Fonti di finanziamento delle imprese high-tech

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PREMESSA 
 
Nell‟attuale periodo storico tutti i paesi industrializzati sono chiamati a 
sostenere la crescita dei sistemi economici nazionali, in un contesto 
caratterizzato dalla globalizzazione dei mercati e dall‟accelerazione delle 
dinamiche competitive; i confini geografici della competizione si stanno 
progressivamente ampliando, si hanno continui cambiamenti nei parametri 
competitivi e questo non può che rendere estremamente complesso lo 
scenario competitivo per le imprese di qualunque settore. 
A ciò va aggiunta la recente crisi economico-finanziaria che ha 
investito tutti i Paesi e che ha reso necessaria la ridefinizione delle linee di 
politica industriale, le quali devono incentrarsi maggiormente sulla 
conoscenza e sull‟innovazione, quest‟ultima da intendersi in senso ampio, 
ovvero includendo innovazione di prodotto, di processo ed organizzativa (a 
livello di impresa) ed innovazione istituzionale (a livello di sistema 
produttivo). Conoscenza ed innovazione sono considerate i drivers della 
competitività delle imprese sui mercati internazionali e input chiave del 
processo di modernizzazione dei sistemi economici. 
Ne deriva che un ruolo cruciale nell‟attuazione di questi cambiamenti 
lo rivestono proprio quei settori caratterizzati da un elevato contenuto di 
ricerca ed innovazione (knowledge intensive) e che presentano alcuni tratti 
peculiari che li distinguono dai settori tradizionali, come l‟orizzonte 
temporale di lungo periodo nel quale si sviluppano i processi produttivi, la 
necessità di elevati investimenti in ricerca e sviluppo e l‟elevato livello di 
rischio imprenditoriale e finanziario associato a tali investimenti. La
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rilevanza assunta da questi settori nei sistemi economici nazionali mi ha 
spinto a studiare meglio il contesto delle imprese high tech, caratterizzato 
da complessità decisionale, incertezza, dinamismo ed elevata intensità di 
conoscenza; queste aziende rappresentano una fonte primaria di posti di 
lavoro, promuovono l‟efficienza dinamica del sistema economico di un Paese 
grazie all‟introduzione di nuovi prodotti o servizi e, attraverso la minaccia di 
nuove entrate nel mercato, inducono le imprese già affermate a disciplinare 
il proprio comportamento e a limitare il proprio potere di mercato. 
Ho indagato in particolare l‟impatto che le peculiarità di queste 
imprese hanno sulla possibilità di accesso alle fonti di finanziamento 
dell‟innovazione. Perché, se è vero che l‟innovazione sta alla base della 
competitività in un mondo economico così dinamico come quello attuale, è 
anche vero che la capacità dell‟imprenditore di far leva sulle risorse per 
allocarle nei segmenti più avanzati e dinamici dipende fortemente dalla 
disponibilità di credito e, in generale, dalle possibilità di accesso alla 
finanza. Essendo l‟innovazione un processo interattivo, che non riceve 
spinta dalla domanda e che pertanto non segue un modello lineare in cui si 
parte dalla ricerca per arrivare al mercato, i problemi finanziari legati 
all‟innovazione investono sia la ricerca di base, di competenza dello Stato, 
sia la ricerca applicata, spettante al privato. 
Il problema del reperimento delle risorse finanziarie per supportare i 
processi innovativi si articola allora su più livelli: 
1) un livello pubblico attraverso il quale sostenere la ricerca di base 
di Università e Centri specialistici;
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2) un livello pubblico-privato che, mediante operazioni di project 
financing, consente la raccolta di risorse (anche private); 
3) una dimensione privatistica legata alla presenza di strutture di 
intermediazione finanziaria. 
Trascurando i primi due livelli, per i quali si ha ancora una scarsa 
spesa pubblica sia in Italia che nel resto d‟Europa, ciò che intendo 
approfondire con questo lavoro di tesi è il finanziamento degli investimenti 
delle imprese innovative reso problematico sia dall‟insufficienza di fondi 
interni (almeno nella fase iniziale del loro sviluppo), sia dalla presenza di 
asimmetrie informative che limita la possibilità di ricorso al credito bancario. 
