Derivati OTC: i nuovi scenari normativi

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 1 Il mercato degli strumenti derivati otc
Premessa
Il primo capitolo nasce come esigenza di fare delle considerazioni generali sugli strumenti over the 
counter ed è stato costruito in modo tale da poter includere le problematiche più importanti e di 
affrontare i temi di rilievo. È ovvio che il mercato si evolve cosi come tutta la struttura finanziaria  e 
in particolare quella struttura che svolge il ruolo di vigilanza. Nella prima parte del lavoro viene 
presentato una breve panoramica del processo collaborativo tra le autorità di vigilanza, 
elaborazioni sulla vigilanza e sull'utilizzo dell'informazione. Successivamente vengono presi in 
considerazione due aspetti molto importanti e fondamentali come la definizione del strumento e 
del contratto producendo una classificazione attendibile che tiene conto delle caratteristiche 
comuni nel quale la classificazione stessa si basa. Sarebbe stato un lavoro incompleto senza 
presentare le problematiche più attuali nel campo dei derivati OTC come il rischio di controparte, 
standardizzazione e obblighi informativi. Guardando al futuro, sarebbe stato necessario fare un 
introduzione in materia di innovazione finanziaria e l'attività di regolamentazione sul sistema.
1A Autorità di vigilanza e collaborazione
Prima di fare qualsiasi tipo di considerazione sarebbe opportuno cercare di capire il ruolo delle 
diverse autorità e soggetti che compongono il sistema finanziario, cercare di capire il ruolo che 
questi soggetti o autorità svolgono, l’influenza, i meccanismi d’interazione e alla fine di fare 
qualche considerazione generale sul sistema in modo tale da riuscire a semplificare il quadro 
finanziario dell’Unione ma allo stesso tempo di costruire un meccanismo (schema) che riesce a 
spiegare evenimenti passati e presenti. 
                  
Fig 1.1. Coordinamento delle autorità di vigilanza e CERS che compongono il  sistema di vigilanza 
europeo (Elaborazione personale) 
La stretta collaborazione delle autorità rappresentata nella fig. 1.1 è fondamentale per assicurare 
un valido sistema di vigilanza che agisce all'evoluzione del mercato. CERS contribuisce nel sistema 
europeo attraverso le proprie consultazioni o raccomandazioni come specificate nel capitolo 3 
invece le autorità nazionali e AESFEM dispongono la capacità di produrre regolamenti vincolanti 
per i soggetti sotto sorveglianza. Ogni intermediario deve possedere meccanismi di governance 
solidi da poter garantire la continuità operativa. A questo viene aggiunto il controllo delle autorità 
nazionali di vigilanza. Attraverso SEVIF il mercato europeo gode di un terzo livello di sorveglianza
informazione 
informazione 
intermediari finanziari 
(valutazione rischio- 
rendimento)
intermediari finanziari 
(valutazione rischio- 
rendimento)
autorità di vigilanza 
nazionale e sovranazionale 
(valutazione del rischio e 
del rischio sistemico)
autorità di vigilanza 
nazionale e sovranazionale 
(valutazione del rischio e 
del rischio sistemico)
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nazionali di vigilanza. Attraverso SEVIF il mercato europeo gode di un terzo livello di sorveglianza 
oltre a quello interno e nazionale.
 Fig 1.2. Elaborazione personale sulla vigilanza
Il meccanismo sulla triplice sorveglianza si ripete anche quando consideriamo la sorveglianza sugli 
intermediari finanziari, sugli strumenti finanziari che circolano nel mercato e sui diritti che gode il 
consumatore (soggetto) che detiene un strumento o sottoscrive un contratto.
I processi d'intermediazione tra utenti finali e mercato possono essere di tipo diretto (non è 
prevista l’interazione con intermediari) o indiretto (che prevedono la presenza di uno o più 
intermediari che agiscono per conto del cliente). In un’attività finanziaria le prestazioni delle parti 
che partecipano a un contratto sono diverse, comportano implicazioni diverse e possono 
prevedere risultati economici diversi e asimmetrici.
I contratti si possono distinguere (secondo Marco Onado) dal rapporto prodotto in:
1. Credito;
2. Partecipazione;
3. Assicurazione;
4. Gestione del rischio.
Le autorità di vigilanza non basano la loro attività di “regolatore” solo nel potere esecutivo che gli è 
stato conferito ma anche e soprattutto nella raccolta e l’analisi dell’informazione. Il monitoraggio 
continuo costituisce un strumento fondamentale nell’identificare segnali di pericolo. 
L’informazione deve essere continua, corretta, trasmessa nei tempi e nei modi previsti. 
