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Il secondo problema che affligge le NTBF è rappresentato dalla mancanza di capitali finanziari
necessari per lo sviluppo e la crescita delle idee innovative, soprattutto al momento della nascita.
Il Funding Gap, in particolare, ha interessato anche il filone di letteratura che concerne lo
sviluppo dei mercati finanziari e del sistema economico. Tale tipologia di imprese risente, infatti,
della presenza di imperfezioni nei mercati di capitali (Carpenter e Petersen, 2002a), le quali si
traducono in notevoli vincoli finanziari in grado di influire negativamente sulla sopravvivenza e
sulle prospettive di crescita di queste imprese. L’entità dei finanziamenti necessari rende
l’autofinanziamento una fonte insufficiente, mentre la presenza di forti asimmetrie informative
con l’esterno limita le possibilità di ricorrere a capitale di debito.
Molti studi econometrici ritengono, infatti, che la forma di finanziamento più adatta per risolvere
i vincoli fronteggiati dalle NTBF, ovvero l’accesso a risorse finanziarie e alla fornitura di servizi
complementari a valore aggiunto, sia il Capitale Equity (Sahlman, 1990; Gompers e Lerner,
2001; Kaplan e Strömberg, 2001; Denis, 2004). Questa forma di finanziamento consiste in
liquidità fornita da investitori che decidono temporaneamente di entrare nel capitale sociale
dell’impresa finanziata. Gli erogatori di Capitale Equity considerati in questa trattazione sono
prevalentemente due: l’Indipendent Venture Capital e il Corporate Venture Capital. Il primo è
concesso da intermediari finanziari indipendenti o organizzazioni che compiono investimenti
rischiosi di lungo termine in imprese in fase di start-up o di sviluppo, caratterizzate da un alto
potenziale di crescita, al fine principalmente di acquisire un cospicuo capital gain. I corporate
venture capital, invece, sono soggetti industriali che decidono di investire in imprese innovative
prevalentemente per guadagnare una “finestra sulle nuove tecnologie” presenti sul mercato
(Dushnitsky e Lenox, 2005a; Dushnitsky e Lenox, 2005b). Tuttavia, l’accesso a tali fonti di
finanziamento può essere limitato in Paesi caratterizzati da una forte rilevanza del sistema
bancario, quale è l’Italia (Bottazzi e Da Rin, 2002).
Le NTBF ricoprono, quindi, un ruolo determinante nello sviluppo del sistema economico,
favorendo la nascita di nuovi mercati/prodotti. In particolare, questa tesi si occupa di valutare
due temi, collegati tra loro, che interessano questa tipologia di imprese. Il primo concerne il
superamento dei vincoli finanziari cui queste aziende sono soggette. Nello specifico, ci si
occuperà di analizzare il processo di incontro tra le imprese ad alta tecnologia e la forma di
finanziamento più adatta per questo tipo di imprese: il Capitale Equity. Il secondo tema
affrontato, a valle dell’incontro tra domanda e offerta di capitale, è l’impatto che la tipologia di
finanziamenti trattata ha sull’attività innovativa delle NTBF.
Relativamente al primo tema, un ampio filone di letteratura ha analizzato le fasi della selezione e
i selection criteria impiegati dai venture capitalist nella valutazione dei progetti innovativi loro
sottoposti (Hall e Hofer, 1993; MacMillan et al., 1985; Fried e Hisrich, 1994; Engel e Keilbach,
2000; Baum e Silverman, 2004). I criteri, indicati come i più utilizzati dagli investitori nel
processo di selezione, sono le caratteristiche dell’imprenditore/team imprenditoriale e i requisiti
richiesti dai venture capitalist, come ad esempio il settore in cui opera la NTBF o la necessità di
capitale inferiore al massimo che l’investitore si propone di erogare. Tali lavori, tuttavia, hanno
analizzato il processo che porta all’erogazione di capitale equity trascurando il lato della
domanda di capitale. Un lavoro svedese (Eckhardt et al., 2006) ha, per la prima volta, proposto
II
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un nuovo approccio a questo tema, ipotizzando che l’incontro domanda-offerta di capitale abbia
natura multistadio. In particolare, gli autori avanzano una teoria secondo cui le start-up decidono,
prima di essere selezionate dai finanziatori, se ricorrere o meno a finanziamenti esterni. A valle
di queste considerazioni, il processo di incontro tra domanda e offerta di Capitale Equity viene
modellizzato in questa tesi attraverso un modello multistadio, prendendo spunto dallo studio
condotto in Svezia (Eckhardt et al., 2006). Una delle peculiarità della tesi è l’unione di due temi
analizzati separatamente in letteratura. Il primo è rappresentato dalla ricerca delle determinanti
considerate dai finanziatori nel processo di selezione, mentre il secondo è la schematizzazione
dell’incontro domanda-offerta attraverso un processo multistadio. Fattore ancor più rilevante e
innovativo, rispetto agli studi condotti precedentemente, è l’analisi di questi due temi su una
particolare forma di capitale, il Capitale Equity.
