata e  a  bassa capitalizzazione può condurre 
a una outperformance o una underperformance. Nel 1989 la differenza di 
rendimento tra società ad elevata capitalizzazione (misurato sulla base del FTSE 
100) e quelle a bassa capitalizzazione (misurato dall’ Hoare Govett Smaller 
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Companies’ Index) era pari al 30.3%, questa semplice statistica permette di 
cogliere l’entità del problema e di intuire come  anche una piccola differenza nei 
pesi può determinare una differenza significativa dei rendimenti complessivi. Lo 
stesso problema si presenta con riferimento a eventuali bias settoriali tra la media 
dei fondi a gestione attiva e fondi indice. 
 
5) Efficienza del mercato  
 
Per sottolineare questo punto è utile accennare brevemente al concetto di 
efficienza.  Un mercato si dice efficiente quando i prezzi riflettono totalmente tutta 
l’informazione disponibile. 
 ξ  Un mercato è efficiente in senso “debole” se i prezzi delle azioni incorporano 
correttamente tutta l’informazione che può essere desunta analizzando i dati 
di mercato come i prezzi storici o il volume degli scambi. 
In altri termini un mercato è efficiente in senso debole se i prezzi seguono un 
“random walk”, perciò i movimenti futuri dei prezzi non possono essere 
previsti analizzando quelli passati: uno stock picking basato sugli andamenti 
passati del titolo non dà risultati consistentemente superiori  ad una stock 
selection totalmente casuale. 
Matematicamente:  
 
P
t
=P
t-1 
+ Rendimento atteso + Errore casuale 
t
 
 
Il prezzo in t è uguale  alla somma del prezzo dell’ultima osservazione, del 
rendimento atteso sull’azione e di una componente casuale. Il rendimento 
atteso è funzione del rischio relativo all’azione, mentre la componente casuale 
è dovuta all’arrivo di nuova informazione; tale componente ha valore atteso 
pari a zero e il suo valore in un periodo non è collegato al suo valore nei 
periodi precedenti.  
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 ξ  Un mercato è efficiente in senso “semi-forte” se i prezzi incorporano tutta 
l’informazione pubblica disponibile relativa alle varie società, comprendendo 
anche  la pubblicazione di bilanci o l’emissione  di nuove azioni. 
 ξ  Un mercato è efficiente in senso “forte” se i corsi azionari riflettono tutta 
l’informazione rilevante relativa alle società, comprendendo anche 
l’informazione privata nota unicamente a “company insider” 
 
Nel caso in cui il mercato di riferimento è efficiente  non vi è possibilità di  
“beating the market “ o di outperformance  del fondo in maniera statisticamente 
significativa. 
Se i mercati sono efficienti la capacità di battere il mercato in maniera continuativa 
dipenderà, allora, esclusivamente dalla fortuna  o dalla  capacità di accedere ad 
insider information (questa seconda via non funziona nel caso in cui il mercato è 
efficiente in senso forte).  
 Sulla base di questa impostazione i fund manager tenderanno, in media, a superare 
l’indice, ottenendo un risultato apprezzabilmente superiore a quello della gestione 
passiva, solo in mercati meno efficienti e con maggiori e evidenti  asimmetrie 
informative. 
 
6) Cross-sectional Volatility 
 
 Se il livello di volatilità è molto elevato, cioè le performance relative tra le varie 
azioni tendono a cambiare, vi è una maggiore opportunità per bravi fund manager 
di individuare azioni vincenti e poter così ottenere rendimenti superiori. 
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7)  Capital asset pricing model (CAPM). 
 
Tale modello esprime una delle relazioni base tra rischio e rendimento. 
 
E( Ri)  = R
F
 +β
i
 (E( R
M
) - R
F
) 
 
E( R)    esprime il rendimento atteso relativo all’azione i-esima 
R
F
        esprime il tasso di interesse privo i rischio 
β         esprime la sensibilità dell’azione a movimenti nel portafoglio di mercato 
E( R
M
) esprime il rendimento atteso del portafoglio di mercato 
 
Il rendimento atteso di un’azione è collegato linearmente al suo beta.  
Il rischio è misurato dalla varianza nei rendimenti, mentre il rendimento atteso ne 
rappresenta la ricompensa. Un investitore avverso al rischio tra due investimenti 
con stesso rendimento atteso ma differente varianza, sceglierà quello con la 
varianza più bassa. Così come tra due investimenti con stessa varianza ma con 
differente rendimento atteso sceglierà quello con rendimento atteso più elevato. 
Sulla base di tale teoria, quindi, esiste una relazione lineare tra rischio assunto e 
rendimento atteso. Un fondo indicizzato avente come benchmark un paniere molto 
diversificato (per cui il rischio non idiosincratico è neutralizzato) è certamente 
meno rischioso di un fondo attivo particolarmente aggressivo: questa minore 
rischiosità può essere interpretata, per esempio, come la capacità di dare, in 
normali condizioni di mercato, un rendimento di poco inferiore a quello dell’indice 
di riferimento in maniera costante e consistente per ogni periodo. La strategia da 
gestione attiva dovrebbe dare quindi un rendimento ben superiore a quello di 
mercato, semplicemente per ricompensare il maggior rischio assunto da parte del 
risparmiatore.  
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8) Self full-filling prophecy  
 
 L’indicizzazione influenzerebbe i corsi azionari delle azioni del benchmark di 
riferimento comportando un fenomeno di carattere inflativo che farebbe si che la 
crescita degli asset under management di fondi passivi spingerebbe i corsi delle 
azioni e di qui comporterebbe una minore possibilità da parte della gestione attiva 
di superare l’indice. 
 Le tesi sono differenti e possono essere citati diversi studi : 
 
1. uno studio condotto da Randall Morck e Fan Yang, docenti presso 
l'Università Alberta, USA, ha dimostrato che la superiorità degli index mutual 
fund è legata alla presenza di una palese inefficienza del mercato azionario. 
Morck e Yang si riferiscono agli effetti che si verificano in seguito 
all'inserimento di un titolo azionario all'interno dell'indice Standard and Poor's 
500. In pratica, i due economisti hanno dimostrato che soltanto i titoli inseriti in 
tale paniere riescono, nel lungo periodo, ad esprimere tutte le loro potenzialità. I 
due studiosi hanno inoltre evidenziato come negli ultimi anni si è verificato un 
trend crescente nel livello di tale inefficienza. Dinanzi a tendenze di questo tipo, 
battere lo Standard and Poor's 500 sarebbe quasi impossibile. 
 
2. In un’altra analisi
3
 per testare la suddetta ipotesi si effettuava una 
regressione lineare del differenziale della performance tra l’S&P 500 e il 
Russell 2000: tale lavoro dimostra come questo differenziale non sia correlato 
con il flusso di moneta investito in fondi a gestione passiva che replicano  
quell’indice. 
                                                 
3
 Si veda G.Burron,Malkiel e A. Radsich , 2002  “The growth of index funds and the pricing of equity securities”