Evidenza empirica sul Value at Risk

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L’aspetto che maggiormente mi ha stupito di questo strumento è la 
sua capacità  di sintetizzare la stima del rischio in un unico valore, 
permettendo di determinare la massima perdita attesa su di un 
determinato orizzonte temporale e per un certo livello di confidenza, 
anche di un portafoglio notevolmente diversificato. 
Il Value at Risk, dunque, permette di definire l’ammontare da 
accantonare per fronteggiare eventuali fluttuazioni negative del 
portafoglio finanziario, un informazione molto facile da concepire e 
che, dunque, permette al VaR di essere un valido supporto 
informativo anche per i meno esperti di finanza. 
Un contributo fondamentale per questa ricerca, mi è stato fornito 
dall’esperienza svolta presso la sede della Banca Popolare 
dell’Adriatico, nell’ufficio finanza, dove ho avuto la possibilità di 
osservare in maniera diretta come il VaR venga utilizzato da banche 
e altri intermediari; la mia analisi è stata rivolta in maniera 
particolare allo strumento di calcolo del VaR fornito alla banca 
dall’agenzia finanziaria Bloomberg. 
Oltre che applicare lo strumento al caso concreto, ho ritenuto 
importante analizzare le procedure matematico-statistiche utilizzate 
dalle metodologie applicate per il calcolo del VaR, che sono: la 
Simulazione Storica, il metodo Monte Carlo e l’approccio Varianza-
Covarianza; infatti, è solo grazie ad un loro attento studio che si può 
capire l’impressionante validità dell’ intuizione su cui il VaR si 
basa.  
Ho concluso il mio lavoro valutando le performance empiriche del 
Value at Risk, applicandolo su strumenti finanziari molto diversi tra 
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loro, come: i titoli Tim e Telecom, il cambio Euro-Dollaro, l’indice 
della borsa giapponese Nikkei 225. 
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CAPITOLO 1  
 LA GESTIONE DEL RISCHIO. 
 
 
1.1 IL RISK MANAGEMENT. 
 
L’attività bancaria ha subito negli ultimi anni un’evoluzione verso un 
modello nuovo, e dunque diverso, di intermediazione.  
La causa di ciò va ricercata principalmente nel vorticoso sviluppo dei 
mercati finanziari, e nella cosiddetta “Innovazione Finanziaria”, che ha 
investito aspetti come la nascita di  nuovi intermediari, il lancio di nuovi 
prodotti finanziari, l’offerta dei servizi con l’ausilio di tecnologie più 
sofisticate. 
Tale evoluzione riguarda l’attività della banca soprattutto nel modo in cui 
questa svolge l’attività di valutazione e gestione del rischio: dal 
tradizionale ruolo di trasformazione delle scadenze
1
, al quale era legata una 
gestione del rischio attuata osservando il disallineamento delle scadenze tra 
attività e passività dell’intermediario, si è passati ad un modello più ampio 
di intermediazione dei rischi finanziari, nel quale, non sono più le risorse ad 
essere trasferite, ma i rischi stessi. 
Si può dunque affermare come il business delle banche sia diventato la 
“gestione del rischio”, relativa alle operazioni per conto proprio e alle 
operazioni in cui la banca si presenta o come controparte della clientela o 
nelle quali effettua operazioni di gestione per conto di terzi. 
                                                 
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 Il cui fine principale è quello di consentire il raggiungimento dell’equilibrio tra investimento e risparmio. 
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Va inoltre considerato il ruolo che gli intermediari iniziano a svolgere nei 
mercati dei derivati, i quali garantiscono elevata flessibilità e tempestività 
nel tradizionale ruolo di trasformazione delle scadenze; oltre a questo, tali 
mercati, permettono agli intermediari di creare nuovi prodotti derivati e di 
offrire servizi di gestione del rischio a risparmiatori ed investitori, anche se 
tutto ciò comporta una maggiore esposizione al rischio per l’intermediario, 
legata alla creazione e all’offerta diretta di prodotti alla clientela. 
 
Tali cambiamenti dell’operatività della banca, richiedono una 
modificazione delle strutture e delle metodologie precedentemente 
utilizzate, in quanto si necessita di: 
 
• nuove competenze in relazione allo sviluppo dei nuovi mercati; 
• introduzione di nuove strutture organizzative legate allo stesso Risk 
Management; 
• progettazione di nuovi processi gestionali e amministrativi. 
 