Il nostro modello concettuale prevede che sia le imprese che gli investitori, a turno, operino delle
selezioni che si riflettono sugli stadi successivi. Nel primo sottomodello, denominato modello I,
che rappresenta il primo stadio del processo, le imprese ad alta tecnologia effettuano la scelta di
andare o meno “sul mercato” dei finanziamenti di capitale di rischio. In questa fase, le NTBF
possono decidere di cercare o meno finanziamenti equity esterni tra le fonti disponibili. In
particolare, le determinanti che portano a questa scelta sono principalmente quattro: in primis, la
presenza di opportunità tecnologiche da cogliere per favorire il proprio sviluppo e la crescita; in
secondo luogo, la necessità di reperire capitale esterno per cogliere queste opportunità, in
assenza di risorse interne sufficienti. Su queste ultime si è ipotizzato incidano anche l’esperienza
lavorativa e la formazione dei fondatori, in quanto si ritiene che un individuo con una posizione
affermata nel mondo del lavoro possieda anche maggiori risparmi personali da investire. La terza
determinante è l’impossibilità di ricorrere a capitale di debito come alternativa fonte di
finanziamento, a causa dell’elevato rischio dei progetti innovativi che caratterizzano le imprese e
a causa della mancanza di garanzie che fungano da collaterale. Sulla domanda di capitale
incidono anche le caratteristiche specifiche dell’azienda, quali la concorrenza che caratterizza il
settore in cui opera la NTBF, e le aspettative di ricevere capitale da parte di finanziatori esterni.
Il secondo stadio del processo analizzato nel modello II, che vede relazionarsi imprese ad alta
tecnologia e investitori di capitale equity, prevede che, a valle della decisione operata dalle
imprese NTBF nel primo stadio, gli investitori compiano un’ulteriore selezione. Nello specifico,
questi soggetti devono selezionare, tra l’insieme dei progetti innovativi a disposizione, le
imprese che risultano essere più promettenti in base ai loro criteri. A differenza dello studio di
Eckhardt et al. (2006), la definizione di impresa “sul mercato” impiegata nella tesi comprende
anche le imprese che non hanno cercato fonti esterne di Capitale Equity, ma che hanno ricevuto
ugualmente una proposta di investimento. I selection criteria, ipotizzati come strumento di
selezione da parte degli investitori, sono stati ricavati ispirandosi alla letteratura sul tema. Le
categorie cui si fa riferimento sono principalmente quattro: gli investitori sono attirati in primo
luogo da imprese con alte opportunità di crescita; in secondo luogo, oltre alla prospettiva di
crescita complessiva, essi valutano la profittabilità dell’impresa, sia presente che futura. Nel
processo di selezione sono considerate, inoltre, le caratteristiche specifiche dell’impresa e del
progetto innovativo proposto, quali competenze possedute in termini tecnici, economici e
manageriali. Infine, si valutano eventuali fattori che segnalino la qualità dell’impresa oggetto
della selezione: il possesso di brevetti a protezione delle proprie innovazioni, un costante
III
SOMMARIO
interesse dell’impresa a compiere attività di Ricerca e Sviluppo, la presenza di alleanze con
partner rilevanti, la partecipazione a progetti promossi dall’Unione Europea o l’accesso ai sussidi
pubblici.
