Efficienza operativa delle Sgr gestori di fondi immobiliari

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Premessa
Oggi, come mai in passato, è importante soffermarsi ed andare a ved ere,
analizzare, cercare di capire quali meccanismi indirizzano l e variabili
economiche di questo mond o gl obalizzato.
Oggi che una profonda crisi, lunga e non ancora all e spall e, sottolinea
limportanza d ei mercati finanziari, d ell e scelte di investimento, d ell e
valutazioni sulla fiducia da riporre negli operatori economici, d obbiamo
capire come muoverci tra l e variabili in gioco.
Questo lavoro di tesi, come ovvio che sia, non punta a spiegare tutto ciò che
ci circonda, perché sarebbe un lavoro impossibil e, in particolare nel mond o
d ella finanza. Questo lavoro si basa sulla vol ontà di approfondire un
argomento forte, soprattutto nel contesto odierno, e di porsi d ell e semplici
d omand e a cui si cerca di dare d ell e risposte se possibil e o analizzand o
quantomeno ciò che si riscontra attraverso mod elli e dati raccolti.
Largomento alla base d el tutto è linvestimento effettuato attraverso l o
strumento d ei fondi comuni di investimento immobiliare.  Il fond o
immobiliare, l o chiameremo così come di consueto si fa brevemente, è un
veicol o con il qual e si proced e allinvestimento di beni con caratteristiche
proprie distintive che chiamiamo beni immobili.
Il reparto d ellimmobiliare è stato uno, se non lunico a livell o mediatico,
d ell e cause scatenanti l a crisi nella qual e ci troviamo, crisi che ha sfociato
poi in qualsiasi comparto d ellecon omia mondial e. I famosi subprime, ossia
i mutui concessi a persone che non avrebbero avuto unel evata probabilità di ottenere il prestito second o i normali canoni sui quali si conced ono gli
stessi, sono stati i protagonisti di un period o di alta attenzione nei confronti
di un mercato immobiliare che necessitava anche di questi escamotages per
mantenere quel fenomeno conosciuto sotto il nome di bolla, che in tal e caso
7
è appunto la bolla immobiliare. La bolla è un qual cosa che continua a
crescere anche quand o non ci sono l e condizioni per poter ingrandirsi
ancora e va avanti così finché non scoppia. Questo mal e si è nutrito anche
grazie ai fondi immobiliari. Questo è successo e succed erà se d ovessero
ricapitare i presupposti, per il semplice fatto che i fondi sono fra i pochi
veicoli in grad o di spostare el evate disponibilità per investimenti massicci in
capital e quali gli investimenti immobiliari.
Infatti l o sviluppo di unarea o la sua riqualificazione, possono essere
effettuati ovviamente dall o Stato, interessato al beneficio comune che ne
potrebbe d erivare ed all o sviluppo, magari, di una d eterminata area d el suo
territorio. Laltra possibilità è che un investimento di questo livell o possa
essere effettuato da unimpresa, pensiamo all e grandi multinazional i, che
con ingenti quantità di d enaro, pensano di effettuare un investimento
diretto su unarea, però con il sol o scopo l ogistico che l e appartiene in
qualità di impresa.
Anche, se non più, bisogna pensare ai fondi immobiliari come un qual cosa
di grand e importanza, non sol o per quel che concerne, come giusto che sia,
linvestimento fatto da parte d ellinvestitore e che per tal e d eve essere
salvaguardato, ma come uno strumento capace di spostare i pesi specifici di
d eterminate aree territoriali, potend o fornirgli la linfa (d enaro) che
necessitano per cercare la fioritura sperata.
Il settore immobiliare nel suo compl esso d etiene, second o diversi studi
1
,
circa un terzo d ella ricchezza mondial e. Significa che, attraverso analisi
valutative, si è arrivati a consid erare la ricchezza investita nellimmobiliare
paritetica rispetto alla ricchezza d etenuta dai comparti d ellazionario ed
obbligazionario. E bene sottolineare che il fatto d el cresciuto interesse
accad emico in tal e ambito, testimoniato anche da questi studi, che
preced entemente non d estavano interesse, è d ovuto alla nuova corrente di
1 Dati su ammontare immobili commerciali di EPRA (2009) e di RREEF Research (2008)
8
coscienza d ellimportanza d el settore nelleconomia gl obal e e sempre più
nei mercati finanziari che hanno scoperto nel Real Estate un'opportunità di
investimento sempre più interessante, anche se ancora d efinita sotto
l'appellativo di investimento alternativo.
