offrono. Alcune di queste strategie offrono un livello di rischio più contenuto
rispetto agli investimenti tradizionali. Altre possono accollarsi rischi maggiori nel
tentativo di realizzare grandi guadagni. Vi sono strategie che realizzano profitti
indipendentemente dall'andamento del mercato e quelle che offrono protezione
nelle fasi di ribasso dei mercati.
Gli hedge funds sono semplicemente delle imprese specializzate nella gestione del
denaro; nella maggior parte dei casi si tratta di società specializzate in una
specifica strategia di investimento o nicchia di mercato.
Ma come nasce e si evolve un hedge fund? Il futuro gestore di un hedge fund
lavora solitamente in una istituzione finanziaria quale una banca, una società di
assicurazione o di gestione del risparmio; spinto dai buoni risultati ottenuti e dal
suo successo, decide di abbandonare l'organizzazione per cui prestava la propria
attività professionale e crea un'impresa. I capitali necessari per avviare l'attività
sono conferiti generalmente dagli investitori con cui il gestore intratteneva
rapporti di lavoro; si tratta sia di investitori privati sia istituzionali che hanno
avuto modo di conoscere la persona del gestore e di apprezzarne le capacità
professionali. Quello che si stabilisce tra gestore ed investitori è, dunque, un
rapporto di reciproca fiducia che va oltre all'idea di investimento. La forma
societaria può cambiare a seconda dell'ordinamento giuridico scelto per la
domiciliazione del hedge fund. Ma con una particolarità: si tratta di società di
investimento non soggette alle restrizioni tipiche dei tradizionali fondi comuni.
Ciò permette al gestore di un hedge fund di non essere legato alle gravose
limitazioni imposte dalla normativa che regola i comuni fondi di investimento.
Nel caso in cui il patrimonio del fondo raggiunga delle dimensioni tali da
pregiudicare la qualità della gestione con una determinata strategia di
investimento, il gestore può decidere di diversificare gli investimenti creando
nuovi fondi. A fronte di tali esigenze è possibile, dunque, che il money manager
prenda in considerazione l'opportunità di domiciliare i fondi in centri off-shore
con notevoli vantaggi sia sotto il profilo fiscale, sia sotto il profilo organizzativo.
Ovviamente questa nuova configurazione societaria non preclude al gestore di
mantenere la sede di gestione del fondo nel proprio paese.
Queste a grandi linee il formarsi di un hedge funds.
2. Definizione di hedge fund.
E' difficile dare una definizione all'espressione "hedge fund", perché alla
mancanza di una definizione normativa, si aggiunge il problema di descrivere una
realtà complessa ed articolata. Nella letteratura finanziaria sono stati numerosi i
tentativi di definire il fenomeno, ciascuno dei quali ha indubbiamente contribuito
a porre in evidenza alcuni aspetti importanti. Vi è cosi chi ha definito un hedge
fund come "un fondo comune di investimento che utilizza la leva finanziaria e
varie tecniche di copertura" (George Soros), chi invece ha sottolineato la
circostanza che si tratta di un "fondo di investimento in cui il gestore è pagato in
base agli utili del fondo" (Michael Steinhardt) e chi ancora parla di un "fondo in
cui il gestore ha fatto dei cospicui investimenti in prima persona e il cui
regolamento permette di prendere posizioni lunghe e corte..." (Republic New York
Securities Fund selection and evaluation group).
1
Queste definizioni però non
sembrano porre in evidenza gli elementi qualificanti di un hedge fund. Il ricorso a
particolari tecniche di investimento, la presenza nel fondo di capitali personali del
gestore ovvero il metodo di retribuzione del gestore sono aspetti che non possono
considerarsi necessari di questi strumenti di investimento.
E' stato detto come questo settore finanziario sia caratterizzato da una
straordinaria frammentarietà e complessità nelle forme e nelle metodologie di
investimento: ne deriva, dunque, l'esigenza di stabilire una distinzione tra la
struttura di investimento di un hedge fund e la sua strategia di investimento.
La struttura di investimento è la forma giuridica del veicolo di investimento
impiegato per la gestione dei capitali raccolti: la legge ne è la fonte di disciplina.