Diviene allora essenziale l‟adozione di formule quali: 
- il “venture capital” o comunque le società di investimento, già da 
tempo operanti nei paesi anglosassoni mentre ancora a sviluppo 
limitato in Paesi come l‟Italia, a causa della prevalenza di un 
sistema produttivo focalizzato sulla piccola-media impresa e di un 
sistema finanziario orientato agli intermediari bancari; 
- oppure i nuovi strumenti finanziari che riconoscono come assets 
sottostanti i diritti di proprietà intellettuale, ovvero quei beni 
intangibili che conferiscono ai titolari futuri flussi di cassa e che, 
pertanto, determinano gran parte del valore delle imprese 
innovative. 
Emerge da quanto appena affermato che le caratteristiche distintive 
delle imprese high tech nonché le loro criticità (incertezza ed opacità 
informativa), dal punto di vista delle teorie economiche sulla scelta della 
struttura finanziaria, rendono inapplicabile il Teorema di Modigliani e Miller
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sulla cosiddetta indifferenza sull‟uso del capitale proprio rispetto al capitale 
di terzi in termini di costo del capitale e valore dell‟impresa, validando 
piuttosto l‟approccio che sostiene la presenza di una gerarchia delle fonti di 
finanziamento. 
Il mio lavoro di tesi, che si articola in 4 capitoli, inizia proprio con una 
rassegna delle principali teorie presenti in letteratura sulla struttura 
finanziaria d‟impresa, le quali poste a confronto singolarmente, possono 
portare a decisioni e risultati significativamente diversi; nel capitolo 1 viene 
inoltre riportata una sintesi dei filoni dell‟evidenza empirica e dei risultati più 
significativi da essa generati, allo scopo di comprendere meglio come nella 
realtà le imprese scelgono il proprio rapporto di indebitamento e quali fattori 
intervengono maggiormente nella scelta. 
Nel secondo capitolo viene esaminata la definizione di impresa high 
tech e si analizzano gli aspetti chiave dell‟innovazione e della proprietà 
intellettuale, quest‟ultima considerata parte strutturale del valore di molti 
business e fonte di profitti per le aziende che sono in grado di gestirla in 
maniera opportuna, qualora ci sia un‟efficace tutela legale della stessa. 
Nel capitolo 3 si analizzano dettagliatamente i problemi connessi al 
finanziamento dell‟innovazione, illustrando la pecking order delle imprese 
innovative, che è funzione degli stadi di sviluppo delle stesse, e ponendo 
l‟accento sia sull‟importanza e gli effetti che il venture capital ha per le 
imprese ad alta tecnologia (includendo anche un‟analisi del mercato del 
venture capital in Italia e delle differenze con il corrispondente mercato 
statunitense), sia sulla necessità di valorizzare il patrimonio intangibile di 
creatività e know-how di cui esse sono ricche con strategie di licensing e di
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financing, al fine di accedere più agevolmente al capitale di rischio o di 
debito. 
In conclusione, nel quarto capitolo si parte dalla considerazione che 
già nella fase di concepimento dell‟idea innovativa si ha un fabbisogno 
finanziario, seppur limitato rispetto agli stadi successivi, che può frenare 
l‟avvio di un‟iniziativa imprenditoriale; a ciò si aggiunge la cronica distanza 
tra mondo della ricerca (fonte primaria di conoscenza) e mondo produttivo 
che per diversi anni ha indubbiamente ritardato lo sviluppo del settore high 
tech nei Paesi europei, Italia compresa. Si fa pertanto luce sulla realtà degli 
“incubatori”, in particolare quelli accademici, analizzando più 
specificatamente il caso dell‟incubatore ARCA dell‟Università di Palermo. 
