Dinamiche di creazione di valore: lo spin-off Fiat Auto

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INTRODUZIONE 
 
 
Il contesto economico attuale, il fenomeno della globalizzazione e la sempre piø 
crescente intenzione per le grandi imprese di ricercare l’efficienza hanno indotto, 
in modo particolare le multinazionali, a procedere a ristrutturazioni aziendali. 
Le operazioni straordinarie di scissione, fusione, acquisizione e cessione sono 
quindi delle scelte strategiche che ogni impresa ben governata deve compiere per 
perseguire le finalità di fondo che ispirano la sua azione; in sostanza, l’azienda 
tende a generare ricchezza e quindi a generare valore, e le sue scelte strategiche 
sono funzionali a questa finalità. Le imprese che procedono ad una ristrutturazione 
attraverso una fusione o una scissione hanno una finalità comune: essere vincenti 
e creare valore per tutti gli stakeholders
i
. Questa visione lungimirante porta tali 
imprese a voler conquistare altri mercati, ad innovare e a catturare sempre piø 
risorse e competenze. La scelta del procedere con un’operazione straordinaria 
dipende dalla posizione in cui si trova la singola impresa. La storia dimostra che 
operazioni di questo tipo sono state la scelta vincente per molte aziende; 
situazioni che parevano delicate e compromettenti della capacità di sopravvivere 
dell’impresa stessa, si sono trasformate, proprio grazie alle scissioni, fusioni, 
acquisizioni e cessioni, in situazioni ben lontane dal fallimento; la stessa storia di 
Fiat, il Gruppo trattato nel presente lavoro, ne è la riprova; agli inizi del 2000, la 
casa torinese era considerata come prossima al default; alla ricerca di potenziali 
sinergie, Gm, colosso dell’auto americana, si propose di acquistarla; altro non era, 
quello, che il principio di un decennio, per l’auto, contrassegnato da operazioni 
straordinarie; quando anni dopo, sfumata l’occasione Gm, Fiat si chiese cosa fare 
delle sue sorti, un manager Italo-canadese, Marchionne, prese in mano le redini 
della casa torinese. Il Gruppo, vicino al collasso per i debiti causati da anni di mala 
gestione, procedette anche qui a operazioni straordinarie al fine di risollevarsi: 
vendette importanti assets lontani dal business dell’auto (ad esempio un ramo 
assicurativo), con il fine di concentrarsi sulla sua attività principale: fare auto; 
insomma, la scommessa di sopravvivere era stata accettata ma, per vincerla, 
anche qui si dovette fare ricorso necessariamente alle operazioni straordinarie. 
Grazie al ricambio del management, da una situazione vicina al fallimento, il 
                                            
i
 Stakeholders: tutti i portatori di interesse nell’azienda
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Gruppo si ritrovò ad avere della liquidità disponibile da cui partire; scelte 
strategiche giuste lo collocarono anni dopo ad una posizione di “primo della lista” 
tra i player mondiali dell’auto; questo fu possibile, ancora, grazie ad un’operazione 
straordinaria: l’acquisizione di Chrysler; in questo contesto, Fiat si trovò nella 
condizione di dover semplificare la sua struttura, non adeguata alle condizioni di 
un mercato globalizzato; per l’ennesima volta, lo strumento essenziale non poteva 
essere che un’operazione straordinaria: la scissione. Sprecare anni di saggia 
gestione, non sfruttando l’occasione, che nel contempo presentava le 
caratteristiche di uno strumento capace di creare valore, era impensabile. La 
crescente integrazione con la Casa di Detroit ha reso la scelta obbligata: il 
rafforzamento di vantaggi competitivi grazie all’alleanza doveva passare 
necessariamente da un’operazione straordinaria meglio conosciuta, per quel che 
riguarda Fiat, come spin-off. 
Questo lavoro, esponendo con un ordine temporale le valutazioni degli analisti per 
il Gruppo Fiat e per i suoi business, desidera far comprendere come la 
ristrutturazione operata nel 2011 abbia creato valore. Tutto il lavoro sarà 
improntato ad analizzare, da una prospettiva analitica, come  gli azionisti, in modo 
particolare, abbiano tratto beneficio da tale operazione vedendo apprezzate le 
proprie azioni e vedendo rivalutati quindi i fondamentali di valore del gruppo. Il 
lettore avrà l’opportunità di capire come il titolo Fiat sia così divenuto attrattivo di 
investimenti. Leggendo il primo capitolo, verrà data l’opportunità di comprendere i 
benefici apportati dall’operazione di scissione avvenuta nel 2011 nel gruppo Fiat; 
in questo capitolo il lettore troverà i dettagli dell’operazione, sia sotto il profilo 
giuridico quanto sotto il profilo economico, nell’ottica dell’azionista; inoltre, 
verranno proposti i dettagli degli obiettivi che il gruppo si aspettava di conseguire; 
nel secondo e nel terzo capitolo, invece, attraverso le tabelle proposte, si avrà 
occasione di confrontare i valori assegnati dagli analisti al Gruppo nel corso degli 
anni. Confrontando la dinamica dei valori, indicanti la dimensione del capitale 
economico del gruppo, il lettore avrà occasione di comprendere come il valore 
sprigionato da un’operazione di spin-off si distribuisca nel tempo e non si 
esaurisca nell’immediato, ed avrà infine occasione di confrontare dei valori di 
diversi anni con quelli dei concorrenti, piø o meno diretti; il fine ultimo è sempre 
apprezzare la creazione di valore. Si precisa,in merito, che sono stati presi in
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considerazione solo gli studi che, a mia  discrezione, erano piø utili ai fini del 
lavoro da svolgere. Il quarto capitolo, invece, parlerà della dinamica dello sconto 
sul titolo; si osserverà quanto, nel corso del tempo, lo spin-off abbia contribuito o 
meno alla sua riduzione. Il quinto capitolo permetterà di conoscere, in relazione ai 
target prices assegnati, quali analisti abbiano avuto ragione o meno, in merito alle 
aspettative future sul titolo; l’analisi non si limiterà solo alla dinamica del prezzo, 
ma si addentrerà anche nelle opinioni espresse circa gli obiettivi a lungo termine 
dell’impresa. Il sesto capitolo permetterà di valutare se gli obiettivi dello spin-off, 
circa la creazione di valore, sono stati raggiunti; questo grazie anche all’ausilio di 
value maps. Concludendo, il lettore, a mio avviso, avrà l’opportunità di 
comprendere cosa spingerà nel futuro prossimo le multinazionali ad effettuare, 
con sempre piø frequenza, quello che pare essere l’ingrediente principale della 
ricetta vincente: l’operazione straordinaria.
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CAPITOLO 1: LO SPIN-OFF DI FIAT: MODALITA’, ASPETTATIVE, 
CONSEGUENZE 
 
