Daytraders vs Market Makers: tecniche di negoziazione nel mercato dei covered warrant

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Lo spunto della tesi nasce dal forte incremento di quote di portafoglio 
investite in derivati “nuovi” come i covered warrant emessi dalle 
principali banche ed intermediari presenti sui mercati finanziari. Prima 
di continuare è necessario definire cosa non vuole essere questa tesi. 
 Non vuole essere un lavoro generale sul mercato dei derivati in 
quanto allo stadio di sofisticazione cui sono giunti attualmente i 
mercati finanziari ciò sarebbe praticamente impossibile. 
 Non vuole  essere nemmeno un lavoro prettamente teorico perché se 
anche la ricerca teorica è fondamentale in ogni aspetto della finanza (e 
soprattutto quando si parla di finanza quantitativa), ciò che conta in 
realtà è il comportamento degli operatori ed i risultati che si vedono 
ogni giorno sui mercati finanziari.  
Negli ultimi anni, poi, tale volontà è diventata sempre più forte, e, gli 
investitori, sono diventati sempre più attenti e esigenti. 
In questo contesto di cambiamento, ed apertura verso l’investimento 
mobiliare, si sono realizzati nuovi prodotti, sempre più coerenti con le 
esigenze di quegli operatori, non solo istituzionali, ma anche retail. 
Tra le svariate innovazioni che, negli ultimi anni, hanno caratterizzato 
il mercato borsistico, la nostra attenzione si concentra sui Covered 
Warrant, uno strumento,apparentemente alla portata di tutti, ma che 
richiede, da parte dell’investitore,una precisa conoscenza del suo 
funzionamento, nonché una attenta analisi della situazione di mercato. 
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Nel corso della trattazione, individuerei come e perché è nato questo 
tipo di prodotto, come, il suo mercato, si è sviluppato nel tempo fino 
ai giorni nostri, e quali sono le sue prospettive future,cercando di 
capire come, i vari istituti, hanno sfruttato questa nuova possibilità di 
business, suddividendosi il mercato, non solo nazionale, ma anche 
mondiale, cercando, poi, di individuare quale è stato l’indice di 
gradimento, da parte degli utenti, in relazione a questo tipo di 
strumento. 
L’ analisi prosegue prendendo in considerazione gli aspetti tecnici, 
propri dei Covered Warrant, fornendo definizioni, ed individuando 
caratteristiche, che possono permettere di capire, fino in fondo, il 
funzionamento e l’utilizzo, di questo prodotto.Tali conoscenze sono 
fondamentali per un corretto sfruttamento delle sue potenzialità, senza 
queste, infatti, acquistare Covered Warrant, può diventare una attività 
molto rischiosa. 
I Covered Warrant, come vedremo più approfonditamente nel corso 
della trattazione, sono prodotti derivati, simili alle opzioni, tanto da 
essere definiti opzioni cartolarizzate.Tali caratteristiche, potrebbero 
far pensare ai Covered Warrant, come ad un prodotto, utilizzabile 
esclusivamente, con finalità di copertura dei rischi di portafoglio. 
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Questa analisi, invece, cercherà di dimostrare come, tale prodotto, sia 
più proficuamente sfruttabile in veste di strumento speculativo, 
altamente remunerativo, anche se, in certi casi, altamente rischioso. 
Alla base dello sfruttamento dei Covered Warrant in quest’ottica, si 
pone il prezzo, ossia il valore del prodotto stesso, che un buon 
investitore deve conoscere. 
Ecco, allora, che dedicherei una parte dell’ analisi, al prezzo dei 
Covered Warrant, individuando gli elementi che concorrono alla 
formazione di questo valore, ed analizzando, uno ad uno, i coefficienti 
che definiscono i sui movimenti. 
L’analisi di questi coefficienti, detti greche, è fondamentale, al fine di 
poter scegliere il prodotto il più possibile coerente, alle nostre 
aspettative di mercato,ed al nostro profilo di rischio. 
L’analisi del prezzo, verrà poi ulteriormente approfondita, cercando di 
dimostrare, teoricamente, la formula di Black & Scholes, ossia la più 
utilizzata equazione, per la determinazione del prezzo, di Covered 
Warrant e opzioni.  
In quest’ambito, sarà necessario concentrarsi, anche, sul concetto di 
volatilità, distinguendo tra quella implicita, e quella storica. 
Conclusa questa prima parte, che sarà dedicata esclusivamente allo 
studio del prodotto Covered Warrant, affronterei quello che è il fulcro 
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di questo progetto, ossia dimostrare la possibilità di un utilizzo, dei 
Covered Warrant, come strumento speculativo. 
Si considera, per cominciare, un aspetto fondamentale, di questo tipo 
di prodotto che è l’effetto leva, o Gearing, che, sostanzialmente, 
rappresenta il vantaggio che si ottiene, sfruttando i Covered Warrant, 
come alternativa all’investimento diretto sul sottostante. 
Successivamente, si individuano  norme fondamentali  per la scelta e 
la gestione di un portafoglio di Covered Warrant, in un’ottica 
speculativa, concentrandosi sulle caratteristiche del mercato MCW, 
recentemente riformato dalla Borsa Italiana S.p.A. che ne ha 
trasformato  la denominazione in SEDEx ossia Mercato dei 
Securitised Derivatives entrata in vigore lo scorso 19 aprile, al fine di 
garantire una maggiore trasparenza agli investitori. 
Sempre nell’ambito di un uso dei Covered Warrant, come mezzo di 
sfruttamento delle condizioni di mercato, si analizzano le principali 
strategie speculative,realizzabili, sia con i soli Covered Warrant, sia 
attraverso una loro combinazione con altri strumenti, come le opzioni. 
Tali combinazioni, ci permettono di superare un limite fondamentale 
all’uso dei Covered Warrant, ossia la impossibilità di una loro vendita 
allo scoperto, che ne limita le possibilità speculative. 
In  conclusione  tratterei le tecniche di daytrading, il risultato di una 
combinazione di  arti difficili e anche redditizie volte a sfruttare al 
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meglio le potenzialità significative che offrono questi prodotti. E’ 
questo, quindi, il percorso che tenterei di seguire nel corso della 
trattazione, cercando di integrare le analisi teoriche, con lo studio di 
casi reali, o di simulazioni di mercato, che verranno inserite in 
appendice ai capitoli cui si riferiscono. 
 