Relativamente al secondo tema, gli studi condotti in letteratura su questo argomento sono
numerosi, suddivisi tra quelli a livello di settore e quelli a livello di impresa. Tali lavori si
concentrano sull’impatto che il Venture Capital ha sull’attività innovativa, partendo dall’assunto
che questa sia la forma di finanziamento più adatta per le NTBF (Sahlman, 1990; Gompers e
Lerner, 2001; Kaplan e Strömberg, 2001; Denis, 2004). A partire da Kortum e Lerner (2000)
molti studi hanno analizzato l’impatto degli investimenti VC sull’attività innovativa delle
imprese finanziate. I risultati evidenziano, in generale, la presenza di una relazione positiva con
l’attività brevettuale. Tuttavia, le conclusioni non sono concordi sull’entità dell’impatto né sono
generalizzabili ad altri contesti geografici. La definizione stessa di VC impiegata in ogni studio,
inoltre, può aver condotto a risultati differenti (Tykvova, 2000). Anche in questo lavoro si è,
quindi, deciso di testare la teoria secondo cui gli investimenti Capitale Equity esercitano un
impatto positivo sull’innovazione delle imprese hi-tech italiane. Il modello III controlla quindi
l’esistenza della relazione tra Capitale Equity e attività innovativa sull’insieme di imprese che si
sono poste “sul mercato” nel primo stadio del processo di incontro tra domanda e offerta di
capitale. L’attività innovativa della NTBF, come fatto nella maggior parte degli studi condotti in
quest’ambito, è stata stimata attraverso la variazione nell’attività brevettuale a seguito della
ricezione del finanziamento. Un elemento innovativo rispetto ai lavori cui ci siamo ispirati per
questo modello, è l’essersi concentrati sull’impatto del Capitale Equity in generale, e non solo
sui cambiamenti apportati dall’avvento di un venture capitalist. Ciò ci ha permesso di
considerare nell’analisi anche il CVC, una tipologia di finanziamento mai considerata in questo
genere di studi.
Al fine di testare empiricamente i modelli sopraccitati, è stato analizzato un campione di 394
NTBF italiane, fondate a partire dal 1980, che sono sopravvissute e rimaste attive fino al 2007 e
che operano in settori hi-tech, sia in ambito manifatturiero che dei servizi. Tali imprese sono
state contattate attraverso un questionario che ha permesso di ricostruire il posizionamento sul
mercato, la ricezione di proposte di finanziamento esterne ed eventuali finanziamenti ottenuti di
Capitale Equity. Alle informazioni ricavate col questionario sono state aggiunte quelle relative ai
dati di bilancio tra il 1994 e il 2005 e ai dati di attività brevettuale dal 1985 al 2005. Dall’analisi
delle risposte fornite dalle imprese, è emerso che i finanziamenti di Capitale Equity sono stati
ottenuti a seguito di una ricerca operata dalle NTBF, ma anche per iniziativa diretta
dell’investitore che ha contattato l’azienda avanzando una proposta. Alla luce di questa evidenza,
non considerata da Eckhardt et al. (2006), il modello concettuale di domanda-offerta è stato
modificato per includere questa possibilità.
Per quanto concerne l’aspetto econometrici, le specifiche utilizzate sono differenti. Per i modelli
I e II si è utilizzato un Survival Model. Per condizionare il secondo stadio di selezione al primo,
si è ricorso ad un fattore correttivo da inserire nel modello II. Le stime su tale modello, inoltre,
sono state compiute sul campione più ristretto delle NTBF che si sono poste “sul mercato”. La
IV
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metodologia adottata per definire il fattore di correzione prende spunto dallo studio di Eckhardt
et al. (2006).
Per il modello III si è ricorso a due diverse specifiche a seconda della variabile dipendente
utilizzata. I modelli econometrici utilizzati sono un Logit Model e un Binomial Negative Model.
