Forme di tutela del mercato mobiliare

 II
qualificati che vengono visti come punto debole del sistema e meritevoli di 
tutela come recita l’art. 47 cost. . Ancora si visualizza la tutela secondo i 
mercati mobiliari in cui opera, visto anche il nuovo mercato telematico in 
un’economia vedibile oramai solo “globalmente” cercando di indagare sulla 
possibile tutela degli investitori. E dopo un’attenta disamina dei vari principi 
posti a tutela dell’investitore non qualificato, non manca una panoramica sul 
DDL 3328 sulla tutela dei risparmiatori, che contiene alcune norme già in 
vigore negli altri paesi europei, adottate dopo il caso Enron e che nel nostro 
paese tarda ad essere approvata per via dei numerosi emendamenti. Siamo 
nel settembre del 2005 e attualmente la legge è ferma al senato ma presto 
dovrebbe esserci la svolta decisiva. 
 
Cassino, 27 settembre 2005                                                 Fabrizio Forte 
 
 
 
 
 1
 ξ  Cap. 1: Il mercato mobiliare 
 
1.1  Il mercato finanziario, monetario e… il mercato 
mobiliare 
        Premesso che non si rinviene nel sistema legislativo alcuna definizione 
circa il mercato finanziario, quest’ultimo può essere definito come 
quell’organizzazione ove vengono negoziati titoli di finanziamento a medio e 
lungo termine. Si tratta, in sostanza, di una serie di servizi finalizzati a 
ridurre i costi di transazione favorendo l’incontro tra le unità cosiddette in 
surplus (famiglie) e le unità in deficit (imprese e P.A.). 
        Il mercato monetario, invece, è il luogo dove vengono negoziate attività 
finanziare a breve scadenza e riguarda  l’emissione, lo scambio e il rimborso 
di attività caratterizzate da basso rischio e alta liquidità. In definitiva si può 
dire che è il luogo deputato per gli aggiustamenti delle posizioni di liquidità 
degli operatori economici
1
.  
        Nel mercato finanziario trattiamo investimenti di lungo periodo con 
medi-alti rischi . Presupposto fondamentale affinché ci sia un mercato è che 
in esso si formi un prezzo che nello specifico è il saggio di interesse. Il 
mercato Finanziario può essere inteso con un’accezione ampia e allora come 
mercato dei capitali e comprendente quindi tre mercati: bancario, 
assicurativo e mobiliare (finanziario); ovvero con un’accezione ristretta 
sottraendo la disciplina bancaria e assicurativa e quindi individuando il 
segmento del mercato mobiliare. 
                                                 
1
 Poiché il mercato monetario è il luogo deputato per gli aggiustamenti delle posizioni di 
liquidità dei vari operatori, le banche - in quanto garanti della liquidità del sistema economico 
assumono un ruolo di preminente importanza. 
 2
   Definiamo il mercato mobiliare come quella 
organizzazione ove vengono negoziati titoli o valori 
mobiliari: azioni, obbligazioni e titoli di stato
2
. 
 
Appare tuttavia difficile distinguere i contorni del concetto di valore 
mobiliare. Esso può attenere a diversi “documenti” come recita l’art. 18 bis 
richiedendo una definizione affannosa e ripetitiva sintomo evidente di questa 
difficoltà. Ecco che la dottrina ha ritenuto di spostare il focus dal 
“documento” all’ “operazione di investimento” caratterizzata “dalla 
limitata ed insufficiente possibilità di controllo per il sottoscrittore, che 
attende un vantaggio da un’attività condotta prevalentemente da altri, 
sopportando il rischio di perdita dell’apporto o del profitto sperato”. Il 
documento così può avere valore anche meramente accessorio o strumentale 
all’operazione. 
                                                 
2
  Lo Stato emette titoli a copertura del suo fabbisogno di cassa, solo in parte soddisfatto dal 
gettito tributario. Ciascun emittente e sottoscrittore ha un diverso trattamento fiscale e 
titoli con differenti caratteristiche (cedola, condizioni di rimborso e di scadenza): si hanno 
pertanto tassi di rendimento diversi, dei quali, tuttavia, viene calcolata una media che 
rispecchia il peso degli operatori sul mercato. 
 In linea di principio, le emissioni di titoli a scadenza media e lunga finanziano spese in conto 
capitale o investimenti, mentre gli impieghi a breve finanziano spese correnti. 
 3
1.2  Peculiarità del mercato mobiliare 
        All’interno del mercato mobiliare distinguiamo il mercato “primario” e 
il mercato “secondario”. Nel primo caso si tratta della negoziazioni di valori 
mobiliari nuovi nel secondo caso di quelli già emessi. 
        Da evidenziare che l’efficienza del mercato primario con quella del 
mercato secondario consente di conciliare le esigenze delle unità in surplus 
con le unità in deficit. Infatti un solido ed efficiente mercato primario 
consente alle unità deficitarie di trovare nuove fonti di finanziamento 
(emissione nuovi titoli) mentre il mercato secondario permette 
l’invogliamento del risparmio delle famiglie vista la possibilità di poter 
realizzare un capital gain. 
        Inoltre il mercato può essere regolamentato o non regolamentato a 
seconda che vi sia una disciplina speciale o che sia demandato all’autonomia 
dei privati.  
       Infine i soggetti operanti nel mercato mobiliare sono sostanzialmente 
banche e imprese di investimento a cui il comma 1 dell’art. 18 TUF riserva 
l’esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi di 
investimento
3
 (per imprese di investimento si intendono SIM, banche e 
                                                 