Fig 1.3. Elaborazione personale sull’utilizzo dell’informazione.
vigilanza
interna
autorità di vigilanza 
( stati mebri)
SEVIF
vigilanza
mercato
strumento
soggetto (obblighi e 
poteri contrattuali)
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1B Alcuni considerazioni sugli strumenti derivati  OTC
1.B.1.Una breve definizione degli strumenti derivati
I derivati sono contratti finanziari che consentono di ridistribuire, negoziare e trasferire i rischi 
derivanti da sviluppi sfavorevoli delle condizioni di mercato. Sono definiti strumenti derivati in 
quanto il loro valore e “derivato” e collegato a una attività principale (sottostante). La categoria dei 
derivati comprende tutti quei contratti atipici, di natura finanziaria consistenti nella negoziazione a 
termine di una entità economica e nella relativa valorizzazione autonoma del differenziale 
emergente dal raffronto fra il prezzo dell'entità al momento della stipulazione e il suo valore alla 
cadenza pattuita per l'esecuzione¹. OTC è l'acronimo di "Over The Counter". Si tratta di tutti quei 
mercati in cui vengono negoziati i titoli derivati che, non essendo standardizzati (ossia stipulati in 
una forma predefinita e condivisa da tutti), hanno una liquidità minore, e per questo il loro 
scambio è molto più difficile rispetto a quello delle semplici azioni o dei derivati più conosciuti. Essi 
vengono infatti negoziati in mercati privi di regolamentazione e legislazione. Gli OTC (Over the 
counter) presentano caratteristiche comuni con le “scommesse” come tipologie contrattuali 
applicate sugli interessi, sui cambi, sul mercato a termine o sulle azioni che due controparti 
stipulano tra loro. 
L'etimologiaⁱ "Over the Counter" ha provenienza dall'abitudine di rimanere nei dintorni di Wall 
Street per trattare affari nei bar (sul bancone, counter, appunto). Lì avveniva la negoziazione di 
titoli che non erano presenti nei circuiti ufficiali di borsa. Oggigiorno le contrattazioni avvengono 
per via telefonica o telematica attraverso conversazioni tra le parti (domanda e offerta) in maniera 
del tutto informale. 
1.B.2.Classificazione dei rischi
Il sistema finanziario viene considerato come un insieme organizzato di mercati,prodotti e 
intermediari finanziari. I rischi più importanti che il sistema considera sono:
1) Rischio di credito: dovuto alla possibilità che la controparte non rispetti gli obblighi di 
pagamento.
2) Rischio di mercato: derivante dalla variabilità dei fattori di mercato che possono influenzare 
direttamente o indirettamente il risultato economico.
3) Rischio di liquidità: dovuto alla mancanza di liquidità per ricoprire posizioni finanziarie o alla 
difficoltà di reperire finanziamenti in tempi brevi con tassi alla media.
4) Rischio operativo: definito come il rischio di subire perdite derivanti dalla inadeguatezza o 
dalla disfunzione di procedure, risorse umane e sistemi interni, oppure da eventi esogeni 
compreso il rischio legale o di non conformità.
5) Rischio sistemico: legato a possibile crollo economico di un’intera area e al rischio di 
“contagio”.
6) Rischio di controparte: dovuto all’inadempimento della controparte.
7) Rischio di insolvenza: dovuto alla possibilità di una valutazione dell’attivo in bilancio inferiore 
al passivo.
ⁱFonte : Il sole 24 ore. Sito di provenienza(http://www.ilsole24ore.com/art/SoleOnLine4/100-
parole/Economia/O/Over-the-counter.shtml?uuid=2a0fa0da-580a-11dd-93cba54c5cfcd900&
DocRulesView=Libero).                                                                                                                                        
¹ Citazione di E. GIRINO.
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1.B.3. Le finalità
Le principali finalità associate alla negoziazione di strumenti finanziari derivati e in questo caso dei 
derivati otc sono le seguenti²: 
a) copertura di posizioni (hedging): si intende proteggere il valore di una posizione da 
variazioni indesiderate nei prezzi di mercato. L'utilizzo dello strumento derivato consente di 
neutralizzare l'andamento avverso del mercato, bilanciando le perdite/guadagni sulla 
posizione da coprire con i guadagni/perdite sul mercato dei derivati. L’operazione della 
copertura risulta molto complessa a volte l’obiettivo che si intende proseguire (in casi di 
impossibilità) è la copertura parziale;
b) speculazione: strategie finalizzate a realizzare un profitto basato sull'evoluzione attesa del 
prezzo(che può derivare dall’elaborazione delle informazioni attuali) dell'attività 
sottostante; 
c) arbitraggio: quando si sfrutta un momentaneo disallineamento tra l'andamento del prezzo 
del derivato e quello del sottostante (destinati a coincidere all'atto della scadenza del 
contratto), vendendo lo strumento sopravvalutato e acquistando quello sottovalutato e 
ottenendo, così, un profitto privo di rischio.