Il lavoro qui in esame si pone come obiettivo, quell o di studiare a fond o
linvestimento immobiliare, con focus su particolari imprese che operano in
questo contesto. Le imprese su cui porremo laccento sono l e Società di
Gestione d el Risparmio. La motivazione alla base è capire meglio come
funzionino queste imprese e qual e grad o di efficienza garantiscono al
mercato d ei fondi immobiliari. Per l e caratteristiche di peso relativo rispetto
l'intera ricchezza mondial e è opportuno studiare queste imprese che
gestiscono el evati capitali in immobili e analizzare se nell o svolgere il l oro
lavoro, esse risultino operativamente efficienti. Questo tipo di studio
analitico e sperimental e per questo settore, anche per la difficoltà nel
reperire i dati
2
fondamentali all'analisi, utilizza la metod ol ogia d ella X-
efficiency. Ossia un mod ell o che d etermina il livell o di inefficienza di
ciascuna impresa confrontata con il best riscontrato nel campione. Nel
nostro caso il campione risulterà ugual e alla popolazione, cioè il campione è
composto da tutte l e Sgr presenti nel mercato italiano. In base alla
graduatoria di efficienza, cercheremo di trarre conclusioni sui fattori che
hanno influenzato l e performance d ell e diverse unità sotto studio,
soffermand oci sulla ricerca di eventuali economie di scala e/o di scopo o di
altri fattori, interni od esterni, che possano aver influito nell o svolgimento
ottimal e d ella gestione d el risparmio. Lo studio di tutte l e variabili
caratteristiche d ell e diverse Sgr, tenend o conto d ei punteggi di efficienza
connessi, ci possono aiutare a d elineare un prototipo d ella struttura di una
Sgr, per quel che concerne la dimensione, i rapporti proprietari, l e scelte di
investimento, ecc.
2 A proposito, un particolare ringraziamento al Dott. Carlo Santini ed alla Dott.ssa Maria De
Simone
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1.1 Introduzione
Il primo capitol o inizierà con una spiegazione d ei fondi immobiliari, con un
breve cenno storico e geografico, d elineand o l e esigenze che portano
all'esistenza di tal e strumento. Successivamente si mostreranno l e diverse
tipol ogie di fond o immobiliare, per caratteristica di ingresso come per la
distinzione d ei partecipanti all'investimento e al grad o di rischio intriso nei
vari fondi. Si illustrerà all ora chi gestisce tali fondi e a qual e disciplina è
vincolato, per poi dare un'ampia panoramica d ei tratti peculiari d el mercato
italiano d ei fondi immobiliari e agli operatori presenti in veste di gestori. Su
quest'ultimo punto avremo una breve sintesi per gestore.
1.2 Da d ove nascono e cosa sono i fondi immobiliari
Dal punto puramente geografico, come è immaginabil e, questa tipol ogia di
investimento si sviluppa negli Stati Uniti d America, qual e culla d ella cultura
per linvestimento nell e sue diverse accezioni. Se parliamo di primo fond o
di investimento comune immobiliare in senso stretto, è opportuno pensare
esclusivamente agli USA, mentre per i più generali fondi comuni di
investimento, senza distinzioni sugli asset a cui d estinare i patrimoni gestiti,
potremmo riferirci senza dubbio ai Paesi Bassi quali primi promotori di tal e
i nnovazione 3
.
Partend o da una l ogica più normativa, in Italia, i fondi comuni di
investimento nascono in un passato recente ed appartengono alla categoria
d egli OICR
4
, Organismi di Investimento Coll ettivo d el Risparmio.
3 Primo fondo comune di investimento: Olanda , 1774, grazie ad un mercante olandese di
nome Adriaan Van Ketwich. Lo stesso denominò la sua invenzione Eendragt Maakt Magt
(“unità che genera la forza”).
4 Lettera m) dell'art. 1 del TUF, Testo Unico della Finanza.
Capitolo 1
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Gli OICR sono organismi con forma giuridica variabil e che investono in
strumenti finanziari o altre attività somme di d enaro raccolte tra il pubblico
di risparmiatori, operand o second o il principio d ella ripartizione d ei rischi.
Appartengono alla categoria d egli OICR, oltre ai fondi comuni di
investimento anche l e Sicav
5
, all e quali non ci interessiamo in questo lavoro.
Nei fondi comuni gli investitori non sono soci ed i l oro investimenti
costituiscono un patrimonio autonomo e nettamente distaccato dal
patrimonio social e d ella società che l o ha istituito e dalla società che l o
gestisce (se diversa) oltre che una separazione coi patrimoni di ciascun
partecipante
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al fond o. I sottoscrittori ricevono d ell e quote di
partecipazione al fond o e mai azioni d ella società, come avviene nella
fattispecie d ell e Sicav. I fondi comuni di investimento rappresentano una
gestione in monte d el risparmio, che consente al singol o investitore,
sottoscrittore di quota, di beneficiare di una gestione professional e d el
capital e.
