E' possibile contenere il rischio di cambio nonostante la crescente volatilità nei mercati internazionali? Strategie diverse per obiettivi di investimento diversi.

Università Carlo Cattaneo – LIUC – Laurea Magistrale in Economia Aziendale    
 
Michele Madaio 
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1. INTRODUZIONE 
L’obiettivo di questa dissertazione sarà quello di fornire al lettore una visione completa e 
innovativa del modo in cui il tasso di cambio può influenzare gli investimenti effettuati in valuta 
estera.   
In particolare, dopo aver evidenziato le componenti che determinano il tasso di cambio nel 
breve e nel lungo periodo (sezione 2), si chiariranno le ragioni per le quali gli strumenti 
finanziari collocati all’estero possono risultare più attrattivi e i possibili modi con i quali si può 
trarre vantaggio dall’apertura di posizioni su questi strumenti. 
Si tratta di tre particolari situazioni che saranno analizzate dettagliatamente. La prima è la più 
semplice in quanto si tratterà di scegliere se investire in depositi del proprio paese o in depositi 
collocati all’estero (sezione 3). Attraverso le analisi delle serie storiche dei tassi di interesse, di 
inflazione e di cambio, si verificherà la bontà della teoria della parità scoperta dei tassi di 
interesse che afferma che un mercato valutario è in equilibrio quando i depositi denominati in 
tutte le valute, a parità di rischio e di grado di liquidità, offrono lo stesso rendimento atteso.  
Per questo motivo saranno scelti i depositi denominati in marchi tedeschi e in dollari 
statunitensi dal 1972 al 1998. Successivamente i depositi tedeschi saranno sostituiti con quelli 
denominati in euro. Alla fine della sezione, con gli output ottenuti da un orizzonte temporale di 
ben quaranta anni sarà effettuata una previsione a medio termine sul tasso di cambio 
euro/dollaro statunitense.  
La seconda situazione per la quale investire all’estero può risultare essere conveniente è quella 
del “carry trade” (sezione 4 - 4.4). Si tratta di un’operazione finanziaria con la quale ci si 
approvvigiona di fondi in un paese a costo del denaro basso per poi impiegarli in un paese con 
alti tassi di interesse. In questo caso la strategia sarà svolta su tre differenti coppie di valute, dal 
periodo che va dal luglio 2003 al luglio 2011. Si tratterà dunque di una operazione molto più 
speculativa e rischiosa della precedente soprattutto perché in questo caso il periodo di 
detenzione delle posizioni sarà molto più breve (sei o dodici mesi).
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La parità scoperta dei tassi di interesse non sarà valida per orizzonti temporali così brevi e il 
rischio di cambio, in questo caso, sarà elevatissimo.  
L’obiettivo sarà quello di verificare se è ancora possibile speculare attraverso questa strategia o 
se è preferibile accantonarla e puntare su forme di investimento più sicure. 
Saranno illustrati i due problemi principali legati al carry trade (riduzione dei tassi di interesse 
sui depositi e aumento della volatilità del tasso di cambio bilaterale) che si contrasteranno 
attraverso l’imposizione di due vincoli molto restrittivi da rispettare nel momento dell’apertura 
delle posizioni che serviranno ad evitare enormi perdite dovute ad un apprezzamento della 
valuta con la quale ci si andrà a finanziare.  
La terza e ultima situazione per la quale investire all’estero può risultare essere conveniente è 
quella dell’apertura di un portafoglio diversificato di posizioni (sezione 4.5 - 4.7). In questo 
caso, oltre alla detenzione di un certo numero di titoli che appartengono a diverse asset class, è 
possibile ridurre la correlazione tra i diversi asset e dunque il rischio totale del portafoglio in 
due modi. Il primo è quello di effettuare la “diversificazione internazionale” cioè di investire in 
titoli di diversi paesi e dunque denominati in diverse valute. Il secondo è quello di introdurre nel 
portafoglio una strategia “valutaria” a sua volta poco correlata con gli altri titoli.  
Si andranno a verificare le performance del portafoglio costruito con sette diverse posizioni 
lunghe suddivise in quattro asset class, dal 2001 al 2011 e in conclusione si verificherà se la 
complessa strategia valutaria abbia prodotto ulteriore reddito per il portafoglio.
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2. IL TASSO DI CAMBIO – LE SUE DETERMINANTI E I 
MODELLI DI PREVISIONE. 
Dopo un’approfondita analisi del business plan di “Walt Disney Co.”, società statunitense 
quotata al New York Stock Exchange, l’investitore italiano “Signor Freddi” ritiene che le azioni 
della società debbano aumentare di valore nei prossimi tre mesi.  
In data 3 febbraio 2010 come prima operazione l’investitore compra le azioni di Walt Disney 
Co. Al 3 maggio 2010, dopo tre mesi esatti, l’azionista si collega al portale di Yahoo Finance e 
si accorge che le sue previsioni erano giuste. La società americana aveva visto un incremento 
del valore delle azioni del 6,35%
1
.  
Il signor Freddi decide così di disinvestire e sorprendentemente si accorge che la performance 
del suo investimento è stata negativa, a differenza della sua previsione e dei dati che aveva letto 
sul portale finanziario.  
L’investitore, abituato a fare trading in Italia, non era a conoscenza dell’importantissima 
componente dovuta al tasso di cambio negli investimenti in valuta estera. In questo caso, infatti, 
il dollaro, valuta con la quale era stato effettuato l’investimento, si era deprezzato notevolmente 
rispetto all’euro, esattamente del 7,00%
2
 in termini di valore nominale. 
In conclusione, come si può evincere dalla figura 2.1, il signor Freddi aveva perso l’1,101% in 
tre mesi. 
                                                 
