Event studies in finance

 2
grande maggioranza degli studiosi che si sono occupati di questo tipo di 
analisi, il modello che assicura le migliori performances. Nella vasta scelta 
di metodologie statistico-econometriche disponibili per la stima di questo 
modello è stato utilizzato il modello classico di regressione lineare, ossia 
OLS, poichè questo ci assicura dei buoni risultati, che tecniche più 
elaborate molto spesso non sono in grado di migliorare. 
Una  volta stimato il modello che “governa” i rendimenti dei titoli 
in esame è stato possibile determinare quei rendimenti che sono 
direttamente imputabili all’evento da noi preso in considerazione e che 
quindi non rientrano nel normale andamento del titolo. A questa parte dei 
rendimenti è stato dato il nome di “rendimenti anomali”. Su questi 
rendimenti anomali è quindi necessario condurre dei test statistici, per la 
verifica della loro significatività; sono stati scelti a questo riguardo il t test 
e un test di natura non parametrica che va sotto il nome di rank test. 
 3
2. L’analisi inferenziale 
 
L’analisi inferenziale è stata condotta su ventotto titoli appartenenti 
all’indice Dow Jones Industrial Average, e in particolare sui seguenti titoli:  
AXP: American Express 
T:  At&t Corp. 
BA:  Boeing Corp. 
CAT: Caterpillar inc. 
C:  Citigroup Inc. 
KO:  Coca cola Co. 
DD:  Dupont Co. 
EK:  Eastman Kodak Co. 
GE:  General Electric Co. 
XOM: Exxon Mobil Corp. 
GM:  General Motors Corp. 
HD:  Home Depot Inc. 
HON: Honeywell International Inc. 
HWP: Hewlett-Packard Co. 
IBM:  Ibm Corp. 
INTC: Intel Corp. 
IP: International Paper Co. 
JNJ: Johnson & Johnson 
MCD: Mcdonald's Corp. 
MRK: Merck & Co. 
MSFT: Microsoft Corp. 
MMM: Minnesota Mining & Manifacturing 
MO: Philip Morris Co. 
PG: Procter & Gamble Co. 
SBC:  Sbc Communications Inc. 
UTX: United Technologies Inc. 
WMT: Wal Mart Stores Inc. 
DIS:  Walt Disney Co. 
 
L’arco di tempo preso in considerazione per l’evento annuncio 
degli utili è di un anno,  il 2001. La pubblicazione degli utili viene fatta alla 
fine di ogni trimestre, e quindi nei giorni tra fine marzo e primi di aprile, 
fine giugno primi di luglio, fine settembre primi di ottobre e fine dicembre 
primi di gennaio.  
 4
La prima parte dell’analisi prevede la stima dei parametri secondo 
il seguente modello: 
(1)  rendimento del titolo i-esimo = α
i
 + Dow Jones*β
i
 
Il campione utilizzato per la stima dei parametri è formato dalle 
250 osservazioni precedenti la pubblicazione degli utili. 
E’ stato quindi necessario testare singolarmente tutte le variabili 
attraverso il test t di student e verificare la significatività di ogni singolo 
coefficiente. Secondo questo test le variabili non significative sono 
rispettivamente per i quattro trimestri: 
marzo: CAT, EK JNJ, MRK, MMM, PG e SBC 
giugno: BA, MRK, MMM, MO, PG, SBC e UTX 
settembre: T, CAT, JNJ, MO e PG 
dicembre: T, JNJ, MO, PG e WMT. 
Si nota che alcune variabili si ripetono nel corso dei mesi, e questo 
sostanzialmente si potrebbe voler significare che questi titoli hanno 
andamenti più complessi di quelli da noi ipotizzati. Le altre variabili sono 
invece sporadiche, è pertanto difficile trovare una logica nella loro non 
significatività.  
Per valutare la bontà del modello è stato utilizzato considerato un 
altro buon indicatore, l’indice di determinazione lineare, che evidenzia un 
valore alto per le variabili significative e un valore basso per le restanti. 
Successivamente si è fatto ricorso anche al test di Fisher per valutare 
complessivamente la significatività della variabile considerata e della 
costante e i risultati ricalcano quelli del test di Student. 
Con buona approssimazione abbiamo quindi ricavato un modello 
che, escluse le dovute eccezioni, rappresenta abbastanza fedelmente gli 
andamenti dei rendimenti della maggior parte dei titoli in esame. Non resta 
ora che verificare se questi rendimenti risentono dell’evento preso in esame 
in questa sede.  
 5
3.      Analisi dei rendimenti anomali 
 