I fondi comuni di investimento possono essere mobiliari o immobiliari. I
primi sono quelli che per numero sovrastano i secondi, per ragioni proprie
d ella tipol ogia d ellinvestimento mobiliare più appetibil e, conosciuto e
difficilmente eliminabili dalla concorrenza d ei fondi di natura immobiliare.
I fondi immobiliari si differenziano da quelli di tipo mobiliare per la natura
d ell e attività in cui investono, sono fondi che investono in via esclusiva o
quantomeno  preval ente nel comparto immobiliare, val e a dire in beni
immobili, sia direttamente che per tramite di società immobiliari d ell e quali
d etengono il controll o. Preval entemente significa che almeno i due terzi d el
5 Le Sicav, sono state introdotte nell'ordimento italiano con il D.Lgs. n.84 del 1992, in
attuazione della Direttiva europea 85/611/CEE, ma sono attualmente regolate dal TUFU.
Una SICA V è una "società per azioni a capitale variabile con sede legale e direzione
generale in Italia avente per oggetto esclusivo l'investimento collettivo del patrimonio
raccolto mediante l'offerta al pubblico di proprie azioni" (art. 1 TUF - Testo unico della
finanza).
6 Art.36, co.6 del TUF.
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val ore d el patrimonio compl essivo d el fond o d eve essere investito in: beni
immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari
(ossia società di costruzione, val orizzazione, acquisto, alienazione e
gestione di immobili). E preclusa al fond o la possibilità di svolgere attività
diretta di costruzione. Il vincol o d el 66,67 (2/3) può essere rid otto fino al 51
per cento in un caso specifico, che poco ci interessa e che non si riscontra.
Le attività di un fond o immobiliare sono gestite in conformità al
Regolamento, redatto dalla Sgr
7
ed approvato dalla Banca d'Italia, con il
qual e si d efiniscono gli aspetti principali d ella gestione e d el funzionamento
d el fond o.
Soffermand oci sul d ove nascono, più lato d ella parola, qual e quell o d el da
qual e esigenza nascono, i fondi comuni di investimento immobiliare in tal
senso nascono dallesigenza di consentire a chi ha ris orse limitate o
capacità non consolidate in tal e settore, di god ere d el rendimento d erivante
dallinvestimento in immobili che sia anche conseguito grazie ad una
gestione di tipo professional e. Il primo ostacol o che si cerca quindi di saltare
attraverso l utilizzo di un fond o immobiliare è quell o d ellel evato
investimento che d ovrebbe accollarsi un singol o investitore qual ora vol esse
acquistare direttamente un immobil e, oltre che allalto dispendio di capital e
per divenire proprietari di un immobil e, bisogna anche ricordarsi d egli
el evati costi di ricerca d el bene sul mercato e d egli altrettanto el evati costi di
transazione, quali l e spese di notaio ad esempio, senza dimenticarsi anche
d ella tassazione fiscal e sul patrimonio d etenuto dallinvestitore (ultima e di
attualità costante, lICI sotto il nome di IMU, tassa comunque mai sparita per
tutti gli immobili che non erano d esignati sotto la classe prima casa). La
gestione professional e, qual e altro motivo per cui affidarsi ad un fond o
immobiliare, non è assolutamente banal e. La gestione d el fond o comune di
investimento immobiliare affidata ad un intermediario finanziario
7 Tit.V , Cap.I, sez.II del provvedimento della Banca d'Italia del 14 Aprile 2005.
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specializzato, la Società di Gestione d el Risparmio
8
, dora in poi Sgr, è una
necessità da non trascurare, come l o è per un fond o comune di investimento
mobiliare, e forse anche con un pizzico di importanza in più. Esistono
ampie difficoltà nel d etenere solida esperienza nellambito d el settore di
investimento immobiliare e tali difficoltà dipend ono inseparabilmente dall e
caratteristiche d el bene immobil e e dall e concatenate caratteristiche d el
mercato immobiliare. I beni immobiliari hanno d ell e caratteristiche sull e
quali sarebbe lungo soffermarsi, ma che è bene ricordare e d ell e quali
faremo un breve cenno, e sono:
 immobilità ed indistruttibilità d el suol o;
 unicità d el singol o bene immobiliare;
 l ocalità territorial e d el bene;
 è un investimento a lungo termine;
 val ore di costo unitario el evato;
 comportano un forte ricorso allind ebitamento;
 soggettività d el val ore d ovuto a stime;
Partiamo in ordine, con una breve illustrazione d ell e caratteristiche
el encate. Un terreno è per propria natura immobil e ed indistruttibil e, ossia
rimane situato d ove è e non è distruttibil e a meno che non si tratti di un raro
terreno situato su una fal esia. In termini di spazio geografico, i terreni non
spariscono, anzi è vero il fatto contrario come la possibilità di sottrarre
terreni al mare. Lindistruttibilità non vuol dire che il val ore di un terreno
possa avere ampie oscillazioni nel tempo, è infatti fondamentale la
d estinazione duso possibil e d el terreno, così un terreno che da agricol o
8 Le società di gestione del risparmio (SGR) sono state introdotte in Italia con D. Lgs. 24
febbraio 1998 n. 58.