Si è deciso di correggere il problema di endogeneità del finanziamento, che caratterizza questo
tipo di studi, introducendo un fattore di correzione stimato in base all’output del modello II,
come precedentemente fatto per il secondo stadio del processo di incontro tra domanda e offerta.
Per quanto riguarda i risultati dei modelli sul processo di incontro tra domanda e offerta di
Capitale Equity, solo alcune determinanti, ipotizzate rilevanti nella selezione multistadio, sono
risultate essere significative. Dal modello I emerge che delle quattro categorie supposte influenti
sulla scelta di posizionamento delle imprese NTBF sul mercato solo l’assenza di capitali con cui
autofinanziarsi e alcune caratteristiche dei fondatori risultano realmente essere significative. In
particolare, quanto più l’azienda è carente di mezzi propri per investire in un progetto
innovativo, tanto più questa ricorrerà al Capitale Equity. Inoltre, ricoprono un ruolo rilevante le
competenze economiche possedute dal team dei fondatori. Le competenze economiche
presumibilmente sono sintomo di una maggiore conoscenza del Capitale Equity come forma di
finanziamento da parte dei fondatori, che avendo quindi più informazioni, sono maggiormente
incentivati a ricorrere a questa forma di finanziamento esterno piuttosto che ad altre, come ad
esempio il capitale di debito. Nel secondo stadio del processo, ovvero quello che vede gli
investitori selezionare le proposte innovative delle imprese “sul mercato”, l’evidenza empirica
mostra che i selection criteria rilevanti sono la profittabilità attuale dell’impresa e la presenza di
altri finanziatori di Capitale Equity nel settore in cui opera l’impresa. Sono, inoltre, importanti
per gli investitori alcune caratteristiche specifiche dell’impresa, quali le competenze tecniche e
commerciali possedute dai fondatori, e alcuni segnali di qualità dell’impresa, come la presenza di
brevetti e la ricezione di finanziamenti pubblici.
Per quanto riguarda, invece, il modello III, i risultati empirici mostrano come la variazione
dell’attività brevettuale, conseguente alla ricezione di un finanziamento di Capitale Equity, sia
significativa e positiva. Quindi anche considerando questa forma di finanziamento nel suo
complesso, a differenza della letteratura dove si contempla solo il VC, la relazione pare
confermata.
La scelta di affrontare i suddetti argomenti nella nostra tesi è scaturita dalla crescente attenzione
mostrata in questi temi da parte del mondo industriale, accademico e politico.
In particolare, il lavoro di tesi si inserisce all’interno del progetto di ricerca «Osservatorio Rita -
Ricerca sull’imprenditorialità nelle nuove tecnologie avanzate» attivato dal Dipartimento di
Ingegneria gestionale del Politecnico di Milano e portato avanti dal gruppo di ricerca del Prof.
Massimo Colombo. L’obiettivo di tale ricerca è eseguire analisi sulla nascita e sulle
caratteristiche delle NTBF italiane.
Il lavoro di tesi si articola in 7 capitoli, ripartiti sostanzialmente in 4 parti. La prima parte,
costituita dal Capitolo 1, presenta una rassegna degli studi presenti in letteratura che riguardano
la tipologia di imprese e la forma di finanziamento considerate in questo lavoro. Lo scopo è
V
SOMMARIO
quello di delineare un quadro generale che metta in risalto i benefici e le criticità legate allo
sviluppo delle NTBF e, successivamente, dia una definizione dei diversi investitori cui queste
aziende possano rivolgersi nell’eventualità ricerchino Capital Equity. La seconda parte, costituita
dai Capitoli 2 e 3, indaga separatamente i due temi principali affrontati in questa trattazione,
andando a focalizzarsi prima su una panoramica degli studi in merito in letteratura e,
successivamente, sulla definizione del modello concettuale e della formulazione delle relative
ipotesi. Nella terza parte, rappresentata dai Capitoli 4 e 5, si descrive il campione di imprese
utilizzato per stimare i modelli econometrici e si compiono delle indagini statistiche sui dati a
disposizione, al fine di mettere in evidenza la distribuzione delle informazioni raccolte secondo
alcune direttrici ritenute rilevanti. La quarta parte, costituita dai Capitoli 6 e 7, racchiude l’analisi
empirica con la finalità di ottenere un riscontro sulle principali dimensioni di analisi evidenziate
precedenti capitoli e spiegare, pertanto, le modalità con cui investitori e imprese ad alta
tecnologia si incontrano e influenzano le proprie prestazioni a vicenda. La presentazione e i
risultati dei modelli I e II sono contenuti nel Capitolo 6, mentre il modello III viene trattato nel
Capitolo 7.