Si giunge quindi all’analisi dei rendimenti anomali, cioè di quella 
parte dei rendimenti che è plausibile ritenere conseguenza dell’annuncio 
degli utili. Questi rendimenti anomali sono calcolati facendo la differenza 
tra i rendimenti effettivi e quelli stimati (questi ultimi ottenuti utilizzando il 
modello di mercato nei giorni dell’evento, ossia sostituendo nell’equazione 
di mercato le realizzazioni dell’indice dow jones nei dieci giorni a cavallo 
di ogni trimestre) . 
L’arco temporale preso in considerazione per l’evento, la 
cosiddetta event window, è di dieci giorni, gli ultimi cinque di ogni mese di 
pubblicazione degli utili (quindi marzo, giugno, settembre e dicembre) e i 
primi cinque del mese successivo (aprile, luglio, ottobre e gennaio); si 
hanno quindi 4 campioni, ciascuno composto da dieci osservazioni. 
E’ necessario, a questo punto, verificare la significatività di questi 
rendimenti anomali: per realizzare questo obiettivo si è fatto ricorso a due 
test statistici: il test t di student e il rank test. 
E’ opportuno soffermarsi sul primo test, il test t di student
1
. 
Dal test t di student si evince che le variabili che non risultano 
significative sono in numero maggiore rispetto all’analisi effettuata 
precedentemente. Infatti abbiamo che le variabili che non risultano non 
significative sono: 
marzo: AXP, BA, C, DD, GM, XOM, HD, HWP, IBM, INTC, 
JNJ, MSFT, SBC e WMT 
giugno: T, BA, CAT, C, KO, DD, GE, GM, XOM, HD, HON, 
IBM, IP, JNJ, MCD, MRK, MSFT, MMM, SBC, UTX e DIS 
settembre: CAT, DD, XOM, IBM, MRK e PG 
                                                 