Nel sistema bancario italiano, un cambiamento è già visibile, in quanto 
sono nati comitati aventi il compito di analizzare e studiare le innovazioni 
che rivestono il comparto della finanza e sono state introdotte unità di Risk 
Management indipendenti dalle strutture produttive. 
L’impegno mostrato dal sistema bancario riguardo lo studio dei nuovi 
mercati e dei nuovi prodotti finanziari, ha permesso la creazione di 
metodologie di analisi del rischio che permettono di ottenere sempre 
migliori risultati previsionali in ambito di gestione del rischio, grazie 
all’utilizzo di strumenti matematico-statistici.  
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1.1.1 - Le tipologie di rischio. 
 
Quali sono le principali tipologie di rischio a cui sono sottoposte le 
istituzioni finanziarie? Il Comitato di Basilea
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 e lo IOSCO
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, in un 
documento prodotto nel 1994 sulla gestione dei rischi e dei prodotti derivati 
trattati su mercati non regolamentati, hanno identificato e classificato sette 
categorie di rischio: 
 
1) RISCHIO DI MERCATO
4
. 
 
Fa riferimento all’ammontare che può essere perduto da una posizione, sia 
di investimento che di raccolta (attività o passività finanziarie), a causa 
delle fluttuazioni del prezzo di mercato della stessa. 
La variazione del prezzo di mercato può essere originata da due ordini di 
fattori indicati come rischio generico e rischio specifico
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. Il rischio generico 
è dovuto ad alcuni fattori di rischio macroeconomico, come l’andamento 
del PIL, dell’inflazione o dell’indice di borsa, ed è comune ad ogni titolo; il 
rischio specifico è invece strettamente connesso allo strumento preso in 
esame ed è indipendente dalla situazione generale del mercato. 
Il rischio di mercato incide su titoli di investimento e contratti di ogni tipo: 
                                                 
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 Il Comitato di Basilea per la Vigilanza Bancaria è composto da rappresentanti di autorità di vigilanza dei 
paesi del gruppo dei dieci (G-10).   
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 La sigla sta per International Organization of Securities Commissions, che rappresenta l’organizzazione 
internazionale che raggruppa le autorità di vigilanza dei principali mercati mobiliari del mondo. E’ stata 
costituita nel 1987. 
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 Nella prassi operativa i rischi di mercato tendono ad essere identificati con quelli del portafoglio di 
attività finanziarie e di strumenti derivati detenuti dalle banche per scopi di negoziazione.  
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 Cfr. E. Saltari, “Introduzione all’economia finanziaria”, NIS, 1997. 
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• titoli azionari: il prezzo di tali strumenti finanziari subisce 
giornalmente fortissime fluttuazioni di quotazione causate 
dall’elevato numero di acquirenti e venditori; 
• obbligazioni: nei casi in cui la sottoscrizione avviene al fine di 
speculare sull’aumento dei corsi; 
• divise estere: l’instabilità dei mercati valutari genera differenziali di 
cambio molto consistenti ed in tempi brevi, facendo diventare la 
divisa un bene di investimento; 
• merci: c’è stata una diffusione di strumenti finanziari con rendimento 
indicizzato alle merci più disparate; tali beni, pur non creando flussi 
reddituali, si trovano in competizione con le altre attività finanziarie. 
In generale, alla categoria rischi di mercato sono riconducibili tutti rischi di 
fluttuazione dei valori di mercato delle posizioni debitorie e creditorie di un 
intermediario finanziario, qualunque sia la loro classificazione: portafoglio 
di negoziazione, di tesoreria o immobilizzato, purché conseguenti a 
potenziali variazioni dei fattori di mercato. Alcuni fenomeni hanno favorito 
a partire dagli anni '80 la crescita dei rischi di mercato, i più importanti dei 
quali sono: 
 
1. L'aumento della volatilità delle variabili finanziarie classiche 
(indici di borsa, tassi di interesse, tassi di cambio) e la correlazione 
sempre più accentuata tra i mercati finanziari internazionali. 
 
2. La progressiva crescita e la rapida diffusione degli strumenti 
finanziari della "new generation" negoziati sui mercati 
regolamentati e in quelli over the counter (derivati). 
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3. Il processo di securitization, ossia la cartolarizzazione delle forme 
tecniche di finanziamento alle imprese; esso ha portato alla 
progressiva sostituzione di attività illiquide con attività dotate di un 
mercato secondario liquido e quindi di un prezzo. In pratica il tutto 
ha significato un incremento dei volumi e delle negoziazioni sui 
mercati. 
 
4. La globalizzazione dei mercati finanziari e la loro progressiva 
internazionalizzazione favorita dalla liberalizzazione dei 
movimenti di capitale. 
 
2) RISCHIO DI CREDITO. 
 