VI
ABSTRACT
ABSTRACT
The innovative activity of firms connected to technology development, is gaining more and more
relevance in the economic system. First of all, the creation of new technologies encourages the
economic system growth, in terms both of efficiency and of social welfare. Moreover, innovation
is a deterrence factor for the competition ensuring a competitive advantage to the firms enabling
it to face the hard competition that characterizes today’s markets.
The focus of this thesis is on the young firms that operate in hi-tech sectors, the so-called New
Technology Based Firms (NTBF). These firms hold a key role for innovation and technology
development in the economic system (Acs, 2004). In fact they represent a primary source of job
opportunities and there is evidence of a consistent employment growth rate in the countries in
which they are present. Moreover, the NTBF encourage the dynamic efficiency of the economic
system, because they introduce changes in the technology paradigms and contribute to the
introduction of new products/services (Audretsch, 1995). These firms guarantee also the static
efficiency in the economic system by forcing incumbents on market to discipline their behavior
because of entrance threats or by limiting their market power.
These firms’ development and growth have given birth to a stream of literature focused on the
their main problems: Knowledge Gap and Funding Gap. The first one refers to a lack of
competences, mostly in management, which affect NTBF founders. In fact founders have
generally technical specific competences, due to their education (Cooper e Bruno, 1977; Stuart e
Abetti, 1990; Feeser e Willard, 1990; Roberts, 1992; Westhead e Cowling, 1995; Dahlstrand,
1997; Nerlinger, 1998; Almus, 1999). To fill up this lack of competences, firms can look for
resources on the labor market or acquire them through partners in alliances. However, NTBF
can’t access easily these solutions because of their own characteristics. In fact, they suffer from
informative asymmetry whose effect is an incorrect value perception by market agents.
NTBF are also affected by lack of capital, which is required to support the creation and
development of innovative ideas, especially in the seed phase. The Funding Gap has been
included also in the stream of literature that concerns capital market and economic system
development. NTBF, in fact, are those that most likely suffer from capital market imperfections
(Carpenter e Petersen, 2002a) and poor access to external financing which may limit growth
opportunities and even threaten their survival. Their needs of financial resources can’t be
covered by self-financing while strong informative asymmetries with external sources limit their
possibilities to resort to debt.
Many economists consider equity capital the most suitable source of financing for solving NTBF
credit constraints, i.e. the access to financial resources and complementary value added services
VII
ABSTRACT
(Sahlman, 1990; Gompers e Lerner, 2001; Kaplan e Strömberg, 2001; Denis, 2004). This form of
financing consists of capital provided by investors who decide temporarily to enter in the
shareholders’ equity of a NTBF. We consider two types of investors: Venture Capital and
Corporate Venture Capital. Venture capitalists are independent financial intermediaries or
organizations specialized in investing long term risk finance in seed and start-ups high potential
projects. Their final goal is to obtain a consistent capital gain at the end (exit) of the investment.
On the contrary, Corporate Venture Capitalist are industrial firms who decide to invest in
innovative young firms to gain a “window on new technologies” currently available in the
market (Dushnitsky e Lenox, 2005a; Dushnitsky e Lenox, 2005b). Nonetheless, the access to
these sources of financing may be fairly limited, especially in bank-based countries like Italy
(Bottazzi e Da Rin, 2002).
Therefore, NTBF cover a key role in assuring economic system development and in promoting
new markets/products creation. In particular, this thesis is focusing on two items that are
mutually connected and involve hi-tech firms. The first refers to the overtaking of NTBF’s credit
constraints. Specifically, we analyze the meeting process between hi-tech firms and their most
suitable financing source: equity capital. The second item is about the relationship between
equity capital and NTBF’s innovative activity.