La strategia di investimento rappresenta, invece, la modalità operativa di gestione
dei capitali e si realizza attraverso l'impiego di strumenti e di tecniche di
investimento. Associare alla nozione di hedge fund solo la struttura di
investimento rappresenta un primo passo nel definirne la nozione (come succede
1
Sulle diverse definizione di hedge fund si rinvia anche ad ALESSANDRA ed ELISABETTA
MANULI, Hedge Funds - I vantaggi di una forma di investimento alternativa, 1999, pp. 7;
MASSIMO MONTI ed EMANUELE DEL MONTE, Fondi off-shore fondi hedge, 1995, pp. 13 ss.
anche per la nozione di fondo comune di investimento o di società di investimento
che nulla dice circa la strategia di investimento).
2
Ma a differenza di una struttura di investimento di tipo tradizionale (che ha nella
normativa la sua fonte di disciplina anche per quanto concerne i divieti e le
limitazioni nelle politiche di investimento in funzione di tutela del pubblico
risparmio), un hedge fund si caratterizza per l'assenza di vincoli nelle politiche
degli investimenti. La straordinaria libertà di cui gode il gestore è elemento
caratterizzante e ricorrente di tutti gli hedge funds: possiamo pertanto concludere
che l'assenza di disposizioni limitative all'amministrazione dei capitali del fondo
di investimento sia elemento essenziale e imprescindibile nella definizione di un
hedge fund.
Dunque: l'espressione "hedge fund" indica qualsiasi struttura di investimento
costituita per la gestione del risparmio senza subire vincoli alle politiche di
investimento. Questa definizione, se ha il pregio di ricomprendere nella nozione la
totalità degli hedge funds, ha per contro lo svantaggio di porsi in termini
generalisti, senza riuscire ad evidenziare la peculiarità ulteriore che connota questa
forma di gestione del risparmio. Storicamente questa tipologia di fondi nacque,
infatti, con l'obiettivo di offrire agli investitori ritorni assoluti, cioè rendimenti non
correlati ad un particolare indice di mercato (questa la ragione per cui si parla
anche di investimenti alternativi a proposito di hedge funds). Ma non sembra
questa una ragione sufficiente per negare validità alla definizione che è stata data.
3
3. Nascita ed evoluzione storica degli hedge funds.
Il termine hedge fund sembra risalire al 1949 quando Alfred Winslow Jones
implementò una strategia di investimento combinando una posizione di titoli
lunghi con una leva finanziaria (leverage) e una posizione di titoli corti (short
selling). Una metodologia di investimento assolutamente al di fuori da ogni
tradizione. La strategia ideata da Jones consisteva, infatti, nell'acquisto di titoli
2
Su questo punto si veda in particolare JOSEPH G. NICHOLAS, Investire negli Hedge Funds,
1999, pp. 18 ss.
3
Senza dimenticare le difficoltà che si pongono qualora si volesse individuare un elemento
distintivo tra hedge fund e offshore fund.
con potenzialità di crescita superiore a quella del mercato (outperformer) e la
contestuale vendita allo scoperto di titoli allo scopo di coprirsi dal rischio di
caduta del mercato, realizzando in tal modo un bilanciamento tra le posizioni in
portafoglio: portafoglio che risultava meno esposto alla direzione del mercato.
4
Nel 1966 la rivista Fortune pubblicò un articolo di Carol Loomis intitolato "Il
Jones con cui nessuno può competere" che descriveva l'hedge fund di Jones.
5
E
l'articolo sorprese la comunità finanziaria: il fondo di Jones aveva ottenuto
risultati migliori di tutti i fondi comuni della sua epoca. Nei suoi primi 5 anni
aveva ottenuto una performance nettamente superiore al Fidelity Trend Fund
(migliore mutual fund nel periodo '55-60).
L'articolo destò l'interesse
6
sia dei gestori, attirati dai potenziali guadagni derivanti
dalle performance fee, sia degli investitori, che intravedevano promettenti
rendimenti per i loro portafogli.
Il numero degli hedge funds passò da poche unità a più di cento. Ma la
maggioranza dei nuovi gestori abbandonò presto, in un mercato rialzista, la
copertura del portafoglio con vendite allo scoperto. Di conseguenza nel periodo di
4
Per una indagine storica dettagliata si veda TED CALDWELL, "Introduction: The model for
superior performance", in Hedge funds: investment and portfolio strategies for institutional
investors, NY: Irwin Professional Publishing, 1995, pp. 1-17.