COME E’ STATA PRESENTATA L’OPERAZIONE AL MERCATO: 
 
Il 21 aprile 2010 l’amministratore delegato di FIAT S.p.A., Sergio Marchionne, 
durante la presentazione del piano industriale del Gruppo relativo al quinquennio 
2010-2014, ha reso nota l’intenzione di procedere ad una scissione dei business 
veicoli industriali, macchine agricole e per le costruzioni e relativi motori e 
trasmissioni. Il 21 luglio 2010 il CDA della casa automobilistica torinese, riunitosi 
ad Auburn Hills nel Michigan (quartier generale della Chrysler), ha approvato lo 
scorporo del comparto Auto; viene approvata quindi la scissione parziale 
proporzionale di Fiat S.p.A. in favore di Fiat Industrial S.p.A.. Per dare attuazione 
alla scissione, avvenuta formalmente l’1 gennaio 2011, viene costituita nel luglio 
2010 “Fiat industrial S.p.A.”; questo l’assetto proprietario immediatamente dopo la 
costituzione, di entrambe le società protagoniste dell’operazione: 
 
• Fiat Industrial S.p.A.: C.S.
ii
 120000 euro interamente sottoscritto e versato, 
e detenuto da Fiat interamente; (80000 azioni)  
• Fiat S.p.A.: C.S. 6377262975 euro interamente sottoscritto e versato, con 
un valore per singola azione di 5 euro; (1092247485 azioni ordinarie, 
103292310 azioni privilegiate, 79912800 azioni di risparmio); tali azioni 
sono quotate sul mercato telematico nazionale, gestito da Borsa Italiana 
S.p.A.; 
 
Prima di dare però spazio ai particolari dell’operazione è opportuno precisare 
quanto Marchionne disse nella presentazione del business-plan del 21 aprile 
2010:<< Il tema strategico che è stato per Fiat una spina nel fianco in questi anni 
riguarda il suo stato di conglomerato auto-motoristico; la Fiat è il risultato di una 
aggregazione di business tutti sviluppati intorno al nucleo comune dei motori; oggi, 
Fiat è la combinazione di due business differenti, e anche il mercato azionario li ha 
sempre valutati in modo molto differente. Gli investitori hanno per anni richiesto la 
separazione della divisione automobili, focalizzandosi forse maggiormente sul 
                                            