Concerning the first item, a wide stream of literature has analyzed the selection steps and the
related criteria that venture capitalists use in the evaluation innovative projects (Hall e Hofer,
1993; MacMillan et al., 1985; Fried e Hisrich, 1994; Engel e Keilbach, 2000; Baum e Silverman,
2004).
The main determinants considered by investors, on which most economists agree, are
entrepreneurial team/founders characteristics and the requirements of venture capitalists, such as
NTBF sector or the size of investment. These studies, however, have analyzed this process only
by the investor’s point of view. A Swedish paper (Eckhardt et al., 2006) has introduced a new
approach to model the financing process of a new venture, making hypothesis about the
existence of a dynamic nature of the process itself. Authors argue that it follows a pattern of
multistage selection over time. In the first stage, firm founders decide whether to seek external
sources of financing; in the second stage, investors select best projects among the firms’ subset
that has sought for capital in the prior stage. Starting from these considerations, we defined a
model for the meeting process between demand and supply of capital with a multistage process,
as in the Swedish paper. A key point of this thesis is the union of two themes that in literature
have been treated always separately. The first is the investigation of the determinants that
investors consider in the selection process, while the second refers to the inclusion of the
dynamic nature of the meeting process between NTBF and equity capital investors. Another
important and innovative factor, compared to the past literature, is that both analysis on these
two themes are focused on a particular source of capital, the equity capital.
Our conceptual model supposes that both hi-tech firm and investors operate in turn a selection on
innovative projects. In model I, representing the first stage of the meeting process, hi-tech firms
choose whether to seek external equity financing. In this phase, they can select one from all
available external financing providers.
VIII
ABSTRACT
The determinants we think to be relevant are mainly four: first of all, the presence of growing
opportunities, which hi-tech firms can catch to support their development and growth; second,
the need of external capital to pick up these opportunities, in absence of internal sufficient
resources. We assume self financing depends also on founders’ work experience and education,
because we hypothesize that an individual with high work experience or education is more likely
to possess personal capitals to invest in a new firm.. The third determinant depends on the
inability for NTBF to resort to debt, because of their high risk innovative projects and the
absence of warrantees which may function as collateral. Capital demand is also related with
specific hi-tech firm characteristics, such as sector competition level and expectations of
receiving external capital.
The second stage of the process is analyzed in model II. In this phase, investors have to take
another selection choosing the best projects between those firms who have previously looked for
external equity capital. In particular, investors evaluate promising hi-tech firms using specific
criteria. Compared to Eckhardt et al. (2006), our study use a definition of firm “on the market” of
equity capital that include also NTBF who have not sought external capital but have evaluated
possible investors proposals which they may have received. Investor selection criteria, that we
hypothesize to be determinants in the selection process, are extracted from the relative literature.
They can be divided mainly in four class: first, investors are attracted by firms characterized by
very bright growing opportunities; second, they consider firm actual and future profitability.
Third, they look at specific firm characteristics, like technical, economical and managerial
competencies. Finally, they evaluate potential factors signaling hi-tech firms’ quality such as
patents, commitment in R&D activity, alliances with relevant partners, participation to UE
project firm and public subsidies’ reception.
Concerning the second item, there are many literature studies, divided in studies at industry level
and firm level. They refer to the relationship between a particular capital equity investment,
Venture Capital, and NTBF innovative activity, given the assumption that VC is the more
suitable external financing source for hi-tech firms (Sahlman, 1990; Gompers e Lerner, 2001;
Kaplan e Strömberg, 2001; Denis, 2004). Since Kotrum and Lerner (2000), many studies have
analyzed VC impact on vc- backed firms’ innovation. Results generally show the presence of a
positive relationship with the patent activity. However, these studies’ conclusions are not in
agreement about the extent of this impact and they can’t be generalized to other geographic
contexts. Moreover, the VC definition used in each study could have led to different results
(Tykvova, 2000). Starting from these premises also in our thesis we verify the theory that asserts
the existence of a positive impact deriving from the presence of equity capital investments on
Italian hi-tech firms’ innovation. Model III controls, indeed, for the existence of a relationship
between equity capital and innovation in those firms who have sought external equity capital in
the first stage of the demand-supply meeting-process. Firms’ innovative activity is estimated
using patent applications growth after receiving external financing, as often done in the
literature. An innovative element, compared to empirical analysis in literature, is the
consideration of the impact of all capital equity financing sources, not only VC. This decision let
us include another important form of equity capital, the CVC, which had been ignored before.