3
 Tipicizzati dall’art. 1 TUF e sono: 
a) Negoziazione per conto proprio: attività di acquisto e vendita, per proprio conto di 
strumenti finanziari con lo scopo di  lucrare la differenza tra  i prezzi di acquisto e vendita 
b) Negoziazione per conto terzi: attività di acquisto o di vendita di titoli in nome proprio ma 
per conto altrui. Il corrispettivo è individuato nella provvigione che il cliente corrisponde al 
broker. 
c) Collocamento, con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione 
di garanzia nei confronti dell’emittente: attività di collocamento titoli per conto di 
un’emittente. Può essere preceduto dalla sottoscrizione dei titoli da parte del collocatore; in 
caso contrario il collocatore può anche fornire una garanzia all’emittente consistente 
nell’impegno ad acquistare la parte di titoli non collocata 
d) Gestione su base individuale di portafogli di investimenti per conto terzi: attività 
consistente nell’investimento in strumenti finanziari delle somme affidategli 
e) Ricezione e trasmissione di ordini nonché mediazione: attività di ricezione e trasmissione 
ordini del cliente nonché la mera attività di brokeraggio.  
 
 4
imprese di investimento comunitarie e non comunitarie)  e gli investitori 
istituzionali (SGR e  SICAV) a cui spetta l’esclusiva secondo l’art. 33 comma 
1 TUF della prestazione del servizio di gestione collettiva del risparmio
4
. 
                                                 
4
 Attività consistente nella istituzione, organizzazione e promozione di fondi comuni di 
investimento e  amministrazione dei rapporti con i partecipanti; gestione del patrimonio dei 
fondi comuni di investimento e delle SICAV, mediante investimenti in strumenti finanziari, 
crediti, beni immobili o mobili  
 5
1.3 La centralità del risparmio nel ciclo del reddito  
Il tasso di crescita di qualsiasi paese è una variabile in prevalente 
misura dipendente dal rapporto che lega l’economia ”reale” (ovvero 
l’economia produttiva) all’andamento della financial industry (economia 
finanziaria).  
Ecco che sotto questa visione appare subito  centrale il ruolo delle 
famiglie. Esse infatti hanno un reddito disponibile che non consumano 
interamente determinando il risparmio, grandezza essenziale nell’andamento 
circolare del reddito
5
. Se ammettiamo ad esempio guadagni di portafoglio 
realizzati dall’investitore famiglie, queste spingeranno la curva dei consumi 
derivanti dal nuovo reddito disponibile. Ma non tutto il nuovo reddito verrà 
consumato e il risparmio verrà investito nuovamente. Ecco quindi altre 
risorse a disposizione delle imprese, per impieghi in attività produttive, e per 
lo Stato. Nuovi guadagni alimenteranno ancora il ciclo. Affinché questo 
avvenga è fondamentale che vi sia un sistema sviluppato ed organizzato in 
grado di collegare le famiglie con imprese e P.A., sistema di cui è parte il 
mercato mobiliare.  
Ecco allora assurgere a fondamento costituzionale il risparmio ex art. 
47 cost. che recita: “La repubblica tutela il risparmio in tutte le sue forme; 
disciplina, controlla e coordina l’esercizio del credito”.  Da questo assunto 
parte una serie di regole, leggi e direttive comunitarie protese alla tutela 
dell’investitore perseguendola sia nei punti di diretto contatto tra sistema e 
investitore (prospetto informativo, sollecitazione al pubblico risparmio, 
servizi di investimento) sia nelle più ampie finalità di stabilità, trasparenza  e 
prevenzione delle crisi. Infine è da notare che le numerose falle emerse 
                                                 
5
 Così come descritto dall’intervento di apertura di un <seminario per la didattica> organizzato 
nell’ambito del corso di Diritto dei mercati finanziari nella facoltà di giurisprudenza 
dell’Università di Roma <La Sapienza> di M. BESSONE 
 6
recentemente (bond argentini, Cirio, Parmalat) non possono considerarsi 
semplici successioni di “fallimento” del mercato ma il bisogno urgente di 
integrazione, revisione e riforma di carattere forte, tanto quanto questi 
episodi, di alcune norme per evitare nuove crisi di sistema 
 