Queste strutture negli anni recenti hanno svolto un ruolo cruciale nel 
valorizzare l‟attività di ricerca delle Università e degli altri enti di ricerca, 
mediante lo sviluppo di nuove imprese, operanti in svariati ambiti ad alta 
tecnologia, cui vengono forniti tutti gli strumenti tecnici ed operativi 
necessari per consentirne la sopravvivenza e la crescita durante il delicato 
periodo di start up.
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CAPITOLO 1 - LE DECISIONI DI STRUTTURA FINANZIARIA 
DELLE IMPRESE 
 
1.1.  STRUTTURA DEL CAPITALE: DEFINIZIONE E FATTORI 
DETERMINANTI NELLA SCELTA 
La tematica della scelta della struttura finanziaria da parte delle 
imprese è una questione molto attuale sia sul piano della ricerca teorica sia 
sul piano della ricerca empirica, nonostante gli studi al riguardo siano iniziati 
già da parecchi decenni. Il motivo di questa attualità risiede nel fatto che 
essa presenta tuttora aspetti non spiegati e che vi sono contraddizioni tra le 
differenti ipotesi teoriche formulate e l‟evidenza empirica osservata; inoltre, 
la struttura finanziaria costituisce un argomento critico avendo implicazioni 
notevoli sulle decisioni relative al livello di indebitamento ottimale, sul costo 
del capitale aziendale, sul rating del credito e sulle altre politiche finanziarie 
delle imprese. 
In questo capitolo ho analizzato approfonditamente la scelta della 
struttura del capitale focalizzandomi sulle principali teorie in materia, in 
termini sia di fattori determinanti della scelta, che possono essere utilizzati 
come una sorta di check list degli aspetti rilevanti da considerare, sia di 
come questi fattori dovrebbero influenzare le decisioni del management 
secondo le diverse teorie, conducendo ad un maggiore o minore 
indebitamento. Nella parte finale del capitolo ho invece illustrato i risultati 
dell‟evidenza empirica sulla struttura del capitale che si presenta 
estremamente ricca e variegata.
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Innanzitutto va chiarito cosa si intende per “struttura del capitale”: si 
tratta del modo in cui un‟impresa finanzia i propri investimenti tramite una 
qualunque combinazione di debito, capitale di rischio (equity) o titoli 
finanziari ibridi; consiste dunque nell‟insieme dei diversi titoli emessi da 
un‟impresa o fonti di finanziamento utilizzate. La definizione del fabbisogno 
finanziario e la ricerca di un equilibrato rapporto tra capitale di debito e 
capitale di rischio (struttura finanziaria) rappresentano scelte fondamentali 
già in fase di avvio di un‟impresa, sono decisioni che variano in relazione 
alla fase di vita aziendale e costituiscono il risultato delle scelte strategiche 
poste in essere dall‟impresa nel suo complesso. 
La struttura finanziaria è certamente influenzata da elementi quali: 
- il tasso di sviluppo delle vendite future; 
- la struttura concorrenziale del settore in cui opera l‟azienda; 
- la situazione di controllo e l‟atteggiamento rispetto al rischio da 
parte dei proprietari e della direzione; 
- l‟atteggiamento dei creditori verso l‟azienda ed il settore. 
Ma le maggiori determinanti della struttura del capitale sono tuttavia: 
- i costi di agenzia; 
- le asimmetrie informative; 
- le caratteristiche degli assets aziendali; 
- la valutazione di mercato delle azioni dell‟impresa; 
- le strategie perseguite nel mercato dei prodotti finali o dei fattori 
produttivi (strategia di innovazione o di leadership di costo).
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1.2.  LA TEORIA ECONOMICA: DA MODIGLIANI-MILLER ALLE 
TEORIE DEL MARKET TIMING 
In relazione ad ognuno di questi fattori sono state formulate diverse 
teorie non considerate generalmente mutuamente esclusive, che hanno 
cercato di dare una risposta alle due principali questioni dello studio della 
struttura finanziaria: 
1) se esiste una combinazione ottimale dei titoli che massimizzi il 
valore dell‟impresa e di conseguenza minimizzi il costo del 
capitale; 
2) com‟è possibile determinare il rapporto ideale tra debiti e mezzi 
propri. 
