Fondi immobiliari e siiq: un'analisi critica

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investimento immobiliare compreso. Fondi immobiliari e Siiq si propongono oggi come il perno 
principale di un innovativo rapporto tra finanza e immobiliare: il luogo dove queste due culture e 
queste due professionalità fisicamente si incontrano.  
L’analisi proposta si articola, in origine dai fondi comuni di investimento immobiliare, 
esaminandone la normativa di riferimento e la dimensione e la prospettiva di crescita del mercato, 
per poi propendere in seguito, partendo dall’esperienza estera, allo studio delle società di 
investimento immobiliare quotate, con particolare riferimento alle peculiarità e agli effetti 
dell’introduzione nella realtà italiana di tale innovativo strumento. L’ultimo passaggio rappresenta il 
nodo centrale del presente contributo, un confronto critico dei due veicoli di investimento 
immobiliare, con l’obbiettivo di fare emergere i punti di forza e i limiti degli stessi, relativi ad 
alcuni aspetti di significativa rilevanza, ed effettuare delle considerazioni in merito alla possibile 
convivenza, complementarietà e competizione degli strumenti esaminati.  
 
Infine, alcuni ringraziamenti. Fondamentale è stato il contributo, in termini di consigli, di 
assistenza, ma anche per i documenti a me forniti, del Prof. Valter Mainetti e dell’Avv. Flavia 
Teatini di Sorgente SGR, ai quali va un doveroso ringraziamento. Esprimo la mia gratitudine nei 
confronti dell’Ing. Lorenzo Greppi del Collegio degli Ingegneri e Architetti di Milano per gli 
aggiornamenti a me inviati dell’indice di borsa dei fondi immobiliari GLOBAL FD e all’Avv. 
Francescotti per la sua assistenza in materia fiscale. Inoltre, indispensabile durante il percorso 
universitario, è stato per me il supporto e l’appoggio incondizionato dei miei genitori. Voglio 
ricordare tutti gli amici che mi sono stati vicino in questi cinque anni di esperienza universitaria, 
che per la loro numerosità non posso citare singolarmente, fra i quali devo assolutamente 
menzionare Carlo, la Giulia e la Marghe, Lollo per l’assistenza tecnica del personal computer, il 
sindaco Igor per il servizio di ricerca bibliografica. Infine non voglio dimenticare il gruppo 
dell’U.S.Barcaccia e il suo mitico inno, a dimostrazione di come lo sport possa contribuire a 
liberare la mente da molte difficoltà. Grazie a tutti.   
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Ma il ringraziamento più grosso lo devo alla Fede che con la sua presenza e il suo affetto ha reso 
tutto più facile. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Fondi immobiliari 
 
 
Fondi comuni di investimento 
I fondi comuni di investimento sono stati introdotti nell’ordinamento italiano con la legge del 23 
marzo 1983, n. 77, successivamente abrogata a seguito dell’entrata in vigore del D. Lgs. 24 febbraio 
1998, n. 58 (Testo Unico della Finanza, TUF). In attuazione a quanto previsto dall’articolo n. 37 del 
TUF è stato successivamente emanato il Decreto del Ministero del Tesoro 24 maggio 1999, n. 228, 
contenente il “Regolamento recante norme per la determinazione dei criteri generali cui devono 
essere uniformati i fondi comuni di investimento”; regolamento che è stato più volte emendato ed 
integrato come da ultimo dal D. Lgs. n. 351/2001 (convertito dalla legge n. 410/2001) e dal D. Lgs. 
n. 47/2003. Sempre nel rispetto di quanto sancito dal TUF sono stati emanati e, successivamente, 
approvati alcuni provvedimenti attuativi di particolare rilevanza. La nozione giuridica di fondo 
comune è intesa come: “un patrimonio autonomo, suddiviso in quote, di pertinenza di una pluralità 
di partecipanti, gestito in monte”. Ne consegue, che gli elementi essenziali del fondo possono essere 
sintetizzati: 
 ξ  patrimonio suddiviso in quote di eguale valore unitario; 
 ξ  pluralità di sottoscrittori; 
 ξ  gestione collettiva delegata ad un intermediario professionale (SGR); 
 ξ  autonomia patrimoniale rispetto alla SGR; 
 ξ  diversificazione degli investimenti. 
Il patrimonio del fondo, sia esso aperto o chiuso, può essere raccolto mediante una o più emissioni 
di quote; i conferimenti dei partecipanti, in denaro o in natura, costituiscono un patrimonio 
autonomo privo di personalità giuridica e distinto rispetto a quello della SGR che se ne occupa della 
gestione. Le quote di partecipazione ai fondi comuni di investimento (OICR) sono rappresentate da 
certificati nominativi o al portatore; in alternativa all’emissione dei singoli certificati, può essere 
previsto il ricorso al certificato cumulativo, rappresentativo di una pluralità di quote. 