 
 
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PARTE PRIMA 
Lo strumento Covered Warrant 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Capitolo I: Descrizione delle caratteristiche tecniche 
dei Covered Warrant 
 
 
  
    
I.1 Il mercato dei Covered Warrant: evoluzione e stato 
attuale 
 
Nel  corso  degli  anni,  soprattutto  in  Europa,  si  è  manifestato  un  
crescente interesse,  verso  strumenti  finanziari  che  soddisfino esigenze  
sempre  più sofisticate  d'investitori  alla  ricerca  di  una  migliore  
allocazione  delle  proprie risorse finanziarie.  
All’interno  di  questa  considerazione,  assume  particolare  importanza  la 
costituzione,  nel  1994,  del  mercato  Italiano  dei  Derivati  (IDEM)  che,  
oltre a rappresentare  un  importante  strumento  di  liquidità  del  mercato  
borsistico  a disposizione  degli  investitori  professionali,  ha  richiamato  
l’attenzione  di  una consistente fascia di piccoli investitori verso i prodotti 
derivati.  
Questo  ha  fatto  sì  che,  termini  come  Futures,  Options,  e,  più  in 
seguito, Covered  Warrant  e  altri,  entrassero  nel  linguaggio  comune  
anche  di  quegli investitori individuali dotati di una maggiore cultura 
finanziaria.  
L’aumento d'interesse attorno a questi strumenti ha anche accresciuto il 
bisogno d’informazioni  e  di  conoscenze,  senza  le  quali  può  risultare  
molto  rischioso accostarsi a questi prodotti di tipo derivato
.
  
 9
I dati raccolti dalla Borsa Italiana S.p.A.
1
 ci confermano che, a partire 
proprio dal 1994, l’interesse degli investitori verso Futures e Options è 
cresciuto in maniera vertiginosa, con incrementi, in certi casi, di gran lunga 
superiori al 100%.  
Proprio  questo  clamoroso  successo  dei  primi  prodotti  derivati  ha  
spinto  le istituzioni finanziarie ad individuare nuovi strumenti, che, pur 
appartenendo tutti alla  categoria  dei  derivati,  sono  dotati  di  
caratteristiche  differenti  gli  uni dagli altri,  in  modo  da  avvicinarsi  il  
più  possibile  alle  esigenze  degli  operatori.  Tale sforzo  ha    portato  alla  
creazione  di  prodotti  come  i  Covered Warrant,  che  gran  successo  
hanno  avuto  soprattutto  presso  gli  investitori individuali.  
I  dati  statistici  ci  confermano  che,  dal  1998,  gli  scambi  con oggetto i 
Covered  Warrant  hanno  avuto  un  incremento  molto  rilevante,  
distogliendo l’attenzione e l’interesse degli operatori dagli altri strumenti 
derivati tradizionali. 
                                                 