I primi studiosi che affrontarono in maniera rigorosa e scientifica tali 
questioni furono Modigliani e Miller, nel 1958, le cui teorie hanno 
rappresentato una vera e propria rivoluzione in ambito finanziario. 
Modigliani e Miller con le Proposizioni I e II giungono alla conclusione di 
irrilevanza della struttura del capitale nel determinare il valore aziendale e 
nello stimare il costo del capitale, sotto la formulazione di ipotesi 
semplificatrici, distaccate dalla realtà e tali per cui la rimozione di anche una 
sola di esse inficia il risultato cui portano le due proposizioni, dando origine 
a due varianti del modello originale e soprattutto a due filoni classici di 
teorie della struttura del capitale: 
- teoria del trade-off statico, secondo la quale esiste per ciascuna 
impresa una struttura finanziaria ottimale; 
- teoria del pecking order che, rimuovendo l‟ipotesi di informazione 
perfetta alla base del risultato di MM, sostiene che in presenza di
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asimmetrie informative tra manager e mercato, le imprese 
troveranno più conveniente ricorrere a forme di finanziamento il 
cui valore è meno sensibile all‟informazione oggetto 
dell‟asimmetria informativa. 
Vi è poi una più recente ricerca teorica, fondata sui risultati della 
finanza comportamentale
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, che fa riferimento all‟ipotesi del market timing 
secondo la quale le imprese ricorrerebbero alla forma di finanziamento più 
conveniente in un dato momento sulla base delle preferenze irrazionali degli 
investitori; quindi, esse emetterebbero azioni quando il loro prezzo di 
mercato risultasse superiore al loro valore razionale e, viceversa, farebbero 
ricorso al debito qualora le azioni fossero sottovalutate dal mercato. Poiché 
nella pratica sono molteplici le ipotesi del teorema di Modigliani & Miller che 
vengono violate, ne deriva che nessuna teoria ha un pieno riscontro nelle 
realtà aziendali, bensì i fatti osservati empiricamente (di cui darò una breve 
illustrazione nel seguito) risultano dalla combinazione dei differenti effetti 
evidenziate dalle diverse teorie. Va comunque precisato che i modelli teorici 
formulati non hanno alcuna funzione normativa, ovvero non si propongono 
di suggerire alle imprese le modalità di finanziamento più convenienti per gli 
investimenti, quanto piuttosto descrivere il comportamento delle imprese e 
spiegare quali meccanismi guidano le loro scelte. 
Ho iniziato l‟analisi dei suddetti modelli teorici con il teorema di 
Modigliani e Miller.  
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La finanza comportamentale (o Behavioral Finance), sviluppatasi in alternativa alla teoria economico-finanziaria 
dominante, partendo dal presupposto che gli investitori non sono sempre razionali quando devono effettuare decisioni 
di investimento, cerca di spiegare in che modo emozioni ed errori cognitivi possono influenzare i decisori e i loro 
processi decisionali.
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1.2.1 IL TEOREMA DI MODIGLIANI E MILLER 
Franco Modigliani e Merton Miller nel ‟58 furono i primi due 
economisti che si applicarono allo studio della relazione che lega il valore di 
un‟impresa alla sua struttura finanziaria e la loro ricerca va sotto la 
denominazione di Teorema di MM. Esso mise in discussione la teoria 
tradizionale che ammetteva l‟esistenza di un livello ottimale di 
indebitamento, in corrispondenza del quale risulta minimo il costo del 
capitale, ovvero si massimizza il valore dell‟azienda in esame, portando 
quindi alla conclusione che la struttura finanziaria ottimale (o quella ideale 
per una qualunque impresa) sia quella che meglio risponde al contesto, alla 
strategia ed agli obiettivi aziendali. 