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Fondi immobiliari 
 
Rientrano nella vasta gamma di fondi comuni di investimento i fondi immobiliari, definiti secondo 
l’art. 1 del Regolamento ministeriale sui fondi comuni (introdotto con il D. M. n. 228/1999), “i 
fondi che investono esclusivamente o prevalentemente in beni immobili, diritti reali immobiliari e 
partecipazioni in società immobiliari”. Il fondo immobiliare è un prodotto di risparmio gestito che 
ha come obbiettivo la costituzione di un portafoglio di beni reali, calibrato sulla base di criteri di 
ottimizzazione economico-finanziaria, amministrato operativamente al fine di ricavare un reddito 
annuale ed eventuali incrementi di valore (Merola 2004). La peculiarità di questa tipologia di fondi 
consiste, nel panorama del risparmio gestito, nella rappresentazione di una figura ibrida tra finanza 
ed immobiliare, con un ciclo produttivo atipico e differenziato rispetto a quello caratteristico della 
gestione di prodotti finanziari mobiliari. Nato per investitori di medie piccole dimensioni 
I FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO (OICR) 
 
  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
FONDI CHIUSI 
FONDI APERTI 
FONDI MOBILIARI 
FONDI DI PRIVATE 
EQUITY  
FONDI DI VENTURE 
CAPITAL 
FONDI IMMOBILIARI 
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rappresenta uno strumento alternativo per affiancare l’investimento immobiliare a quello mobiliare. 
Dalla definizione di fondo immobiliare si comprendono i due elementi distintivi: l’oggetto 
dell’investimento e i concetti di esclusività e prevalenza.  
Per investimento immobiliare deve intendersi l’acquisto di immobili di qualsiasi tipo, compresi i 
diritti reali immobiliari e le partecipazioni in società immobiliari. Mentre le prime due categorie di 
investimento immobiliare non creano particolari dubbi interpretativi, l’attenzione va posta alla 
nozione di partecipazioni in società immobiliari. A tal proposito il D. M. n. 47/2003 definisce le 
partecipazioni in società immobiliari come le partecipazioni “in società di capitali che svolgono 
attività di costruzione, valorizzazione, acquisto, alienazione e gestione di immobili”. In particolare 
la normativa attualmente in vigore, prevede la possibilità per i fondi immobiliari di acquistare 
immobili o società che possiedono beni immobili, ma anche di investire in società che svolgono una 
attività imprenditoriale nella gestione degli immobili stessi. Rientrano nell’attività di gestione e 
valorizzazione immobiliare tutte quelle attività di asset management, property management e 
facility management, dirette ad accrescere il valore economico di un bene immobile attraverso 
l’edificazione, il risanamento, il recupero, la ristrutturazione, il restauro e la riqualificazione. Altro 
aspetto da non trascurare riguarda la possibilità di investimento in società di costruzioni. In 
particolare un Provvedimento della Banca di Italia del 1999, vieta esplicitamente ai fondi 
immobiliari l’attività diretta di costruzione. Divieto penalizzante, che di fatto, limiterebbe il raggio 
d’azione dei fondi immobiliari alla compravendita di beni immobili finiti o in buono stato. Per 
contro l’inclusione di tale attività diretta di costruzione rende possibile uno sconfinamento rispetto 
al profilo di rischio tipicamente associato a uno strumento come il fondo immobiliare. In sintesi 
viene concesso ai fondi immobiliari di appaltare a imprese specializzate l’attività di costruzione 
relativa ai propri terreni o agli immobili, per la valorizzazione degli asset in portafoglio, e di 
investire in partecipazioni in società di costruzione. Dall’altro lato Banca di Italia, al fine di 
bilanciare le esigenze contrapposte precedentemente illustrate, ha disposto che “il fondo 
immobiliare non può essere investito, direttamente o attraverso società controllate, in misura 
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superiore al 10% delle proprie attività in società immobiliari che prevedono nel proprio oggetto 
sociale la possibilità di svolgere attività di costruzione”.                