5
Scrive l'autore CAROL J. LOOMIS: "Ci sono motivi per credere che attualmente il migliore
gestore di fondi professionista sia Alfred Winslow Jones, un uomo riservato e raramente
fotografato. Sono in pochi gli uomini d'affari che ne hanno sentito parlare, anche se chi ha una
buona memoria ricorderà i suoi articoli pubblicati su Fortune; faceva parte della redazione
all'inizio degli anni Quaranta. A ogni modo, il successo da lui raggiunto sul mercato azionario negli
ultimi anni ne ha fatto una delle leggende di Wall Street, rendendo miliardari diversi suoi
investitori. Sugli investimenti che gli sono stati affidati nel quinquiennio chiuso lo scorso 31
maggio (data di chiusura dell' esercizio 1965), Jones ha realizzato il 325%. Il Fidelity Trend Fund,
che in quegli anni deteneva il record di tutti i fondi comuni, aveva realizzato "soltanto" il 225%.
Nel decennio fino a maggio, Jones ha realizzato il 670%. Il Dreyfuss Fund, leader tra i fondi
comuni attivi nel decennio, ha registrato un guadagno del 358%.
Il veicolo attraverso il quale Jones opera non è un fondo comune ma una partnership a
responsabilità limitata. Jones gestisce due società del genere, con obiettivi di investimento
leggermente diversi. Comunque, la strategia di investimento sottostante è la stessa: il capitale del
fondo è sia "a leva" sia "coperto". La leva finanziaria deriva dal fatto che gli acquisti sono
effettuati usando il minimo di cassa consentito, mentre la copertura è assicurata dall'assunzione di
posizioni a termine, sempre presenti nel portafoglio del fondo.
L'impresa di Jones ha dato vita a diversi altri hedge fund".
"The Jones Nobody Keeps Up With", Fortune (1966): 237-47.
6
HAUPTMANN B., Edge with a hedge - Why the Big Boys Love Hedge Funds, Barron's, 21 Aug.
1989, pp.27-29.
bassa congiuntura dei primi anni settanta molti gestori andarono incontro a forti
perdite, obbligandoli ad abbandonare il settore degli hedge funds.
7
L'attenzione della comunità finanziaria per il settore andò diminuendo fino al
1986, quando l'articolo "The red hot world of Julian Robertson" sul Istitutional
Investor tornò a riportare l'attenzione del pubblico per il settore. La notizia degli
elevati rendimenti conseguiti dal Tiger Fund di Robertson (43% annuo al netto
delle commissioni contro il 19% dello S&P 500) contribui significativamente ad
aumentare il numero degli hedge funds.
In questi ultimi due decenni il settore è cresciuto vertiginosamente e per quanto sia
difficile fare delle stime precise sul patrimonio amministrato da questi fondi, si
calcola che nel 1998 il numero di hedge funds avesse raggiunto la ragguardevole
cifra tra 2500 e 3500 fondi ed un capitale gestito tra $200 bilioni e $300 bilioni.
Nel complesso gli hedge funds occupano ancora una parte marginale del risparmio
gestito se confrontati con altri settori del mercato finanziario degli Stati Uniti. Alla
fine del 1998, ad esempio, le banche avevano in gestione patrimoni per $4.1
trilioni; i mutual funds $5 trilioni; i private pension funds $4.3 trilioni; le società
di assicurazione $3.7 trilioni.
8
Nel 1998, in seguito alle turbolenze dei mercati finanziari, molti hedge funds
hanno abbandonato l'attività per le forti perdite. Tra questi fondi figurano anche
quelli gestiti da George Soros e Julian Robertson, i due noti money manager che
hanno fatto la fortuna di questa nuova imprenditorialità.
9
Ma la crisi di diversi hedge fund non è certo rivelatore di una inversione di
tendenza nella crescita e nello sviluppo di questo settore. La lezione del LTCM,
invece, sembra insegnare come sia urgente procedere ad una regolamentazione di
7
MACHAN D., George Soros meet A. W. Jones, Forbes, 17 Jan. 1994, pp.42-44.