E’ la forma di rischio che ha origine quando la controparte è poco propensa 
o impossibilitata a rispettare le proprie obbligazioni contrattuali, risultando 
inadempiente. 
Tale componente risulta avere una enorme rilevanza nel computo 
dell’esposizione al rischio degli intermediari, in quanto le perdite generate 
da episodi di insolvenza ammontano solitamente ad una cospicua somma di 
capitale investito, a volte tale da rendere le perdite generate da fluttuazioni 
del mercato trascurabili. Va però considerato che, sia a seguito di strategie 
interne che di direttive imposte dalle autorità di vigilanza, molto spesso 
l’attività di investimento degli intermediari finanziari è “spalmata” su di un 
largo numero di debitori; attraverso la diversificazione è perciò possibile 
ridurre il rischio di subire grosse perdite causate da eventuali stati di 
insolvenza delle controparti. 
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Per determinare quale sia il rischio di credito legato ad una operazione di 
investimento, solitamente viene adoperato come indicatore il RATING, che 
permette di osservare la capacità di rimborso di un’impresa e di stabilire 
con relativa facilità le variazioni positive o negative del merito di credito 
dell’emittente di uno strumento di investimento. Esistono tre agenzie 
principali di rating internazionale: Moody’s, Standard and Poor’s, Fitch;le 
tre agenzie pubblicano periodicamente i rating delle principali società e le 
prospettive di miglioramento o peggioramento. I titoli caratterizzati da 
un’elevato rating, sono detti investment, mentre quelli con rating più basso, 
sono chiamati speculative, a seconda delle operazioni che risulta essere 
conveniente porre in essere con ciascuna delle due tipologie di titolo. 
 
3) RISCHIO DI LIQUIDITA’. 
 
E’ il rischio legato alla possibilità che il detentore di uno strumento 
finanziario trovi difficoltà nel trasferire lo strumento stesso a prezzi 
convenienti. 
Questo rischio può essere di due tipi: 
• liquidità di mercato / prodotto; 
• moneta / investimento in titoli di stato. 
Il primo tipo di rischio sorge quando una transazione non può essere 
condotta seguendo i prezzi di mercato per insufficienza dell’attività sul 
mercato stesso ed è soprattutto un problema relativo ai contratti fuori 
piazza
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 non liquidi. 
                                                 
6
 Contratti O.T.C., over the counter. 
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La seconda tipologia si riferisce invece all’impossibilità di incontro con 
obbligazioni di cassa le quali possono avere una veloce liquidabilità in 
moneta. 
 
4) RISCHIO OPERATIVO. 
 
E’ dovuto alla possibilità di ottenere perdite impreviste a causa di carenze 
procedurali, informatiche o del sistema dei controlli. Include anche le frodi 
(falsificazioni volontarie di informazioni di qualsiasi genere), rischi 
tecnologici, i quali si riferiscono ai bisogni di sistemi di protezione contro 
intrusioni e manomissioni, e a problemi di irregolarità in operazioni di 
back-office
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. La migliore protezione contro i rischi operativi, consiste 
nell’abbondanza di sistemi e chiare separazioni di responsabilità con 
importanti controlli interni. 
 
5) RISCHIO LEGALE. 
 
E’ legato all’eventuale non validità dei contratti sotto il profilo legale.  
 
6) RISCHIO DI SETTLEMENT. 
 
Dato dalla possibilità che a scadenza le controparti non consegnino fondi o 
strumenti finanziari. 
 
                                                 
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 Espressione del linguaggio finanziario utilizzata per indicare le strutture presenti in un intermediario 
aventi il compito di emettere tutta la documentazione relativa ad un’operazione di compravendita 
condotta a buon fine dal front-office. 
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7) RISCHIO DI REPUTAZIONE. 
 
E’ dovuto alla possibilità di perdita di reputazione per l’intermediario, 
causata da comportamenti non professionali o a errori dei propri dipendenti. 
Tra tutte le tipologie di rischio indicate dal Comitato di Basilea e dallo 
IOSCO, i rischi di credito e quelli di mercato rivestono una natura 
sostanzialmente diversa dai rimanenti; infatti quando un’organizzazione 
decide di entrare nei mercati finanziari per sviluppare il proprio business, 
quello che effettivamente fa è assumersi dei rischi di mercato e dei rischi di 
credito.  
Viene assunta una posizione su un certo asset perché si ha la convinzione 
che si potrà ricavare un beneficio dalle fluttuazioni di prezzo del mercato 
dello stesso asset ; gli investitori dunque, si assumono rischi di mercato e 
rischi di credito con l’aspettativa di ottenere un guadagno in futuro.  Per 
quanto concerne le altre tipologie di rischio, vale un discorso 
completamente diverso: nessuno infatti si assume rischi legali o di altro tipo 
con la convinzione che questi possano poi generare dei guadagni.