1
  Il test si riferisce ad un livello di significatività α  = 5% 
 6
dicembre: AXP, T, CAT, C, KO, DD, GE, GM, XOM, HD, IBM, 
INTC, IP, MCD, MSFT, MMM, MO, PG, SBC, WMT e DIS 
Come è possibile notare l’elenco di titoli i rendimenti anomali non 
sono significativi è decisamente numeroso, tranne forse nel caso del 
trimestre relativo al mese di settembre. Negli altri tre trimestri la 
percentuale dei rendimenti anomali che non risultano significativi supera la 
metà del campione.  Questo risultato ci conduce a due conclusioni: la prima 
è che la regressione effettuata in precendenza ha prodotto dei buoni 
risultati, ossia è riuscita a cogliere il modello che determina e governa le 
variazioni dei prezzi dei titoli. La seconda e ancora più importante 
conclusione è che, in base a quanto visto finora,  i prezzi dei titoli si 
muovono relativamente poco in seguito alla pubblicazione degli utili delle 
rispettiva aziende, anzi il più delle volte non si muovono affatto. 
Prima di giungere a cosi drastiche conclusioni è il caso di vedere 
come si comporta il secondo test qui preso in considerazione, e cioè il rank 
test. Questo test, elaborato da Corrado(1989), non solo è di natura non 
parametrica, per cui più generale del t test, ma è anche più potente; 
consente cioè di rifiutare l’ipotesi nulla quando essa è falsa in un numero 
maggiore di casi rispetto al t test. In base a questo secondo test il numero di 
rendimenti anomali significativamente diversi da zero cresce sensibilmente 
e supera abbondantemente la metà del campione. La situazione cosi si 
rovescia e la tesi che sembra prevalere è quella di un consistente effetto 
degli annunci trimestrali degli utili sulle quotazioni dei titoli presi in esame. 
Di seguito sono elencati i titoli i cui rendimenti anomali risultano 
essere significativamente diversi da zero: 
Marzo: AXP, T, BA, CAT, C, KO, GE, GM, HON, HWP, IBM, 
MCD, MSFT, MO, PG, SBC, WMT, DIS 
Giugno: AXP, T, BA, CAT, C, DD, EK, GE, XOM, HD, IBM, 
INTC, JNJ, MRK, MSFT, MO, SBC, WMT, DIS 
 7
Settembre: T, BA, C, EK, GE, XOM, HD, HON, HWP, IBM, 
INTC, MRK, MSFT, MMM, MO, SBC 
Dicembre: CAT, C, DD, GM, HON, HWP, IBM, INTC, IP, MCD, 
MMM, PG, UTX, WMT, DIS 
Risulta pertanto evidente che l’evento “annuncio trimestrale degli 
utili” produce i suoi effetti sui titoli delle società direttamente interessate. 
Del resto non si può affermare che il precedente test smentisse del tutto 
questo tipo di ipotesi, semplicemte le toglieva forza in virtù 
dell’insufficiente numero di casi di rendimenti anomali significativi che 
presentava. 
Ci si potrebbe chiedere a questo punto come mai si è deciso di 
privilegiare i risultati del secondo test, cioè il rank test, ponendo invece i 
risultati del t test in secondo piano.I motivi sono stati già esposti e sono 
costituiti dal fatto che il rank test non solo è un test di natura parametrica, 
ma è anche un test più potente; a questo proposito è sufficiente  citare 
nuovamente l’articolo di Charles Corrado, nel quale sono messi a confronto 
i due test, con risultati senza dubbio soddisfacenti per il rank test. 
Un aspetto importante che viene ripreso spesso nella letteratura 
econometrica, e che non viene perciò tralasciato nella presente analisi, 
riguarda l’analisi dei residui. Abbiamo per questo analizzato, attraverso due 
test, l’omoschedasticità e l’autocorrelazione dei residui. I test a cui si fa 
riferimento sono rispettivamente il test di Breusch-Pagan e quello di 
Durbin-Watson. Dall’analisi si evince che per tutte le variabili e per tutti e 
quattro i mesi viene accettata l’ipotesi di omoschedasticità e rifiutata 
l’ipotesi di autocorrelazione dei residui. Possiamo quindi confermare 
ancora una volta la buona analisi di regressione effettuata. 
 8
4. Alcune considerazioni finali 
 
Lo scopo di questo lavoro è di stabilire se la diffusione delle notizie 
relative agli utili di 28 società americane appartenenti al Dow Jones riesce 
a determinare una variazione dei prezzi e quindi dei rendimenti dei titoli 
delle stesse società. In seguito all’analisi svolta risulta abbastanza evidente 
che questa variazione si verifica nella larga maggioranza dei casi. Questo 
risultato ci porta a riflettere sul contenuto informativo che queste 
pubblicazioni hanno nella vita di una società e diversi sono gli interrogativi 
che è possibile sollevare. Non si può innanzitutto fare a meno di rilevare 
che questo contenuto informativo c’è ed è considerato degno di rilievo 
dagli operatori dei mercati finanziari. In secondo luogo è possibile anche 
affermare che, nonostante nei suddetti mercati finanziari sia abbastanza 
frequente la circolazione di informazioni riservate, queste non arrivano ad 
annullare la portata del più classico “disclosure” delle società quotate in 
borsa.  
In conclusione è possibile affermare che le borse e i titoli in esse 
quotati reagiscono sicuramente a degli eventi che li riguardano, 
direttamente o indirettamente, e tra questi è possibile annoverare anche le 
pubblicazioni trimestrali degli utili.