8
Fonte: BOARD OF GOVERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM, Flow of Funds
Accounts of the United States, 1998.
9
E. CAR., Tiger fund non graffia più, chiude per perdite, Corriere della Sera, 31 marzo 2000;
ALESSANDRO PLATEROTI, Usa, altri due fondi vanno in crisi per derivati e mercati
emergenti, Il Sole 24 Ore, 3 ottobre 1998; I. BUFACCHI e A. PLATEROTI, Uic nella bufera per
il caso LTCM, Il Sole 24 Ore, 24 novembre 1998; A. FIANO, Hedge fund, Ellington a rischio,
Milano Finanza, 14 ottobre 1998; A. FIANO, BankAmerica, utili in forte calo, Milano Finanza, 15
ottobre 1998; A. FIANO, Soros chiude un fondo, perde un collaboratore, Milano Finanza, 28
ottobre 1998; L. TERLIZZI, Long Term decapita il vertice Ubs, Il Sole 24 Ore, 3 ottobre 1998.
questa forma di gestione del risparmio, introducendo limiti alla leva finanziaria e
obblighi informativi per agevolare il monitoraggio delle attività degli hedge funds.
Infatti, gli intermediari finanziari attivi sui mercati come lo sono gli hedge funds,
possono migliorare l'efficienza dei mercati, promuovere l'innovazione finanziaria
e ridistribuire il rischio finanziario. Motivi sufficienti per riconoscere a questi
attori del mercato finanziario un ruolo di primo piano.
4. Caratteristiche strutturali degli hedge funds.
Il settore degli hedge funds è caratterizzato da una straordinaria varietà di strategie
e filosofie di investimento in continua evoluzione, a cui si aggiunge la complessità
delle forme giuridiche scelte per implementare un fondo di investimento di tipo
hedge.
E' possibile, pertanto, ritrovare diverse varianti di hedge funds non solo con
riguardo ai profili normativi che li regolamentano, ma anche rispetto alle loro
caratteristiche strutturali. Se, infatti, un elemento irrinunciabile di questo tipo di
fondo è rappresentato dalla libertà di investimento che il gestore deve godere,
deve riconoscersi anche il potere al gestore di regolamentare a sua discrezione i
rapporti con gli investitori. E questa libertà, che è connotato imprescindibile di
ogni attività imprenditoriale, si estrinseca nella libera determinazione delle quote
di ingresso, delle commissioni, nella scelta degli investitori e in tutti gli aspetti
inerenti al rapporto fra società e investitori.
Di seguito, saranno oggetto di disamina
10
alcune delle caratteristiche tipiche di
questi fondi di investimento.
Documentazione: le principali informazioni sul fondo sono riportate nel
memorandum di offerta. Esso descrive le caratteristiche delle quote offerte dal
hedge fund specificando gli obiettivi e le strategie di investimento, la struttura dei
costi, le clausole per il rimborso, i fattori di rischio e tutti gli altri dati necessari
per valutare la qualità dell'investimento.
Molto spesso però, le informazioni contenute nella documentazione sono illustrate
con eccessivo tecnicismo, rendendo difficile la comprensione dell'offerta anche ai
consulenti finanziari. A queste difficoltà si aggiunge la tendenza da parte dei
10
Si veda ALESSANDRA ed ELISABETTA MANULI, hedge funds, 1999, pp. 26;
gestori di limitare la diffusione di informazioni sulle strategie di investimento e
sulle posizioni finanziarie detenute in portafoglio. L'assenza poi di poteri di
controllo da parte delle autorità di vigilanza pubbliche nonché la mancanza di
obblighi di certificazione dei bilanci dei fondi domiciliati negli Stati Uniti e in
numerosi centri off-shore aumentano i problemi per una corretta valutazione della
bontà dell'investimento in un hedge fund (per quanto riguarda ai fondi speculativi
di diritto italiano si tornerà sul argomento successivamente).
Di qui l'importanza che i consulenti finanziari attribuiscono alle politiche di
comunicazione e di informazione (anche mediante la certificazione dei bilanci da
parte di revisori contabili indipendenti) perseguita da un crescente numero di
hedge funds, con l'evidente intento di attrarre nuovi capitali.