Il teorema di MM rappresenta la base della moderna teoria della 
finanza, sia per i suoi contenuti, sia per l‟approccio metodologico adottato, 
nonostante la tesi di irrilevanza della politica di finanziamento per le 
imprese operanti in un mercato perfetto e completo sia stata smentita dalla 
teoria successiva a MM. L‟innovazione metodologica apportata dal famoso 
articolo di MM fu relativa al fatto che, mentre fino alla metà degli anni ‟50 lo 
studio della finanza si era limitato a descrivere metodi ed istituzioni del 
sistema finanziario, con questo teorema e con la contemporanea teoria sulla 
scelta di portafoglio delle imprese sviluppata da Tobin e Markowitz venne 
introdotto il ragionamento deduttivo tipico della teoria economica, 
illustrando le relazioni esistenti tra le caratteristiche dei mercati finanziari ed 
il finanziamento degli investimenti e formulando una teoria basata sui 
presupposti del comportamento razionale degli investitori e dell‟equilibrio 
dei mercati.
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Come affermato precedentemente, Modigliani e Miller hanno fornito la 
dimostrazione della tesi secondo la quale il valore di una società ed il costo 
del capitale non avrebbero alcuna relazione con la struttura finanziaria, 
quindi indipendentemente dalla proporzione in cui debiti e capitale proprio 
sono presenti nella struttura del capitale, esiste una conservazione del 
valore degli investimenti. Questa conclusione è stata molto utile per 
studiare e riflettere sulle condizioni sotto le quali la politica finanziaria 
dell‟impresa è in effetti rilevante, ovvero quali delle ipotesi di MM debbano 
essere violate per ottenere l‟influenza della struttura finanziaria sul valore 
aziendale. Tali ipotesi riguardano: 
1) mercati dei capitale perfetti, ovvero concorrenziali, perfettamente 
trasparenti, senza alcun tipo di frizione (informazione perfetta e 
simmetrica tra tutti gli operatori del mercato ed assenza di costi di 
intermediazione); 
2) assenza di costi di default sul debito o di costi del dissesto 
finanziario; 
3) imprese ed investitori individuali sono in grado di prendere somme 
di denaro a prestito allo stesso tasso di interesse; 
4) assenza di imposte sul reddito di imprese e di investitori; 
5) utili operativi attesi costanti e di importo uguale agli utili operativi 
correnti; 
6) gli investitori sono agenti razionale che massimizzano la propria 
funzione di utilità attesa; 
7) le imprese emettono solo due tipi di titoli, ovvero obbligazioni 
prive di rischio (debito) e azioni;
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8) tutte le imprese sono considerate nella stessa classe di rischio; 
9) i manager massimizzano la funzione di ricchezza degli azionisti, 
dunque non vi sono costi di agenzia perché non esistono 
divergenze di obiettivi tra il controllo e la proprietà e a loro volta 
gli azionisti non intraprendono azioni volte a danneggiare gli 
interessi dei creditori; 
10) l‟eventuale fallimento dell‟impresa non comporta costi di  
liquidazione del suo attivo patrimoniale, né costi di reputazione 
per i suoi dirigenti. 
Se valgono le ipotesi appena elencate, i vantaggi e gli svantaggi del 
debito sono tutti nulli e dovremmo dunque osservare rapporti di 
indebitamento completamente casuali e fortemente mutevoli nel tempo. 
Modigliani e Miller, sulla base di queste ipotesi, hanno formulato due 
proposizioni: 
- PROPOSIZIONE I: “ Il valore di mercato di una qualsiasi impresa 
è indipendente dalla sua struttura del capitale”, vale a dire che la 
torta, raffigurante il valore dell‟impresa, non cambia la propria 
dimensione se viene tagliata in pezzi (debito e capitale proprio) 
aventi misure differenti. Ne deriva che anche il costo del capitale 
dell‟impresa non viene influenzato dal suo livello di indebitamento. 
- PROPOSIZIONE II: “Il tasso di rendimento atteso delle azioni di 
una data impresa è funzione lineare crescente del rapporto di 
indebitamento D/E”: quindi esso cresce in proporzione al rapporto 
debito/equity per un‟impresa indebitata ed il tasso di aumento 
dipende dalla differenza tra r
U
, ovvero il tasso di rendimento