1
Yahoo Finanza, 2011, Quotazioni, 
http://it.finance.yahoo.com/q/hp?s=DIS&b=3&a=01&c=2011&e=3&d=04&f=2011&g=d, 15 luglio 2011; 
2
Banca d’Italia, 2011, Cambi di riferimento, 
http://www.bancaditalia.it/banca_centrale/cambi/rif/2011/02/cambi_rif_0302.htm e 
http://www.bancaditalia.it/banca_centrale/cambi/rif/2011/05/cambi_rif_0305.htm, 15 luglio 2011;
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Figura 2.1 Calcolo rendimento di un investimento in valuta estera. 
 
(Fonte: elaborazione propria) 
Nel calcolo della performance finale si è tenuto conto anche dell’effetto combinato che è dato 
dal prodotto tra la performance delle azioni e quella del tasso di cambio
3
. 
L’obiettivo di questo capitolo è far capire al lettore cos’è il tasso di cambio, quali sono le teorie 
per la sua previsione e quali sono le componenti da considerare nel breve e nel medio lungo 
periodo. 
 
2.1 I DIVERSI TIPI DI TASSO DI CAMBIO  
Nel corso del lavoro si farà riferimento a diverse tipologie di tassi di cambio (bilaterale, 
effettivo, nominale, reale) che potrebbero creare confusione al lettore, per questo motivo nelle 
seguenti sezioni si andranno a chiarire i significati di questi termini.  
In particolare si illustrerà prima la differenza tra tasso di cambio bilaterale ed effettivo e poi 
quella tra tasso di cambio nominale e reale. 
 
2.1.1 TASSO DI CAMBIO BILATERALE-NOMINALE 
La prima cosa da comprendere è che il tasso di cambio bilaterale è un semplice prezzo, e allo 
stesso modo un prezzo può essere definito come un tasso di cambio
4
: il prezzo di un libro in 
USA è il tasso di cambio tra un particolare bene (il libro) e il dollaro americano. Se il libro fosse 
quotato a 30$, significherebbe che il libro potrebbe essere venduto o acquistato per 30$ (1 libro 
= 30$). 
                                                 