Quote di ingresso: a causa della status giuridico che limita il numero delle
sottoscrizioni, gli hedge funds domiciliati negli Stati Uniti richiedono di regola un
investimento particolarmente elevato. Non esistono prescrizioni normative al
riguardo (a differenza dei fondi speculativi italiani per i quali il D.M. n.228/1999
impone un investimento non inferiore ad un milione di euro); le soglie elevate per
la partecipazione in questi fondi deriva semplicemente dal desiderio di
raggiungere un patrimonio di una certa consistenza. Cosi l'investimento minimo
può oscillare tra i 100 mila dollari e i 10 milioni di dollari. La maggior parte di
essi prevede, tuttavia, un minimo che varia tra i 500 mila e il milione di dollari.
Per quanto riguarda gli hedge funds domiciliati in centri off-shore, non ponendosi
nella maggior parte dei casi il problema del limite massimo di investitori, la
partecipazione ai fondi è più accessibile ai risparmiatori rispetto agli hedge funds
americani e ai fondi speculativi italiani.
Non va dimenticato, comunque, che la discrezionalità del gestore, tipica di questi
fondi di investimento, riguarda anche la determinazione delle quote di ingresso. E
la ragione principale che spinge i gestori a selezionare gli investitori, risponde alla
volontà di circoscrivere la tipologia e il numero di investitori. Infatti, le particolari
strategie di investimento, caratterizzate da un certo grado di rischio e di volatilità,
richiedono agli investitori competenza e preparazione tale da consentire di
stabilire un rapporto di fiducia con il gestore ed evitare fughe ingiustificate.
Tra gli investitori tipici in hedge funds, agli "high net worth individuals" si sono
aggiunte nuove categorie, come i fondi pensione, le compagnie di assicurazione,
gli endowment funds
11
, le banche, le imprese di brokeraggio, i tradizionali fondi
comuni di investimento e i fondi di fondi. E' quasi certo che nel prossimo futuro il
peso degli investitori istituzionali aumenterà con il crescere dell'informazione su
questa nuova forma di investimento.
Tabella: Classifica delle principali tipologie di investitori nei fondi hedge
Investitori Capitale
High net worth individuals 53%
Funds of funds, Banks, Brokers, Insurance co. 20%
Endowments, Fondations 6%
Pension Funds 14%
Altri 7%
Fonte: Evaluation Associates Capital Markets
Commissioni: questo è uno dei profili che più di altri caratterizza gli hedge funds.
La maggior parte di questi fondi, oltre alle commissioni di ingresso e di uscita
(che di regola oscillano intorno al 1%), prevedono una commissione fissa di
gestione annuale (managment fee) pari all'1-2% del patrimonio gestito a cui si
aggiunge una commissione di incentivo (performance fee o carried interest) che
può variare intorno al 10-25% dei profitti ottenuti annualmente dal fondo.
Spesso è previsto che, qualora il fondo dovesse subire delle perdite, il gestore non
abbia diritto a tali compensi fino a quando le pregresse perdite non vengano
ripianate (high water mark). In altri hedge funds, il gestore partecipa agli utili solo
dopo che il fondo ha realizzato un determinato rendimento (hurdle rate e legato,
ad esempio, al tasso Libor o al rendimento dei T-Bills/Bonds).
12
Questa struttura retributiva del gestore, se per certi punti di vista appare
eccessivamente penalizzante per l'investitore, sotto altri aspetti costituisce una
efficace forma di incentivazione in considerazione degli elevati compensi
raggiungibili qualora conseguono risultati positivi.
11
Sono fondi di dotazione delle università private americane.
12
Per esempio, un gestore che indichi quale hurdle rate un tasso di rendimento pari al 5% e
realizza un rendimento positivo del 35%, calcolerà la performance fee sulla differenza tra il
rendimento ottenuto e il tasso, ossia sul 30%. Ipotizzando che la performance fee sia pari al 20%,
la commissione che il gestore percepirà sarà pari al 6% dei profitti realizzati.
Presenza del gestore con capitali propri nel fondo: molto spesso, il gestore è
presente nel patrimonio del fondo con capitali propri. Questa circostanza ha delle
importanti implicazioni sul piano dei rapporti tra gestore ed investitori. Ciò
consente, infatti, di ridurre i potenziali conflitti di interesse che vede a volte
opposti il money manager ai suoi investitori nelle scelte di investimento, dal
momento che tutti sono accomunati dagli stessi obiettivi di remunerazione.