1.B.4. Classificazione per tipologia di strumento
I derivati OTC si dividono generalmente in cinque grandi segmenti³: 
a)  i derivati su cambi,
b)  i derivati su tassi di interesse, 
c)  i derivati su strumenti di capitale, 
d)  i derivati su merci e i derivati su crediti (i più importanti dei quali sono i credit default swap).
I derivati su cambi hanno come obiettivo principale la copertura a esposizioni già esistenti, cioè 
annullare o comunque minimizzare la volatilità di un credito o debito in una determinata valuta⁴. 
Tale famiglia comprende principalmente i cambi a termine, currency options ,futures valutari 
( negoziati in borse regolamentate) e cross currency swaps. I principali derivati su tassi d'interesse 
sono i FRA, IRS, e le opzioni su tassi d'interesse ( Cap, floor, collar). La terza tipologia sono derivati 
basati su strumenti di capitale mentre la quarta tipologia denominati diversamente commodities 
sono strumenti derivati su merci con finalità prevalentemente di copertura in caso di variazioni 
negative del prezzo. La principale categoria di derivati su crediti sono i CDS. Tali strumenti finanziari 
tesi a realizzare una migliore gestione del rischio di credito si sono affermati nel corso degli ultimi 
anni.
1.B.5. Standardizzazione
La standardizzazione è un requisito preliminare, per i derivati OTC ammissibili a CCP . Per i derivati 
OTC non ammissibili a CCP , una maggiore standardizzazione rafforzerebbe l’efficienza operativa e 
ridurrebbe i rischi operativi.
² Fonte: Banca d’Italia e successivamente elaborate.Sito di provenienza(http://www.borsaitaliana 
.it/bitApp/glossary.bit?target=GlossaryDetail&word=Strumenti%20Finanziari%20Derivati).
³ Elaborazione di informazioni presenti nella comunicazione della Commissione Europea,
“Garantire mercati dei derivati efficienti, sicuri e solidi” del 3 luglio 2009.
⁴ G. Gandolfi “Gestione dei rischi finazniari delle imprese”.
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La standardizzazione costituirà una componente fondamentale nel quadro dell'impegno della 
Commissione a rendere i mercati dei derivati efficienti, sicuri e solidi. 
Il Regolamento EMIR non individua le classi di contratti derivati che possono essere definiti 
“standardizzati”, ma rimanda ad una disciplina tecnica di attuazione che dovrà essere emanata da 
parte della Commissione sulla base di linee guida regolamentari proposte dall’AESFEM. Una volta 
riconosciuti i relativi requisiti di ammissibilità al regime, tali contratti dovranno essere sottoposti ad 
un sistema di compensazione gestito da una controparte centrale tenendo  conto delle specificità 
delle categorie di contratti derivati OTC interessate.
A tal proposito, la normativa comunitaria prevede due approcci⁵. 
Il primo, di tipo ascendente “bottom-up”, riservando alla controparte centrale il compito di 
selezionare i tipi di derivati OTC standardizzati relativamente ai quali intende offrire i propri servizi 
di compensazione e di richiedere all’autorità di vigilanza competente l'autorizzazione allo 
svolgimento degli stessi. L'autorità di vigilanza nazionale dopo aver rilasciato la relativa 
autorizzazione, è tenuta ad informare prontamente l'ESMA (AESFEM). Tale organismo deciderà poi 
se la categoria di derivati interessata è assoggettabile all'obbligo di compensazione mediante 
controparte centrale ed in quali circostanze, tale obbligo di compensazione dovrà applicarsi ai 
contratti conclusi con soggetti di paesi terzi anche fuori dall'Unione.
Con il secondo approccio, di tipo discendente (“top-down”), è l'AESFEM che decide, in 
collaborazione con il Comitato europeo per il rischio sistemico (CESR), quali contratti vanno 
sottoposti all'obbligo di compensazione mediante controparte centrale. La Commissione ha 
ritenuto che un regime regolamentare così articolato fosse opportuno affinché non venisse 
richiesto unicamente al mercato l’individuazione dei contratti rilevanti ai fini dell’applicazione della 
normativa in questione.