 
 7
1.4 L’ evoluzione normativa 
        Una delle prime leggi degne di nota e quella che istituiva la CONSOB 
nel ’74 con la quale non cambiava l’ordinamento della borsa ma 
l’architettura degli organi predisposti al controllo
6
.  
        Poi abbiamo la legge n. 77/83 che regola i fondi comuni di investimento 
e i controlli della CONSOB sulla sollecitazione all’investimento.  
 Dal 1985 interviene la Comunità europea con le sue direttive e si 
comincia ad avere un forte impulso a legiferare.  
        La prima vera legge organica è stata varata nel ’91 con la legge n. 1 del 
2 gennaio (c.d. legge SIM) che constava di due punti fondamentali: 
9 la riserva alle SIM in materia di intermediazione mobiliare  
9 il principio della “concentrazione degli scambi in borsa” secondo il quale 
vi era l’obbligo di negoziare i valori mobiliari esclusivamente sui mercati 
regolamentati. 
 
       Successivamente in virtù di dare attuazione alle direttive comunitarie in 
tema di libera circolazione dei servizi finanziari nella C.E. la legge n. 1/91 è 
stata quasi del tutto abrogata dal Dlgs n .415/96 ovvero il c.d. decreto 
Eurosim che consta dei seguenti punti: 
9 Eliminazione riserva di attività di intermediazione mobiliare alle SIM 
9 Privatizzazione della borsa valori e degli altri mercati regolamentati 
(la gestione assume carattere di impresa ed è esercitata da una S.p.A.) 
9 Creazione di un mercato unico europeo (secondo il principio del mutuo 
riconoscimento
7
) 
                                                 
6
 Alla CONSOB venne assegnato un duplice ordine di compiti: l’attività di controllo del  
funzionamento delle borse valori e poteri ordinatori in tema società. Scopo era quello di 
assicurare la cosiddetta trasparenza.  Erano i compiti prima spettanti alle Camere di 
commercio e alle autorità locali di borsa. 
 8
 
        Poi abbiamo avuto il Dlgs n. 58/98 che ha costituito il T.U.F. 
riferimento in materia di intermediazione mobiliare, che raggruppa la 
disciplina speciale in materia di intermediazione finanziaria.  
        È entrata, infine, in vigore, nel 2004, la riforma del diritto societario con 
implicazioni di modifica e integrazione del TUF e nuovi disegni di legge si 
elaborano , come il ddl 3328 sulla tutela del risparmio, dopo gli scandali 
recenti 
 
                                                                                                                                                    
7
 Principio comunitario secondo il quale una impresa di investimento comunitaria e\o non 
comunitaria può esercitare i servizi di investimento attesi i vincoli e le autorizzazioni 
richieste.  
 9
 ξ  Cap. 2   La Tutela nelle forme di controllo e di 
vigilanza 
 
2.1 la tutela come controlli 
       La tutela, nello specifico, del mercato mobiliare è la convergenza di 
discipline proprie di regolamentazione del mercato stesso e del diritto 
societario che si intersecano e si integrano come sistema atto alla 
salvaguardia del risparmio e alla generazione di fiducia nelle famiglie per la 
crescita dell’economia finanziaria come supporto all’economia reale.  
        Qui di seguito è offerta una visione della tutela come serie articolata ed 
organizzata di controlli sull’attività di gestione degli operatori abilitati nel 
mercato mobiliare. Alcuni di questi sono interni (collegio sindacale), altri 
esterni privati (società di revisione e banca depositaria), e infine altri esterni 
pubblici (CONSOB e Bankitalia). 
 10
2.2 I controlli interni: il collegio sindacale e la 
riforma del diritto societario  
        La “legge Draghi” dlgs. n. 58/98 ha modificato funzioni, composizione e 
poteri del collegio sindacale con riferimento alle società quotate al fine di 
rendere più incisivo il controllo sull’amministrazione; in particolare il 
controllo contabile resta affidato in via esclusiva alle società di revisione. 
Sono altresì ampliati i poteri del collegio sindacale che potrà chiedere notizie 
anche in riferimento alle società controllate e potrà impugnare le delibere del 
CDA che non sono conformi alla legge o allo statuto (si badi che si tratta di 
un controllo di legittimità, non di merito).  
 Con riguardo alla contabilità i sindaci sono tenuti solo a verificare 
l’esistenza di procedure interne e il grado di affidabilità del sistema 
contabile. 
 
        Il nuovo diritto societario del 2004 ha sostituito integralmente il titolo v 
del codice civile. La nuova normativa fissa i seguenti doveri al collegio 
sindacale, in particolare “vigilare”: 
 
9 Sull’osservanza della legge e dello statuto da parte degli amministratori 
nel porre in essere i fatti di gestione (c.d. controllo di legalità) 
9 Sul rispetto dei principi di corretta amministrazione, con particolare 
riferimento: all’adeguatezza dell’assetto organizzativo, amministrativo e 
contabile adottato dalla società e al concreto funzionamento di detto assetto 
(definibile controllo di correttezza gestionale)