Quindi, un gestore che lavora sul mercato utilizzando anche propri capitali,
rischiando cosi in prima persona, rappresenta per il risparmiatore una garanzia di
impegno e serietà.
Sembra possibile sostenere, dunque, che la struttura dei compensi legata alla
misura dei profitti realizzati dal fondo unita alla presenza di capitali propri del
gestore, configurano un modello di incentivo per la massimizzazione dei profitti e
la preservazione del capitale. Ragione sufficiente per giustificare la particolare
attenzione con cui si guarda sempre più spesso a questa forma di investimento.
Relativa illiquidità dell'investimento: gli hedge funds si caratterizzano anche
per una relativa illiquidità delle quote di partecipazione; con il termine
"illiquidità" ci si riferisce ai periodi durante i quali i risparmiatori non possono
ottenere il rimborso del proprio investimento. Questo vincolo temporale, che può
oscillare da un minimo di tre fino ad un massimo di dodici mesi, ha il suo
fondamento in diverse ragioni: in primis, l'immobilizzo dell'investimento consente
di evitare che il fondo sia destinatario di investimenti di brevissimo periodo in
grado di creare situazioni di instabilità e di incertezza sull'entità del patrimonio
gestito; in secondo luogo, i gestori possono concentrarsi sugli obiettivi da
raggiungere senza essere condizionati da eventuali necessità di liquidare gli
investimento fatti e, in terzo ed ultimo luogo, evitare problemi e costi di natura
amministrativa causati da frequenti entrate ed uscite.
Nonostante la presenza di questi vincoli temporali (che raramente si protraggono
oltre l'anno),
13
questa forma di investimento si caratterizza per una maggiore
liquidità rispetto, ad esempio, al venture capital o al private equity, che richiedono
periodi di permanenza che variano anche tra i cinque e i quindici anni.
Costi di struttura: i tradizionali fondi comuni di investimento si caratterizzano
per i notevoli costi che devono sostenere per l'amministrazione e il marketing,
13
Capita sopratutto tra i fondi gestiti dai più importanti money managers.
configurandosi cosi come vere e propie strutture aziendali. Questi costi possono
avere, come dimostrato da uno studio di Elton-Gruber-Blake sui fondi
obbligazionari statunitensi, un impatto negativo sulle performance.
14
Gli hedge funds presentano invece una struttura molto più snella e non sopportano
costi di marketing. Il money manager, che rappresenta il centro dell'attività
gestionale della struttura di investimento, si avvale dell'ausilio di pochi
collaboratori, prevalentemente analisti e traders. Ne deriva che i costi di struttura
sono molto più contenuti di quelli relativi ai comuni fondi di investimento.
5. Hedge funds dal lato della domanda e dell'offerta.
Si è già ampiamente detto come gli hedge funds costituiscono uno strumento di
investimento in grado di offrire una soluzione alle molteplici esigenze degli
investitori: una diversificazione del portafoglio, un'investimento redditizio o
semplicemente una gestione professionale del risparmio più attenta alle necessità
dei singoli investitori. Ma per ragioni connesse alla normazione di settore, la
partecipazione a questi fondi è spesso circoscritta ad investitori sofisticati con
grandi disponibilità economiche, siano essi investitori privati o istituzionali. A
volte è lo stesso gestore che limita l'accesso al fondo: i rischi e la volatilità di un
investimento in un hedge fund spingono il gestore a stabilire un rapporto di
fiducia con gli investitori al fine di evitare eventuali tensioni al interno della
società e ingiustificati recessi.
Gli hedge funds sono in grado di soddisfare le più diverse esigenze:
15
cosi vi e il
risparmiatore che pur volendo partecipare alla crescita dei mercati azionari,
intende tutelare il capitale investito; altri investitori hanno l'esigenza di investire in
hedge funds in grado di ottenere rendimenti non legati alle fluttuazioni dei mercati
finanziari; vi sono poi investitori che ricercano il c.d. mid-teen.manager, il gestore
il cui portafoglio riesca ad offrire performance con continuità tra il 10 e il 20%
annuo, in modo da pagare ai beneficiari una rendita prefissata (si pensi alle società
14
BENCINI S. MURGIA M., "Quando la dimensione del patrimonio condiziona i rendimenti
della gestione", Il Sole-24 Ore, 12 marzo 1995.