I concetti di esclusività e prevalenza vengono precisati nell’art. 12-bis del D. M. 228/1999 che 
definisce il fondo immobiliare quel fondo il cui patrimonio è investito “in misura non inferiore ai 
due terzi del valore complessivo del fondo” in beni immobili, diritti reali immobiliari, 
partecipazioni in società immobiliari. Tale definizione pone in risalto i due concetti chiave, la 
prevalenza, vale a dire che almeno i due terzi del patrimonio del fondo, circa pari al 66,67% del 
totale, deve essere investito in valori immobiliari, e l’esclusività, infatti non essendo previsto alcun 
limite massimo, l’investimento in beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società 
immobiliari può raggiungere la soglia del 100%. Lo stesso articolo citato in precedenza prevede la 
possibilità di deroga della soglia minima dei due terzi del patrimonio del fondo, nel caso in cui 
almeno il 20% dello stesso sia investito in “strumenti finanziari rappresentativi di operazioni di 
cartolarizzazione aventi per oggetto beni immobili, diritti reali immobiliari, o crediti garantiti da 
ipoteca immobiliare”; solo in tale circostanza l’ammontare dell’investimento in beni immobili, 
diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari può scendere al 51% del valore 
complessivo del fondo stesso. I limiti minimi d’investimento previsti, devono essere raggiunti entro 
24 mesi dall’avvio dell’operatività e devono essere costantemente rispettati. La precisa 
individuazione della soglia minima di investimento in presenza della quale un fondo possa dirsi 
immobiliare, delimita nitidamente il campo di applicazione della normativa sui fondi immobiliari, 
rendendola inapplicabile per tutti quei fondi che pur investendo in valori immobiliari, non rispettino 
le soglie minime sopra indicate. Da sottolineare che con il patrimonio eccedente l’investimento 
minimo in beni immobiliari, diritti reali immobiliari, partecipazioni in società immobiliari e, 
eventualmente, strumenti di cartolarizzazione, il fondo immobiliare può acquistare tutti gli altri beni 
indicati dall’art. 4 del Regolamento ministeriale sui fondi comuni: strumenti finanziari quotati e non 
quotati in un mercato regolamentare, depositi bancari, crediti e titoli rappresentativi di crediti, altri 
beni per i quali esiste un mercato e che abbiano un valore determinabile con certezza con una 
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periodicità almeno semestrale. In genere la scelta dell’investimento residuale ricade su beni 
caratterizzati da una immediata liquidità.     
 
Classificazione dei fondi immobiliari 
Il fondo immobiliare nasce come fondo chiuso, ovvero costituito da un capitale predeterminato, 
suddiviso in un numero definito di quote sottoscritte dagli investitori, per i quali il diritto di 
rimborso dell’investimento effettuato è riconosciuto solo a scadenze fisse e predeterminate: al 
termine della vita del fondo (liquidazione) o a fronte di disinvestimenti effettuati dalla SGR in vista 
della liquidazione del fondo. Fermo restando tale principio di base, vale a dire l’obbligatoria 
istituzione in forma chiusa, la nuova normativa e specificatamente l’art. 7 del D. M. 47/03 ha fatto 
un significativo passo avanti, disegnando nuovi connotati ai fondi immobiliari, conferendo loro una 
maggiore flessibilità e collocandoli in una posizione intermedia tra i fondi aperti e i fondi chiusi. 
Tali fondi definiti semi-aperti o semi-chiusi si caratterizzano dalla possibilità, a scadenze 
predeterminate e appositamente programmate, per i partecipanti di uscire dall’investimento 
esercitando il diritto di rimborso anticipato totale o parziale, per i sottoscrittori di entrare nel fondo 
immobiliare direttamente in occasione della nuova sottoscrizione. La facoltà riconosciuta ai fondi 
chiusi di raccogliere il patrimonio mediante una o più emissioni di quote non trasforma il suddetto 
diritto in una pretesa azionabile in qualsiasi momento, piuttosto offre a tali fondi un’opportunità in 
più per effettuare collocamenti successivi, riaprire le sottoscrizioni, aumentare il proprio patrimonio 
mediante l’ingresso di nuove risorse economiche e contemporaneamente riconoscere ai propri 
partecipanti una way out importante per la smobilizzazione del proprio investimento, fattore 
incentivante per la partecipazione degli investitori retail.  
I fondi immobiliari non si differenziano solo per la forma di costituzione, ma anche per la tipologia 
di soggetti a cui sono destinati. Infatti il fondo può essere rivolto alla generalità degli investitori, 
senza alcuna distinzione in merito la loro natura o le loro caratteristiche giuridiche, in tal caso il 
prodotto di risparmio gestito è destinato al segmento ratail; dall’altro lato i destinatari possono 
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essere per esempio, banche, assicurazioni, fondi pensione, persone fisiche e giuridiche ed enti in 
possesso di specifica competenza ed esperienza in operazioni di strumenti finanziari, ovvero 
investitori qualificati. In ogni caso Banca d’Italia vigila per salvaguardare il principio fondamentale 
della pluralità dei sottoscrittori delle quote. Nel caso dei fondi immobiliari riservati a investitori 
qualificati, i quali si presume che abbiano una competenza economica e finanziaria superiore 
rispetto alla generalità dei risparmiatori, non sono richiesti né il prospetto informativo né la 
quotazione in borsa: è sufficiente l’approvazione del regolamento da parte della Banca di Italia. Le 
relative quote di partecipazione possono essere oggetto di scambio solo tra controparti aventi le 
medesime caratteristiche.          