3
 Laruccia, E., 2009, corso di informatica per la finanza, materiale didattico,  LIUC, Castellanza; 
4
 Copeland, L., Exchange Rates and International Finance, Harlow, Financial Times Prentice Hall, 2008, 
p. 3;
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Il libraio potrebbe scambiare un’unità di libro con 30$ e a sua volta il lettore potrebbe scambiare 
un’unità di dollaro americano con 1/30 di libro.  
Se il prezzo del libro salisse a 31$ la libreria consegnerebbe solo 1/31 di libro a fronte di 1$. 
Perciò con un aumento del prezzo del libro, da 30$ a 31$ ne conseguirebbe una riduzione di 
porzione di libro acquistabile con 1$, da 1/30 a 1/31 di libro.  
Nel corso del lavoro si concentrerà però l’attenzione soprattutto sulle variabili economiche 
nominali andando spesso a parlare in termini monetari. Per questo motivo risulta essere più utile 
sostituire il libro con un’altra valuta. Ad esempio potremmo andare a scambiare i dollari 
americani con gli euro. 
Un tasso di cambio di 1€ = 1,50$ significherebbe che il prezzo di un dollaro nell’area dell’euro 
sarebbe (1/1,50) € = 0,66€. Allo stesso modo negli USA un euro costerebbe 1,50$. 
A questo punto si può affermare che il tasso di cambio nominale bilaterale (da questo momento 
solo nominale o bilaterale) è il tasso al quale si può scambiare la valuta di un paese con la valuta 
di un altro paese.  
I tassi di cambio bilaterali sono quotati nei diversi mercati con due differenti metodologie. La 
più diffusa, oltre ad essere anche quella utilizzata a Milano e in tutte le piazze che utilizzano 
come valuta l’euro, è quella che prende il nome “certo per incerto” o “volume quotation 
system”. In questo modo il tasso di cambio bilaterale indica la quantità variabile di moneta 
estera (termine incerto) che si ottiene in corrispettivo di una quantità fissa e sottintesa (termine 
certo) di moneta nazionale. La quantità fissa di moneta nazionale costituisce la base del cambio. 
Si tratta nella maggior parte dei casi di una singola unità.  
L'aumento del tasso di cambio certo per incerto esprime un miglioramento del rapporto tra 
moneta nazionale e moneta estera, perché con la stessa quantità di moneta nazionale si ottiene 
una maggiore quantità di moneta estera.
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Risulta perciò di semplice comprensione che il tasso di cambio bilaterale euro/dollaro che 
andiamo a leggere sul sole 24 ore, in data 1 settembre 2011, pari a 1,445
5
, significa che per 
acquistare una quantità certa di un’unità di euro bisogna pagare una quantità pari a 1,445 dollari 
(questa quantità è incerta nel senso che potrebbe variare anche dopo pochi secondi).  
Al contrario, la metodologia “incerto per certo” o “price quotation system” presume che il tasso 
di cambio bilaterale indichi la quantità variabile di valuta nazionale (termine incerto) che si 
ottiene in corrispettivo di una quantità fissa e sottintesa (termine certo) di moneta estera. In 
questo caso il prezzo, o corso del cambio, è espresso in moneta nazionale ed è riferito ad un 
ammontare fisso di valuta estera
6
.  
La piazza di Milano, fino a quando era in vigore la lira, utilizzava questa metodologia. Perciò 
quando il 26 gennaio 1999 leggevamo che il tasso di cambio tra lira e dollaro era pari a 1672,8
7
, 
il significato era che per acquistare una quantità certa di un’unità di dollaro c’era bisogno di 
1672,8 unità (incerte) di lire.  
L'aumento del tasso di cambio incerto per certo esprime un peggioramento del rapporto tra 
moneta nazionale e moneta estera, perché c’è bisogno di maggiore quantità di moneta nazionale 
per acquistare la stessa quantità di moneta estera. 
 