1.B.6. Gestione dei rischi di controparte
I rischi di controparte possono essere attenuati dalle modalità di organizzazione delle funzioni di 
negoziazione e post-negoziazione. A livello di negoziazione i rischi di controparte possono essere 
ridotti migliorando l’efficienza operativa (l’insieme delle organizzazioni e delle procedure grazie alle 
quali il mercato svolge le sue funzioni) in modo tale da rendere più simile l’esecuzione delle 
negoziazioni OTC alle operazioni che sono gestite in borsa. Anche se l'efficienza operativa 
porterebbe miglioramenti ma da sola non basterebbe. Il miglioramento dell’efficienza operativa è 
stato ed è al centro dell’attenzione delle autorità di regolamentazione⁶. Per far fronte in modo 
efficace ai rischi sottolineati in precedenza è importante anche rafforzare le funzioni di post-
negoziazione,in particolare la compensazione. La compensazione è il modo in cui i rischi esposti 
vengono attenuati e quindi svolge un ruolo essenziale nei mercati dei derivati. La compensazione 
avviene mediante una struttura (forma) bilaterale tra controparti di una determinata operazione o 
a livello centrale del mercato, tramite una controparte centrale (CCP). In borsa la compensazione 
viene effettuata prevalentemente da CCP . Fuori borsa la compensazione bilaterale (con accordi 
contrattuali tra le parti interessate) resta la norma anche se in alcuni segmenti del mercato si 
pratica anche la compensazione tramite CCP (in particolare per gli swap su tassi di interesse)⁷.
       
 ⁵Titolo II  della proposta di regolamento REGOLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL 
CONSIGLIO sugli strumenti derivati OTC, le controparti centrali e i repertori di dati sulle 
negoziazioni.
⁶ Conclusioni della Commissione espressi nella comunicazione di 3 luglio “ Garantire mercati dei
derivati efficienti, sicuri e solidi”.
⁷ Considerazioni generali sul rischio di controparte elaborate a partire dall'informazione disponibile
nella comunicazione di 3 luglio Garantire mercati dei derivati efficienti, sicuri e solidi”.
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Fig 1.4. Le misure per ridurre il rischio di controparte.
1.B.7. La disciplina degli obblighi informativi 
Con l'introduzione della direttiva 39/2004 (Mifid) la disciplina contenuta nel d.lgs 58/98 e nel 
regolamento Consob 11522/98 concernente gli obblighi informativi “passivi” ed “attivi” è stata 
completamente riformata. Tale disciplina è in continuo evoluzione. L'art. 21 (criteri generali nel 
svolgimento dei servizi e delle attività) del TUF non è stato modificato da questa rivoluzione del 
legislatore comunitario. Il nuovo regolamento Consob 16190/07 ha introdotto una serie di novità, 
che si applicano direttamente ai rapporti finanziari che hanno come oggetto strumenti rischiosi.
Ritengo che due sono gli articoli fondamentali nella disciplina informativa che si applicano anche 
agli operazioni in contropartita diretta e sulla normativa del conflitto d'interesse.
Art. 27 “Requisiti generali delle informazioni” del regolamento 16190 del 2007.
1. Tutte le informazioni, comprese le comunicazioni pubblicitarie e promozionali, indirizzate dagli 
intermediari a clienti o potenziali clienti devono essere corrette, chiare e non fuorvianti. Le 
comunicazioni pubblicitarie e promozionali sono chiaramente identificabili come tali.     
2. Gli intermediari forniscono ai clienti o potenziali clienti, in una forma comprensibile, 
informazioni appropriate affinché essi possano ragionevolmente comprendere la natura del 
servizio di investimento e del tipo specifico di strumenti finanziari interessati e i rischi ad essi 
connessi e, di conseguenza, possano prendere le decisioni in materia di investimenti in modo 
consapevole⁸.      
Cosi come risportato nell'art. 27 le informazioni fornite al cliente devono essere comprensibili, 
appropriate in modo da comprendere la natura dell'operazione e di poter tutelare la propria 
posizione. L'articolo 21 del TUF invece introduce alla diligenza, correttezza e trasparenza come 
fattori nel soddistare l'interesse del clinte. Dovrebbero essere garantite, in sostanza, quelle 
informazioni che consentono di valutare l'opportunità di concludere un contratto in modo da 
evitare pregiudizi (evitare possibili condizionamenti nelle scelte) anche se solo per finalità di 
copertura.
Art. 21 “Criteri generali" del Testo unico finanziario (TUF d.lgs 58/1998)⁹.
1. Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abilitati
devono:
a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse
dei clienti e per l’integrità dei mercati;
⁸ Riportato fedelmente dall'art. 27 regolamento 16190 del 2007.
⁹ Secondo l'art. 21 del Testo unico finanziario (TUF d.lgs 58/1998).
rischio di controparte 
negoziazione
↓ rischio migliorando 
l'efficienza operativa.
post- negoziazione
↓rischio mediante la 
compensazione 
centrale (CCP)