iiC.S. è l’acronimo di capitale sociale
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potenziale valore di mercato di singoli settori piø che sui benefici strategici ed 
industriali che una separazione di questo genere potrebbe portare. Fino ad ora 
non siamo andati in questa direzione per una semplice ragione: dal 2004 ad oggi, 
nonostante il fatto che vi fossero piø differenze che punti in comune fra queste 
attività, era importante per noi conservare la struttura esistente, così che nel 
processo di turnaround
iii
 potessimo pienamente beneficiare dello sforzo collettivo 
richiesto. Uno spin-off
iv
 era impensabile nel momento in cui avevamo la necessità 
di avere tutte le energie dedicate a recuperare la capacità di generare utili del 
Gruppo. Ora, tuttavia, questo processo si è completato. Non c’è piø ragione per 
mantenere insieme settori che operano con logiche industriali e finanziarie così 
diverse. Il concetto di un conglomerato è orami antiquato e la struttura esistente 
non serve piø ad alcun fine utile
v
>>. Continuando, Fga
vi
 spiega i vantaggi dello 
spin-off, affermando che, da un punto di vista industriale e finanziario, questa è la 
sola soluzione che potrà offrire ad ognuno di questi due business il miglior 
potenziale per uno sviluppo strategico. Le principali ragioni dietro questa scelta 
strategica sono crescita, autonomia ed efficienza, spiega Marchionne ai presenti. 
Con questa nuova struttura, i due gruppi avranno la libertà di perseguire le migliori 
scelte strategiche, incluse potenziali alleanze, continua il Ceo
vii
; fin da subito, 
quindi, si fa ricadere sullo spin-off  il destino di accordi strategici; 
come scopriremo piø avanti, l’esistenza del conglomerato genera il c.d. sconto 
holding sui titoli; si fa riferimento anche a questo, quando si dice:<< i due gruppi 
avranno completa libertà di movimento e un profilo operativo ben preciso, che 
consentirà loro di dimostrare pienamente il valore che diversamente potrebbe 
essere parzialmente soffocato. In particolare il business delle automobili sarà 
messo sullo stesso livello con i suoi competitors, acquisendo la necessaria 
flessibilità per perseguire ulteriori opportunità di crescita. La partecipazione in 
Chrysler, in sostanza un’opzione sul recupero del mercato nord americano, 
acquisirà un’ulteriore visibilità e farà scaturire sinergie con il Gruppo Auto. A Fiat 
                                            
iii
 Turnaround è sinonimo di risanamento 
iv
 Spin-off è sinonimo di scissione, ove un ramo viene scorporato da un’altro; le motivazioni 
possono essere diverse 
v
 Dal discorso di Marchionne; http://www.fiatspa.com/it-
IT/media_center/FiatDocuments/2010/APRILE/21-04-2010_FIVE%20YEAR%20PLAN%20-
%20Intervento%20Sergio%20Marchionne%20%20-%20senza%20slide.pdf 
vi
 Acronimo di Fiat Group Automobiles, oggi modificato in Fca, Fiat Chrysler Automobiles 
vii
 Acronimo di Chef Excecutive officer
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Industrial, invece, sarà dato il diritto e la possibilità di meritare un ruolo come 
competitor globale nel business delle macchine industriali, potendo contare su una 
presenza industriale stabile e su base mondiale nel settore agricoltura>>. 
Come vedremo piø avanti, molti analisti si sono interrogati circa la fattibilità 
dell’operazione, a causa della presenza di clausole sul debito; il Ceo ha tenuto a 
sottolineare però che lo spin-off non provoca alcuna operatività di clausole di 
restituzione anticipata dei bond
viii
; sulla base dei pareri ricevuti, la scissione 
dovrebbe essere neutrale dal punto di vista fiscale. 
Vedremo sempre nel seguito che molti analisti vedevano (in parte ancora oggi) la 
parte auto come una scommessa, domandandosi quanto fosse finanziariamente 
autosufficiente; fin da principio, Marchionne dimostrò fiducia nell’operazione; disse 
infatti:<<una delle ragioni è da vedersi nel fatto che il business auto, a causa della 
partnership con Chrysler e della collaborazione internazionale nello sviluppo dei 
brand – su cui vi ho dato dettagli prima – ha raggiunto una massa critica 
sufficiente per reggersi sulle sue gambe>>.  
Come è ragionevole, ogni investitore, prima ancora che dagli analisti, vorrebbe 
ricevere adeguate informazioni finanziarie sul futuro dal gruppo stesso; ecco che 
Fga conclude la presentazione del business plan comunicando i dati pro-
forma:<<il Gruppo Auto con Chrysler,  avrebbe ricavi per €104 miliardi nell’anno 
finale del Piano con un margine della gestione ordinaria
ix
 tra il 7,2% e l’8,0; Il tasso 
medio composto di crescita dei ricavi per il Gruppo Auto + Chrysler sarebbe il 12% 
nel periodo di Piano, con un contributo ai ricavi complessivi pro-forma 
sostanzialmente equivalente da parte di ognuno dei due gruppi. Nell’arco del 
Piano, l’Ebitda
x
 per i due gruppi piø che raddoppierà da €6,0 miliardi nel 2010 a 
quasi €15 miliardi nel 2014>>. 
Riportiamo quanto scritto nella relazione degli amministratori di Fiat Industrial nel 
2010, con riferimento alla scissione
xi
: <<la scissione ha uno scopo 
preminentemente industriale, e tramite la stessa si intende procedere alla 
                                            
viii
 I bond sono le obbligazioni del gruppo 
ix
 Acronimo di earnings before interests and taxes 
x
 Acronimo di earnings before interest taxes depreciations and amortizations; in sostanza è 
assimilabile all’utile a disposizione dopo aver pagato le tasse, gli interessi sul debito, dedotto le 
svalutazioni e gli ammortamenti; è un importante indice di salute dell’azienda 
xi
 Fonte: relazione sulla scissione; http://www.fiatspa.com/it-
IT/investor_relations/shareholders/FiatDocuments/Assemblee_azionisti/Altri_documenti/Progetto_S
cissione_Fiat_Fiat_Industrial_ITA.pdf