1
 Si può notare (vedi fig. 1), come si raffrontano i controvalori scambiati dei 
principali prodotti derivati con quelli dei Covered Warrant, all’interno del mercato 
Italiano. Si consideri che, nella Tabella1B, l'incremento percentuale relativo ai 
C.W. tra il 1998 e il 1999, è solo teorico, in quanto si utilizza un dato non effettivo 
relativo al 1998 in cui lo strumento è stato quotato solo nel secondo semestre.  Tale 
dato ipotizza un andamento degli scambi nel primo semestre analogo a quello 
rilevato nel secondo.    (Dati reperiti in www.borsaitalia.it sezione statistiche).  
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Tabella 1 - Confronto tra i principali prodotti derivati e i covered 
warrant 
 
Tabella n.1A  
 controvalori scambiati 
    (*) i giorni effettivi considerati  
Tabella n.1B  
variazioni percentuali annue 
ANNI gg. 
COVERED 
WARRANT 
FUTURES 
Mib30+ Midex 
OPZIONI SU 
Mib.30/azioni 
1994  *** *** *** 
1995 250 *** *** *** 
1996 253 *** 488,34% *** 
1997 251 *** 104,67% 208,05% 
1998 253 *** 0,18% 111,25% 
1999 254 260,13% -7,50% -0,68% 
2000 254 126,00% 8,65% 30,90% 
     Dati Borsa Italiana S.p.a. 
 
  
Questa  sorta  di  scambio  generazionale  è  risultato  più  marcato  proprio  
nei confronti  delle  Opzioni,  cui  i  Covered  Warrant  si  avvicinano  dal  
punto  di  vista tecnico.   
Tali  prodotti,  infatti,  sono  definiti  come  Opzioni  cartolarizzate che, 
però, presentano caratteristiche peculiari che li rendono più interessanti agli 
ANNI gg. 
COVERED 
WARRANT 
FUTURES OPZIONI SU 
Mib.30/azioni 
1994  *** (23)* 2666,00 *** 
1995 250 *** 87122,00 (30) * 833,00     
1996 253 *** 477725,00 45225,00 
1997 251 *** 977751,00 139318,00 
1998 253 2392,00 979568,66 294317,00 
1999 254 14208,20 906194,41 292321,00 
2000 254 32116,30 984568,00 382597,00 
2001 126 10649,40 441359,00 172504,00 
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occhi proprio  degli  investitori  più  piccoli,  che  sono  attirati  dal  minore 
investimento iniziale  richiesto,  dalle  scadenze  superiori  e  dalle  perdite  
massime predeterminate.  
Sono  proprio  queste  differenze  che,  probabilmente,  hanno portato  gli  
operatori  a  concentrare  il  proprio  interesse  più  sui  Covered  Warrant 
che non sulle Opzioni, spingendo le società emittenti ad incrementare 
d’anno in anno il numero d’emissioni
.
  
Sul mercato Italiano, infatti, dal 1992, quando vi fu l’emissione del primo 
Covered Warrant, il numero è rapidamente aumentato, nel 1999 si 
contavano oltre 900 emissioni, mentre all’inizio del 2001 si arrivava ad un 
numero superiore ai 3500
2
 Covered Warrant emessi.  
Oltre  che  a  questa  più  che  esponenziale  crescita  del  numero  di  
emissioni  si  è assistito, negli ultimi anni, anche ad un’impressionante 
crescita del numero delle società  emittenti,  passando  dalla  sola  presenza  
di  Citibank  nel  1992,  a  ben  12 società emittenti nel mercato Italiano 
all’inizio del 2001, sino alle 15 società che si evidenziano dalle statistiche 
Mcw del 2004.  
La  suddivisione  all’interno  di  questo  mercato  tra  i  diversi  soggetti  non  
è sicuramente equa, infatti, nel contesto Italiano, più del 50% delle 
emissioni sono realizzate  da  solo  due  società, precisamente  TradingLab  
di  Unicredito  e Citibank.  
                                                 
2 Fonte: CW ,inserto di MF , Anno XII, n°251 di Giovedì 14 dic. 2000, pag. 30.  
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Accanto a queste, però, ci sono poi una serie di altre società più o meno 
presenti all’.interno di questo mercato come Caboto, ABN-AMRO Bank, 
Société Générale,  Credit  Lyonnais  ed  altri,  che  stanno  col  tempo  
acquisendo  quote  di mercato crescenti. 
 
 
Figura 1- Suddivisione del mercato italiano dei C.W. per 
emittenti nell’anno  2001 
28%
2%
15%
1%1%
6%3%
25%
6%
5%
2%
6%
Unicredito italiano
UBS
Societè Gènèrale
Dresdner Bank
Deutche Bank
Credit Lyonnais
Banca Comm.Ital.
Citibank
Caboto
BNP Paribas
IMI
ABN-AMRO
 
   
Fonte: CW, inserto di MF.  
 