2.1.2 TASSO DI CAMBIO EFFETTIVO 
Fino a questo punto è stata considerata la presenza di due sole valute, ma cosa accade se la 
nostra valuta nazionale viene confrontata con due o più valute estere? Come si fa a capire se si 
sia apprezzata o deprezzata? Per rispondere a queste domande si utilizza il tasso di cambio 
effettivo, che misura la prestazione media ponderata nei confronti di tutte le valute, e non 
soltanto nei confronti di una sola. 
                                                 
5
 Il sole 24 ore, 1 settembre 2011; 
6
 AA. VV., Enciclopedia della banca e della borsa, Como, ISTEB, 1976, p. 333-334; 
7
University of British Columbia, 2011, Database Retrieval System,  http://fx.sauder.ubc.ca/data1.html, 1 
settembre 2011;
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In particolare, il tasso di cambio effettivo è la “media ponderata per l’interscambio 
commerciale (trade weighted) dei cambi bilaterali della valuta [domestica] nei confronti di 
tutte le altre valute”
8
.  
Si può definire interscambio commerciale l’insieme delle importazioni e delle esportazioni di 
uno Stato
9
. 
Tuttavia sarebbe impensabile prendere come riferimento per il calcolo tutte le valute estere, 
perciò nella realtà per calcolare il tasso di cambio effettivo dell’euro ci sono 3 principali 
metodologie. Quelle di considerare 12, 21 oppure 41 diverse valute come riferimento. Come 
punto di partenza si utilizzerà il primo metodo (12 valute), che ha come unica lacuna quella di 
non considerare le valute di alcuni paesi che negli ultimi anni sono diventati importantissimi 
negli interscambi con l’euro, come Cina, Russia, Turchia, Polonia e Repubblica Ceca, che messi 
insieme rappresentano il 23,8% degli interscambi totali
10
.  
L’indice (EER-12) invece considera i seguenti dodici paesi con i relativi pesi:  
                                                 
8
 Miles, D., Scott A., Macroeconomia, Bologna, Zanichelli, 2006, p. 432; 
9
 Battaglia, S., Grande dizionario della lingua italiana, Volume VIII, Torino, Unione Tipografico – 
Editrice Torinese, 1973, p. 272; 
10
European Central Bank, 2009, Press Releases,  
http://www.ecb.int/press/pr/date/2009/html/pr091215.en.pdf?698586cdf06d7e8e7cf25589f1fa2cb3, 2 
settembre 2011;
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Figura 2.2 Pesi utilizzati nel calcolo del tasso di cambio effettivo dell’euro. 
 
(Fonte: European Central Bank) 
A questo punto con i dati forniti dalla banca centrale europea si andrà a costruire un grafico che 
illustra l’andamento del tasso di cambio effettivo dell’euro degli ultimi otto anni, aggiornato al 
2011. Si deve notare che le osservazioni sono state prese come media dei valori di ogni singolo 
anno. Dal grafico si evince che l’euro si è apprezzato esattamente del 20,89% in nove anni.  
Si può osservare come nel 2002 il tasso di cambio effettivo dell’euro calcolato con il metodo 
EER-12 fosse pari a 89,51, per poi arrivare ad un valore pari a 108,21 nel 2010
11
. Nel corso 
delle prossime righe e dei prossimi capitoli si provvederà ad analizzare quelle che sono state le 
variabili che hanno inciso su questo risultato. 
                                                 
11
 European Central Bank, 2011, Statistical Data Warehouse, 
http://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do?SERIES_KEY=120.EXR.A.Z08.EUR.EN00.A&, 2 settembre 
2011;
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Figura 2.3 Tasso effettivo euro 2002-2010. 
 
(Fonte: elaborazione propria) 
A questo punto si proverà a un’operazione leggermente più complessa. Si proverà a calcolare la 
variazione del tasso di cambio effettivo dell’euro manualmente , con il metodo EER-21 e con i 
pesi indicati dalla banca centrale europea.  
Figura 2.4 Calcolo manuale della variazione del tasso di cambio effettivo euro (periodo 1/9/2003 - 
1/9/2011)
12
 
(Fonte:elaborazione propria) 
Dalla tabella si può evincere come la performance positiva (+7,67%) dell’euro nell’arco di 
questi ultimi otto anni sia dovuta principalmente all’apprezzamento del tasso bilaterale nei 
                                                 
12
 European Central Bank, 2011, Statistical Data Warehouse, 
http://sdw.ecb.europa.eu/browseSelection.do?DATASET=0&sfl1=4&FREQ=D&sfl3=4&CURRENCY=
CNY&node=2018794, 2 settembre 2011;