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diventa edificabil e è come se di fatto fosse un terreno differente oppure al
croll o d el val ore di un terreno in una cosid d etta città fantasma .
Lunicità è connotato imprescind ibil e d el bene immobiliare, due beni
immobiliari anche simili tra l oro, non saranno mai esattamente uguali.
Leterogeneità d ei terreni d eriva da svariati motivi, quali: l e differenti
coordinate geografiche, terreni che differiscono per d estinazione duso
(commercial e, resid enzial e, industrial e, ecc.), dimensione, accessibilità,
servizi offerti da terzi nell e vicinanze, grad o di urbanizzazione, ecc. Per quel
che concerne leterogeneità d egli immobili val e l o stesso discorso, con
motivazioni diverse, quali: età e qualità d ella costruzione, stato di
manutenzione, prestigio, d estinazione duso (resid enzial e, uffici,
commercial e, ecc.), la metratura, lubicazione, il proprietario, il conduttore,
ecc. questa forte eterogeneità si evince dal fatto che pochissimi beni
immobili sono oggetto di cartolarizzazione. Allestero beni immobili con
peculiarità molto forti sono al massimo quotati come società per azioni, è
lesempio d el Chrysl er Buil ding e d el Flatiron Buil ding situati nel cuore di
Manhattan
9
.
Questo esempio, Manhattan, ci aiuta a capire meglio perché un fattore
d ellunicità qual e la posizione geografica è stato messo a parte, in evid enza,
nellel enco. In tutti i manuali sullinvestimento immobiliare cè scritto secco:
Quali sono i tre el ementi più importanti per valutare un immobil e?
Location, l ocation, l ocation! Gli investimenti immobiliari sono a lungo termine per cinque ragioni
principali: indistruttibilità d ei terreni e lunga durata d egli edifici costruiti,
costo unitario el evato, mercato con poche transazioni, motivazioni
generalizzate di molti investitori e lordinamento giuridico. Per quel che
concerne l e motivazioni di chi effettua transazioni nel mercato immobiliare,
9 Il Chrysler Building, rilevato nel 2005 dal Fondo Michelangelo, istituito e gestito da
Sorgente Sgr, con una partecipazione di maggioranza relativa, posizione ceduta nel 2008. Il
Flatiron Building è stato acquistato nel 2007 dalla stessa Sgr.
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si può far riferimento al fatto di chi acquista unabitazione o all e aziend e che
acquistano l ocali per svolgere la l oro attività, già questi due casi danno lid ea
di una l ogica di d etenzione d el bene su un arco di tempo pluriennal e ed
ind efinito.
Il val ore unitario el evato d ei beni immobiliari è un dato di fatto, bisogna
impegnare somme ragguard evoli, non somme risparmiabili attraverso una
singola mensilità retributiva, per fare lesempio. Situazione differente
rispetto al mercato finanziario, d ove il l otto minimo di acquisto di uno
strumento è molto più contenuto. Esistono soluzioni per ridurre lel evato
capital e per investire nellimmobiliare e sono lacquisto di azioni di società
immobiliari o di quote di fondi immobiliari (in questo caso retail
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) oppure
lacquisto di un bene immobil e in multiproprietà. Lacquisto di azioni di
società immobiliari è molto più l egato ad un investimento borsistico
rispetto allutilizzo d ei fondi immobiliari.
Lel evato val ore unitario appena esposto è causa d ominante d ellel evato
ricorso allind ebitamento seguito dal fatto che i beni immobili
rappresentano notoriamente, ma in diminuzione, una buona garanzia
collateral e. Molti investitori non dispongono d ella liquidità necessaria per
svolgere linvestimento e perciò ricorrono al credito, molti altri invece
dispongono di tal e liquidità, ma ricorrono al credito perché ritengono che
quei capitali non usati per limmobil e, possano realizzare rendimenti,
preval entemente parliamo di rendimenti borsistici, almeno pari al costo d el
credito per il qual e ci si è impegnati. Tal e tend enza è rafforzata nel caso d ell e
imprese poiché si inserisce il discorso fiscalità, essend o gli oneri finanziari
su d ebiti d educibili, il gap rispetto tra rendimenti alternativi allimmobil e e
tasso sul d ebito aumenta, creand o leffetto d ella l eva finanziaria (o l eva
fiscal e).
10 Vedi paragrafo 1.3.2