IX
ABSTRACT
To test our model empirically, we used a 394 Italian firm dataset, established after 1980 and still
in activity in 2007. They operate in hi-tech sectors, both in manufacturing and services. Data
were collected through a survey, which permitted to obtain information about the research of
external capital, the reception of investment proposals and the possible achievement of equity
capital. Moreover, we obtained budget information between 1994 and 2005 and patents
applications from 1985 to 2005. From the analysis of survey answers, private equity funds
appear to be disbursed in two ways: by previous search conducted actively by NTBF or by
investor initiative who contacts an entrepreneur and make an investment proposal. This
evidence, not considered by Eckhardt et al. (2006), has been instead included in our model.
We used different econometric models: model I and II use a Survival Duration Model. To link
second stage financing to first stage, we introduced a correcting variable in model II. Moreover
this model has been estimated using a smaller dataset, restricted only to NTBF “on the market”.
For this procedure and for the generation of the correction factor, we used as a hint the study of
Eckhardt et al. (2006).
In model III we used two different econometric models: a Logit Model and a Negative Binomial
Model, depending on the dependent variable. We corrected for the VC endogeneity introducing a
correction variable estimated from model II output and calculated following the same procedure
used for correcting from selection between stage one and two of the financing process.
Looking at results of the estimates, only some covariates included to test hypothesis in the
multistage selection process, turned out to be truly significant. In model I, internal cash
availability appear to exert a negative effect on the probability of going “on the market” of
capital equity financing. In other words, a firm with low financing sources will show a greater
propensity to use equity capital. Founders size group and human capital characteristics,
economic education above all the others, have a positive and significant impact on the
probability of searching for external financing. This finding could be explained as a better
knowledge of equity capital opportunities on part of the firm’s founders. Geographical and
sectorial covariates also appear to be highly positive and significant.
In model II, which refer to second stage of the selection process, results show that the most
important factors for obtaining equity capital are: positive current profitability, economic and
technical education and the presence of equity investors in the same sector of the NTBF. Finally,
previous public financings appear to positively signal a firm quality, while patents appear to
discourage external investors.
Empirical results of model III show a positive and significant impact of private equity financing
on NTBFs’ patenting activity. Then, in spite, of the fact that we include both VC and CVC
financing, we can assume that the hypothesis of an effective and strong relationship is verified.
The decision of focusing on these topics originates from the growing attention given to these
themes by the industrial, academic and political environment.
In particular, this thesis is part of the Osservatorio RITA research project (Research on the
Entrepreneurship in Advanced Technologies) activated by the Department of Management
X
ABSTRACT
Engineering of Politecnico di Milano university and conducted by Prof. Colombo research
group. Its goal is to make analysis on Italian NTBF birth and features.
This work contains 7 chapters, and can be seen as divided in 4 parts. The first one, Chapter 1,
presents a framework of the literature referring to NTBF and to venture financing. Its aim is to
introduce NTBF features and the problems related to their development. It also gives a definition
of possible external investors available in the case a firm is looking for private equity funds. The
second part, Chapters 2 and 3, investigates the two main topics of this work. Each of them is
organized as follows: first we describe the literature available, then we define the conceptual
model and formulate the hypothesis. The third part, Chapters 4 and 5, introduce the sample and
present some data description and statistics, underlining some themes of relevance in the
distribution of data. The fourth part, Chapters 6 and 7, refers to empirical analysis. Its aim is to
test the hypothesis previously formulated and to explain the ways firms and investors meet each
other checking for the impact of each covariate. Chapter 6 contains results of models I and II,
while Chapter 7 is about model III.
XI
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