ETF: profili di rischio e rendimento

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l’esistenza di un mercato primario e di un mercato secondario, la gestione passiva, 
l’efficienza fiscale e i costi. 
Il secondo capitolo si apre descrivendo le principali strutture usate comunemente per 
gli ETF: Exchange Traded Open-End Index Mutual Fund, Exchange Traded Unit 
Investment Trust, Exchange Traded Grantor Trust. Si passa poi a illustrare l’aspetto 
cruciale degli ETF: il processo di redemption in kind. Questo particolare 
meccanismo, che si basa sullo scambio dei titoli componenti il portafoglio con quote 
del fondo in fase di sottoscrizione e, viceversa, di quote per azioni in fase di riscatto, 
è il fattore principale di successo degli ETF in quanto ne determina le principali 
caratteristiche: costi contenuti,  elevata trasparenza e liquidità, benefici fiscali.  
L’ultima parte del capitolo è dedicata ai fattori di costo degli Exchange Traded Funds, 
in particolare, si analizzano le differenze tra questi e i tradizionali fondi comuni 
mettendone in luce i vantaggi e gli svantaggi relativi. Tra i fattori di efficienza di 
costo degli ETF rientrano la gestione passiva, il processo di redemption in kind e 
l’eliminazione dell’account in capo al fondo; al contrario gli svantaggi che gravano 
sull’investitore sono rappresentati dalle commissioni del broker, dallo spread denaro-
lettera e dal differenziale prezzo NAV. 
All’inizio del terzo capitolo si definisce il concetto di tracking error di un fondo di 
investimento. Questo rappresenta lo scostamento della performance di un fondo da 
quella del relativo benchmark di riferimento. Si identificano dapprima le cause 
generanti il tracking error e in seguito si evidenziano alcuni vantaggi degli ETF nella 
minimizzazione di quest’ultimo derivanti dal particolare processo di creazione ed 
estinzione delle quote. Nella seconda parte del capitolo si introducono l’ETF 
S&P/Mib Master Unit, il primo ETF a replicare un indice italiano,  e l’indice 
S&P/Mib. Si passa poi ad effettuare un confronto tra il rendimento dell’ETF e quello 
dell’indice  volto a verificare l’efficienza dell’indicizzazione e a indagare le cause di 
eventuali scostamenti. 
Il terzo capitolo si conclude con un breve confronto tra il rendimento registrato nel 
corso del 2005 dall’ETF S&P/Mib Master Unit e il rendimento ottenuto dai migliori 
fondi di investimento che hanno un benchmark di riferimento fortemente correlato 
con il Mib 30, che a sua volta presenta una correlazione del 99.9% con l’indice 
S&P/Mib.   
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Colgo inoltre, in questa sede, l’occasione per ringraziare tutti coloro i quali hanno 
reso possibile il raggiungimento di questo mio importante traguardo. In primo luogo 
ringrazio i miei genitori per i sacrifici affrontati  e il continuo supporto che hanno 
saputo fornirmi nel corso di questi anni, in secondo luogo mio  fratello Francesco e il 
resto della famiglia per la comprensione e la fiducia riposta in me. Allo stesso modo 
vorrei esprimere la  mia riconoscenza agli amici e ai compagni di università che 
hanno reso più piacevole questa mia esperienza e hanno saputo spronarmi nei 
momenti di sconforto. Un ultimo ringraziamento, infine, va al professor Pisani, per la 
pazienza e i preziosi consigli fornitemi per la preparazione di questo lavoro.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Capitolo 1 
 
Nascita e caratteristiche degli Exchange Traded Funds 
 
1.1 Generalità  
Sviluppatesi originariamente nei mercati del Nord America nei primi anni novanta e 
introdotti solamente di recente, nel duemila, nel contesto europeo, gli Exchange 
Traded Funds ( letteralmente Fondi Negoziati in Borsa), rappresentano una 
particolare tipologia di fondi comuni di investimento aperti di tipo indicizzato. La 
loro natura passiva impone, al pari di ogni altro indexed fund, il raggiungimento 
dell’obiettivo di replica fedele di un determinato benchmark opportunamente 
prescelto. Questo indice di riferimento può essere azionario, obbligazionario, 
settoriale o geografico. A differenza dei tradizionali  fondi di investimento indicizzati,  
gli ETF sono tuttavia caratterizzati da un’assoluta peculiarità: la negoziazione 
continua delle quote in una Borsa Valori, alla stregua di un normale titolo azionario
1
.  
L’offerta attuale di ETF è limitata, come detto, esclusivamente a fondi di tipo passivo 
ed estesa ai principali indici di mercato statunitensi, europei ed asiatici. 
La quotazione sul mercato secondario degli ETF ne rende possibile la negoziazione 
delle quote in qualsiasi momento della giornata borsistica in funzione dei tassi 
bid/offer determinati dall’attività di market timing effettuata da un opportuno 
specialist. La possibilità di acquisto e vendita delle quote di un ETF durante le fasi di 
funzionamento del listino permette all’investitore, a differenza di quanto previsto per 
i normali fondi comuni di investimento, una valorizzazione immediata delle quote; 
ciò rende l’investimento in Exchange Traded Funds compatibile con strategie di 
investimento sia di medio-lungo che di breve o brevissimo periodo. 
Oltre che per le modalità di negoziazione, gli ETF si differenziano dai tradizionali 
fondi comuni di investimento anche per le modalità di emissione e rimborso. In 
particolare lo schema di funzionamento e costituzione di un ETF si realizza mediante 
la creazione di due distinti mercati
2
. Abbiamo un mercato primario destinato ai soli 
investitori qualificati che sottoscrivono, in fase di lancio del fondo, le quote dello 
                                                          