15
Su questo punto si veda MASSIMO MONTI ed EMANUELE DEL MONTE, Fondi off-shore
fondi hedge, 1995, Rusconi Editore, pp. 31 ss.
di assicurazioni, ai trust o alle fondazioni familiari e benefiche). Vi sono poi
spesso degli investitori che preferiscono investire in modo aggressivo i loro
capitali, senza esporsi alle forti oscillazioni dei mercati: gli hedge funds possono
rispondere anche a queste particolari esigenze, ponendosi come obiettivi dei
rendimenti assoluti, ma senza essere legati all'andamento del mercato. Ogni fondo
di tipo hedge, perseguendo una particolare strategia di investimento, sarà in grado
di soddisfare le esigenze di un particolare segmento della domanda, offrendo a
volte addirittura un servizio personalizzato al cliente.
Per quanto riguarda il lato dell'offerta, i fondi di tipo hedge sono prodotti
finanziari che raramente trovano spazio nella tradizionale attività commerciale
delle banche o dei comuni canali di distribuzione dei fondi di investimento.
Benché recentemente anche le grandi istituzioni finanziarie si sono rese promotrici
della costituzione di fondi hedge, questi prodotti continuano, comunque, ad essere
espressione di iniziative imprenditoriali private che operano in strutture
organizzative snelle. Questa circostanza può creare notevoli difficoltà ad un
comune risparmiatore intenzionato ad investire i suoi risparmi in un hedge fund;
spesso poi, scegliere il fondo giusto si rivela come una caccia al tesoro, in
considerazione delle difficoltà nel reperire gli indirizzi e le informazioni.
Le difficoltà a valutare la soluzione ottimale di un investimento in un hedge fund e
i numerosi aspetti legali e fiscali che vi sono connessi, ha favorito il nascere di
numerose società specializzate nel offrire servizi di consulenza in questo
particolare settore: è a queste società che, sempre più spesso, gli investitori si
rivolgono per pianificare un investimento in un hedge fund.
CAPITOLO II
GLI HEDGE FUNDS NEGLI STATI UNITI
6. Forma legale degli hedge funds negli Stati Uniti.
Per evitare le imposte a livello di persona giuridica, negli Stati Uniti la maggior
parte degli hedge funds vengono costituiti nella forma della limited partnership
(LP); questo non esclude che si possa optare anche per forme societarie diverse,
quali la limited liability company o il trust.
La limited partnership è disciplinata dalla legge dello stato federato ove ha sede
legale la società. A questo riguardo, occorre ricordare come nel complesso sistema
di ripartizione delle competenze all'interno degli Stati Uniti, il diritto societario è
di competenza statale; pertanto, la domiciliazione di una società in uno stato
piuttosto che in un altro, dipenderà dai vantaggi fiscali e normativi che lo stato è
in grado di offrire. In questo quadro complessivo, però, si è andata delineando in
anni recenti un orientamento teso ad uniformare le legislazioni statali all'interno
degli Stati Uniti. Questo tendenza è stata perseguita e rafforzata o mediante la
promulgazione di leggi federali (come ad esempio con il Securities Act del 1933),
o con il recepimento da parte dei singoli Stati di modelli normativi non vincolanti
e noti come "Uniform Laws", formulate dalla National Conference of
Commissioners on Uniform State laws (NCUSL).
La NCUSL è un'associazione non governativa costituita allo scopo di promuovere
la "uniformity in state laws on all subjects where uniformity is deemed desirable
and practicable": le sue proposte non vincolano i singoli Stati, che possono
introdurre pure degli emendamenti alle proposte di legge stilate dall'associazione.
Le "Uniform laws" rappresentano, dunque, una soluzione per ricondurre ad unità
la frammentata legislazione degli Stati Uniti; questo processo ha investito anche il
settore del diritto societario e, nell'ambito di questo, le limited partnership.
La quasi totalità degli stati ha recepito il "Uniform Limited Partnership Act",
benchè alcuni stati abbiano introdotto anche diversi emendamenti rispetto alla
versione originale.