Una ulteriore distinzione dei fondi immobiliari può essere evidenziata sulla base della modalità di 
partecipazione e di sottoscrizione delle quote. A tal proposito l’art. 14 del Regolamento ministeriale 
sui fondi comuni prevede che ”i soggetti interessati a partecipare ad un fondo chiuso possono 
sottoscrivere le quote del fondo (…) mediante versamenti di un importo corrispondente al valore 
delle quote di partecipazione”. In presenza di tale ipotesi si parla di fondi ordinari. Accanto a questa 
modalità di partecipazione, l’attuale normativa in materia prevede una ulteriore possibilità, vale a 
dire la sottoscrizione delle quote del fondo, in tutto o in parte, mediante il conferimento o l’apporto 
di beni immobili, diritti reali immobiliari o partecipazioni in società immobiliari. Quando è prevista 
tale possibilità, si parla comunemente di fondi immobiliari ad apporto. Questi ultimi, si suddividono 
a loro volta in base alla natura del soggetto conferente, in fondi immobiliari ad apporto privato, 
caratterizzati da una partecipazione dei conferenti pubblici inferiore al 51% del portafoglio e in 
fondi immobiliari ad apporto pubblico se la costituzione del fondo avviene mediante l’apporto per 
una quota almeno pari alla soglia del 51% del valore del fondo, di beni immobili e diritti reali su 
beni immobili da parte dello Stato, di enti previdenziali pubblici, di Regioni, di enti locali e loro 
consorzi e di società possedute interamente, anche indirettamente, dai medesimi soggetti. La 
modalità di sottoscrizione delle quote mediante il conferimento dei beni è lasciata alla libera 
autonomia regolamentare dei fondi. La stima dei conferimenti assume una importanza significativa 
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ed è opportunamente disciplinata. In particolare è richiesto al fondo, ove i beni conferiti non siano 
negoziati all’interno di mercati regolamentati, l’acquisto di una apposita relazione di stima elaborata 
in data non anteriore a 30 giorni dalla stipula dell’atto, da parte di esperti indipendenti; il valore 
attestato da tale relazione non deve essere inferiore al valore delle quote emesse a fronte 
dell’apporto, al fine di evitare un collocamento sopra la pari. Inoltre risulta necessaria la valutazione 
di un intermediario finanziario incaricato di accertare la compatibilità e la redditività dei 
conferimenti rispetto alla politica di gestione in relazione all’attività di sollecitazione svolta dal 
fondo. Detta valutazione può essere predisposta da esperti indipendenti, nel caso in cui questi siano 
in grado di soddisfare i necessari requisiti professionali. Tali accorgimenti normativi risultano 
indispensabili al fine di ridurre la possibilità di accordi tra la SGR ed i soggetti apportanti, andando 
così a tutelare gli altri sottoscrittori del fondo. La modalità di costituzione del patrimonio 
immobiliare mediante l’apporto presenta diversi benefici: 
-  la valorizzazione del patrimonio conferito e la distribuzione dei proventi ai sottoscrittori 
delle quote; 
- l’utilizzo di competenze manageriali specializzate nel settore immobiliare, evitando le spese 
del mantenimento dell’asset nella propria struttura, minimizzando i relativi costi di gestione 
grazie anche ad un regime fiscale favorevole; 
- la trasformazione dell’immobilizzazione in un investimento di natura finanziaria; 
- gli investitori possono valutare ex ante le peculiarità del portafoglio immobiliare e la 
rispettiva redditività, mediante la stima delle performance attese, conoscendo le 
caratteristiche tecniche e del rendimento storico del portafoglio. 
Per completezza è opportuno ricordare che ulteriori classificazioni dei fondi immobiliari possono 
essere effettuate in base all’oggetto di attività prevalente in cui investono e da cui ritraggono la 
maggior parte del reddito, distinguendo i fondi generalisti, quando il patrimonio è allocato in 
immobili di diversa tipologia, dai fondi specializzati, che concentrano i loro investimenti 
prevalentemente in uno specifico comparto immobiliare, operando in genere solo una