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Tabella n. 2 “Emittenti di cw sul mercato italiano nell’anno  
2004” 
Emittenti 
Specialisti 
ABN Amro Bank N.V. Capitalia S.p.A. 
Banca d'Intermediazione 
Mobiliare IMI S.p.A. 
Banca d'Interm Mobiliare IMI S.p.A. 
Banca Nazionale del 
Lavoro S.p.A. 
Banca Nazionale del Lavoro S.p.A 
Banca Sella S.p.A. Banca Sella S.p.A. 
Banca Caboto S.p.A. Banca Caboto S.p.A. 
Citigroup Global 
Markets Deut. AG & Co. 
KGaG 
Citigroup Global  
Markets Deut. AG & Co. 
 KGaG 
Commerz Bank AG Commerz Bank AG 
Deutsche Bank AG Deutsche Bank filiale di Londra 
Dresdner Bank AG Commerz Bank AG 
Goldman Sachs 
International 
Goldman Sachs International 
Merril Lynch S. A. Merril Lynch S. A 
Sal. Oppenheim jr. Cie. 
KGaA 
Sal. Oppenheim jr. Cie. KGaA 
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Societé Générale S.A. Societé Générale S.A. 
UBS AG London Branch Giubergia UBS Sim S.p.A. 
Unicredito Italiano 
S.p.A. 
TradingLab Banca S.p.A. 
Fonte: Comunicato, Aprile 2004, Borsa Italiana S.p.A. 
 
Se spostiamo ora la nostra analisi dal mercato Italiano a quello 
internazionale, la prima  cosa  che  possiamo mettere  in  evidenza  è  che  la  
diffusione  di  strumenti come i Covered Warrant è sostanzialmente 
concentrata nell’Europa continentale, relegando potenze finanziarie, come 
gli Stati Uniti e l’Inghilterra, nelle posizioni di rincalzo all’interno di questo 
tipo di mercato.  
Studi  realizzati  dall’ International  Warrants  Institute  (Iwi)
3
, infatti, 
dimostrano che  tra  i  dieci  Paesi  al  mondo  che  contano  il  maggior  
numero  di emissioni  di Covered  Warrant  la  maggior  parte  sono  
europei,  e  Paesi  come  Stati  Uniti  e Giappone, risultano superati da Paesi 
come Svizzera, Austria e Svezia.  
Alle  stesse  considerazioni  si  arriva  analizzando  l’ammontare  del  
controvalore scambiato  a  partire  dal  1998,  dove,  anche  in  questo  caso,  
                                                 
3 Vedi fig. 2. Dove sono rappresentati i controvalori scambiati in miliardi d’Euro 
dei dieci Paesi più importanti per quanto riguarda il mercato dei Covered Warrant; 
nella seconda lo stesso scenario è analizzato rispetto al numero d’emissioni che in 
tali Paesi è realizzato (InternationalWarrant Institute, “The world Warrant 
market”, n° 2, May 2001). 
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l’egemonia  risulta essere  completamente  europea,  con  la  sola  Hong  
Kong  che  presenta  valori in linea con quelli europei. 
 
 
Figura 2 – Paesi con il maggior numero di emissioni di CW 
1,60%
1,80%
1,90%
2,10%
2,20%
2,20%
7,20%
9,50%
11,50%
57,50%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Svezia
Olanda
Belgio
Australia
Austria
Lussemburgo
Italia
Francia
Svizzera
Germania
 
 
 
 
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Questa situazione può risultare sorprendente se si considera che, un Paese 
come gli  Stati  Uniti,  in  genere  all’avanguardia  per  quanto  riguarda  lo  
sviluppo  dei mercati finanziari, si trova nell’ultima posizione sia per 
controvalore scambiato, sia per numero di emissioni. La ragione può essere 
ricercata nel fatto che, negli Stati  Uniti,  i  Covered  Warrant  faticano  a  
trovare  spazio  perché  il  mercato regolamentato  delle  Opzioni  risulta  
essere  molto  sviluppato,  ed  ormai  ben conosciuto dal pubblico.  
Nonostante  questa  situazione,  le  banche  statunitensi,  non  si  sono  certo  
fatte scappare  la  possibilità  di  business  collegata  al  mercato  dei  
Covered Warrant, quindi, non essendoci per le ragioni viste prima un 
mercato interno, questi istituti hanno  rivolto  la  loro  attenzione  all’estero,  
dove  questi  prodotti  risultano  più adeguati  alle  esigenze  degli  
investitori.  Si  è  infatti  rilevato  come,  tra  tutte le società  emittenti,  il  
posto  d’onore  spetti  a  Citibank  (banca  U.S.A.)  che  da sola controlla 
quasi il 18% di tutte le emissioni realizzate nel mondo
4
.  
                                                 
4 Vedi fig. 3 in cui si rappresenta come il mercato mondiale dei Covered Warrant 
sia suddiviso tra le diverse società emittenti. (CW, inserto di MF, Anno XII, n° 234 
di Giovedì 30 nov. 2000, pag. 22).