Oggi gli stati che offrono condizioni normative e fiscali particolarmente attraenti
per la domiciliazione di hedge funds sono il Nevada, il Wyoming e il Delaware.
1
La limited partnership è assimilabile al modello della società in accomandita
semplice italiana, deve essere costituita con atto scritto da uno o più general
partners e da uno o più limited partners; i primi sono soggetti aventi una
responsabilità illimitata e solidale per le obbligazioni della società, i secondi
hanno una responsabilità limitata ai conferimenti fatti. Il general partner, che può
essere persona fisica o giuridica, è il gestore del hedge fund ed è incaricato della
gestione del patrimonio. I limited partners sono gli investitori che decidono di
partecipare con i loro risparmi all'attività del hedge fund; essi partecipano di
regola in misura proporzionale nei guadagni e nelle spese del fondo. Le
partecipazioni dei limited partners non sono negoziabili e non possono essere
cedute ad altri investitori, ma possono essere solo rivendute ai soci o liquidate
secondo le modalità previste dall'accordo delle parti. Ovviamente, i limited
partners non possono compiere atti di amministrazione per conto o in nome della
società; altrimenti essi ne risponderebbero come se fossero dei general partners.
La disciplina normativa della limited partnership non presenta grandi differenze
rispetto alla legislazione italiana sulla società in accomandita semplice; ma non è
questa la sede per un approfondimento sugli aspetti legali di questo modello
societario. Qui interessa, invece, evidenziare come la limited partnership (ovvero
1
E' opportuno ricordare poi, come gli stati del Nevada e del Wyoming rappresentano luoghi
interessanti per la costruzione di strategie di asset protection per tutti i cittadini americani e non
desiderosi di tutelare il proprio patrimonio; su questo argomento si rimanda a: ARNOLD
GOLDSTEIN, Asset protection secrets, Garrett Publishing, 1998.
le altre forme societarie prese come modello per strutturare il veicolo di
investimento) sarebbe soggetta alle restrizioni dell'Investmento Company Act del
1940 in quanto esercitante l'attività di gestione del risparmio. Nei paragrafi
successivi si prenderà pertanto in esame le disposizioni che consentono ad un
hedge fund (indipendentemente dalla forma legale della società) di svolgere
l'attività di gestione del risparmio senza sottostare alle prescrizioni
dell'Investmemt Coampnay Act e delle disposizioni adottate dalla SEC.
7. I fondi nell'Investment Company Act del 1940: nozioni.
Prima di entrare nel particolare, sembra opportuno fare un breve riferimento al
sistema della gestione collettiva del risparmio negli Stati Uniti nel suo complesso,
in considerazione delle notevoli differenze esistenti tra i sistemi giuridici
anglosassoni e quelli dell'Europa continentale.
Negli Stati Uniti i collective investment vehicles (organismi di investimento
collettivo) sono disciplinati a livello federale dall'Investment Company Act del
1940.
2
Questa normativa stabilisce soltanto la struttura fondamentale di un sistema
particolarmente complesso che si completa con le regole elaborate dalla SEC, dal
diritto di emanazione statale,
3
dalla giurisprudenza delle Corti Federali e statali e
dalle regole di autodisciplina adottate dalle self-regulatory organisation (in
particolare dalla National Association of Securities Dealers).
La definizione di investment company contenuta nell'Investment Company Act è
incentrata sull'attività di "investing, reinvesting or trading in securities", mentre
non esiste un vincolo normativo circa la forma giuridica della struttura di
investimento: "The provisions of the 1940 Act are, therefor, superimposed on any
form organisation wich the investment company may choose".
4
2
Su questo punto, si veda MICHELE GRAZIADEI, Digesto delle discipline privatistiche, sezione
commerciale, 1991, alla voce "Fondi comuni di investimento in diritto comparato"
3
Le cosidette "Blue sky laws", espressione popolare con cui si indica la legislazione dei singoli
states e posta a tutela del risparmiatore (FRANCESCO DE FRANCHIS, Digesto delle discipline
privatistiche, sezione commerciale, 1991, alla voce "Blue sky laws").
4
T. FRANKEL, The regulation of Money Managers, I, Boston-Toronto, 1978, pp. 200.
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