1
 Autori vari, “Guida agli ETF” in www.etfworld.it 
2
  Da www.borsaitaliana.it 
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stesso in quantitativi fissi (unit creation), e che assumono di regola anche la qualifica 
di market makers nella fase successiva di negoziazione. Accanto a questo abbiamo il 
mercato secondario destinato invece alla clientela retail che acquista o vende le quote 
del fondo in quantitativi inferiori alle unit creation secondo le normali regole di 
funzionamento del mercato di quotazione. 
Le motivazioni alla base di un investimento in ETF appaiono riconducibili ad almeno 
due obiettivi primari: il primo consistente  nell’offerta all’investitore di uno strumento 
che replichi fedelmente la performance di un indice e il secondo nella garanzia di 
accesso permanente ai fondi grazie a un mercato secondario estremamente liquido. 
La natura passiva degli Exchange Traded Funds fa si che anche per essi valgano 
l’insieme dei vantaggi e delle caratteristiche tradizionalmente associati ai prodotti 
appartenenti alla categoria dei fondi indicizzati, tra cui principalmente
3
: 
- un vantaggio di costo  in termini di commissioni medie a carico 
dell’investitore, dovuto all’assenza o limitata gestione dell’asset manager e al 
basso tasso di rotazione degli investimenti (turnover) 
- la piena rispondenza dei fondi di natura passiva all’ipotesi di funzionamento 
dei mercati secondo il modello del Random Walk 
- la perfetta sostituibilità del fondo passivo nell’ambito degli schemi di 
definizione dell’asset allocation sia strategica che tattica 
Inoltre la presenza di elementi distintivi rispetto ai tradizionali index fund rendono 
l’ETF un prodotto differenziato, capace di convogliare in se caratteristiche del tutto 
peculiari che ne elevano l’appetibilità commerciale. Queste sono
4
: 
- l’esistenza, all’origine del funzionamento di ogni ETF, di una particolare 
tipologia di scambio tra gli operatori del mercato primario
5
  
- la possibilità di effettuare arbitraggi risk free; ciò avviene in quanto la 
quotazione sui mercati regolamentati delle quote espone le stesse alle logiche 
di contrapposizione tra domanda e offerta rendendo possibile la realizzazione 
di un differenziale a premio o a sconto tra il prezzo di mercato della quota e il 
Net Asset Value ( NAV ) dei titoli rappresentativi della stessa 
                                                          
3
 Sampagnaro, 2002/01, pag.3 
4
 Sampagnaro, 2002/01, pag.4 
5
 Si tratta del meccanismo di Creation in kind che sarà approfondito nel paragrafo 2.2 
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- l’efficienza fiscale riferita alla possibilità concessa agli ETF di poter 
utilizzare, per effetto del meccanismo in kind swap, di una serie di dispositivi 
volti a comprimere significativamente l’impatto della variabile fiscale 
sull’attività di indexing del fondo 
- la possibilità concessa a gran parte degli ETF di essere oggetto di operazioni 
di vendita allo scoperto ( short selling ). Ciò rende possibile il loro utilizzo per 
strategie speculative 
 
1.2 I primi ETF 
1.2.1 Spiders (Standard and Poor’s Depository Receipts) 
Lo Standard and Poor’s Depository Receipts, acronimo di SPDR, è stato il primo ETF 
a essere ufficialmente lanciato sul mercato statunitense, la sua nascita risale al 22 
gennaio 1993
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. Grazie alla protezione finanziaria inizialmente prevista dalla SEC 
(Security Exchange Commission) , gli SPDR guadagnarono ben presto il consenso 
del mercato, tanto che divennero i primi ETF commercializzati con successo. 
Il suo ideatore fu Nate Moss, responsabile del “product development” dell’American 
Stock Exchange. L’obiettivo che Moss si era prefissato era principalmente quello di 
creare uno strumento a basso costo disponibile per tutte le tipologie di investitori. A 
tal proposito, la prima caratteristica che emerge è l’indicizzazione del fondo. Gli 
Spider infatti replicano fedelmente lo S&P 500, più precisamente ognuno di essi 
quota un decimo del prezzo dell’indice sottostante. Di conseguenza, i costi della 
gestione del fondo calano sensibilmente, in quanto non è necessaria la presenza di un 
manager nella gestione del portafoglio. Le spese di commissione erano inizialmente 
di 18,45 basis points, sono state portate attualmente a 12 basis points. 
Altra caratteristica particolare degli SPDR consiste nell’utilizzo di una struttura Unit 
Investement Trust (UIT), ovvero una struttura più snella ed economica di un 
tradizionale fondo comune. Quest’ultimo infatti deve sostenere delle spese fisse per il 
mantenimento di un consiglio di amministrazione, indipendentemente dalle 
dimensioni del fondo stesso; spese che gli SPDR con la loro struttura dinamica 
evitano. Tra le regole che un fondo deve seguire per adottare una struttura di tipo UIT 
                                                          
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 Canavese, 2004, pag.18