Freddie Mac. Ampio spazio è poi dedicato alle due società
semigovernative, delle quali si descrive il ruolo svolto all’interno del
mercato secondario dei mutui e relativa nazionalizzazione a seguito
dello scoppio della crisi subprime. Infine, l’attenzione è posta sulla
differenza tra conforming e non conforming loan attraverso l’analisi dei
principali indici di rischio di default utilizzati negli Usa nel settore dei
mutui residenziali;
- il quarto ed ultimo capitolo sviluppa un’analisi della “bolla speculativa”
che ha coinvolto le principali banche statunitensi, con particolare
attenzione al caso della IndyMac Bank, approfondendo, infine, le
principali reazioni dei Governi in risposta alla crisi.
- 1 -
CAPITOLO I
I MUTUI SUBPRIME
I.1 La definizione e i relativi cenni storici
Il termine subprime, letteralmente “appena sotto il meglio”, non è stato
creato ufficialmente da alcun’autorità di vigilanza o società di rating
1
ed
indica prestiti immobiliari concessi, principalmente negli Stati Uniti, a
soggetti ritenuti a rischio a causa delle minori credenziali come precari,
pensionati, extracomunitari o a tutti coloro a cui non è stato concesso un
prestito in banca.
La rischiosità di questa tipologia di mutuo risiede nel fatto che il debitore è
già stato insolvente in passato o non presenta alcuna documentazione in
merito al reddito o alle sue attività
2
.
Le società specializzate gli concedono in ogni modo una seconda possibilità,
assumendosi il rischio di non essere rimborsate, dietro il pagamento di tassi
d’interesse sensibilmente più alti e di commissioni e di more elevate.
Per difendersi dal rischio d’insolvenza, l’industria del credito subprime ha
però cartolarizzato il prestito, emettendo obbligazioni ad alto rendimento (e
di conseguenza ad alto rischio, come già accaduto per l’Argentina), poi
acquistate anche all’estero da numerosi investitori istituzionali; così facendo
il rischio non è stato eliminato ma solo ridistribuito all’interno del sistema.
1
Cfr., Gorton B.G., The Panic of 2007, National Bureau of Economic Research, Working
Paper 14358, Cambridge, September 2008.
2
Cfr., Reischauer R.D., Gramlich E.M., Subprime Mortgages: America’s Latest Boom and
Bust, Urban Institute Press, Washington DC, 2007.
- 2 -
Questo meccanismo si reggeva su due pilastri fondamentali: il primo era
rappresentato dal fatto che i prezzi delle case avessero continuato ad
aumentare, rendendo così possibile il rifinanziamento del mutuo, quando le
rate fossero diventate pesanti. Il secondo pilastro poggiava invece sul fatto
che i tassi d’interesse fossero rimasti bassi, così che le rate (almeno quelle
dei mutui a tasso variabile) non sarebbero aumentate.
Entrambe queste condizioni, però, sono venute meno e l’emissione dei
subprime, in seguito al costante aumento dei tassi d’interesse, ha portato i
debitori a trovarsi in una situazione d’insolvenza
3
provocando così lo
scoppio della crisi.
I prestiti immobiliari in sofferenza sparsi nel mondo attraverso la
cartolarizzazione e l’incertezza circa la loro collocazione (su chi li deteneva
in portafoglio e per quali somme) ha paralizzato i mercati del credito,
imponendo perdite e minusvalenze nei bilanci di molte banche e società
finanziarie, fino al fallimento o alla forzata nazionalizzazione di alcune di
queste.
Trovare l’inizio della crisi è difficile, c’è chi la fa risalire al 7 febbraio 2007
4
quando la New Century Financial, seconda società statunitense
specializzata nel settore dei mutui ipotecari ad alto rischio e quotata in
borsa, si è appellata al “Chapter 11” del Bankruptcy Code Usa (le
disposizioni del diritto fallimentare americano che consentono a chi dichiara
fallimento di essere protetto dai creditori intanto che si procede alla
riorganizzazione della sua azienda
5
) equivalente alla nostra legge
fallimentare e, licenziando più della metà dei suoi dipendenti, ha tentato il
riassetto societario evitando così il fallimento.
3
Cfr., Saraogi R., Demystifying Subprime Crisis, University Library of Munich, Germany,
2007.
4
http://www.nilalienum.it/Sezioni/ottobre%202008/Crisieconomica(3).html
5
Cfr., Bris A., Welch I., Zhu N., The Costs of Bankruptcy: Chapter 7 Liquidation versus
Chapter 11 Reorganization, The American Finance Association, 2006.
- 3 -
Altre società, a catena, si sono trovate nella stessa situazione dovendo
effettuare licenziamenti massicci ed improvvisi e subendo crolli azionari di
oltre il 90%. Altri, invece, fanno risalire la crisi al 18 luglio 2007
6
, quando
due hedge fund di Bear Stearns hanno perso tutto il capitale investito.
Il vero e proprio collasso ha avuto però inizio nei primi giorni di agosto,
quando il mondo intero ha dovuto fronteggiare il crollo delle Borse e
l’inevitabile panico creatosi tra gli investitori.
Tutto nasce da un settore di “nicchia” dell’immenso mercato immobiliare
americano: quello, appunto, dei mutui subprime; questi particolari
finanziamenti, erogati a persone poco abbienti, ammontavano a circa 1.000
miliardi di dollari
7
.
Il problema alla base della crisi statunitense è stato il rapido moltiplicarsi di
questi valori, grazie ad una tecnica finanziaria chiamata cartolarizzazione.
Questo metodo non crea ricchezza in senso assoluto, confeziona solo gli
oggetti idonei alla creazione di ricchezza in modo diverso, li trasforma in
titoli di credito che possono essere agevolmente distribuiti. Può essere
paragonata alla moneta, il mezzo universale per misurare il valore dei beni
e consentirne la facile trasmissione, ma la differenza è che mentre
quest’ultima è garantita dallo Stato, i valori che scaturiscono dalla
cartolarizzazione dei mutui ipotecari sono “garantiti” da milioni di privati,
molti dei quali senza un reddito fisso
8
.
I mutui subprime sono stati “impacchettati” dalle banche che li avevano
erogati in speciali obbligazioni, le cosiddette Asset Backed Securities
(ABS): i prestiti emessi dalle banche sono un’attività che giace immobile nel
6
http://macromonitor.net/2007/07/18/il-rischio-subprime
http://the-mote-in-gods-eye.blogspot.com/2007/07/bear-stearns-e-i-suoi-fratelli.html
7
Cfr., Longo M., Un anno di crisi «brucia» in Borsa oltre 5mila miliardi, in Il Sole 24 ORE,
n. 215, 5 agosto 2008.
8
Cfr., Palmieri W.N., Finanza strutturata e fiducia tradita: i gatti e le volpi, Il selvaggio
west del capitalismo, Cedam, 2007.
- 4 -
bilancio attendendo la scadenza; se la banca non vuole aspettare può
prendere queste attività, “impacchettarle” in obbligazioni (appunto le ABS o
“obbligazioni garantite da attività”) e venderle a fondi o a privati in modo
tale da far rientrare subito del capitale prestato ed espandere la propria
attività
9
.
Nell’area delle ABS rientrano le Commercial Mortgage Backed
Securities (CMBS), emesse da “società veicolo” create dalle banche ed i
titoli sono segmentati secondo il grado di rischiosità; come per le altre ABS
presentano rischio di credito (se il debitore ultimo fallisce) e rischio di
liquidità (se il mercato è paralizzato dall’incertezza sull’effettivo valore dei
titoli
10
).
Sempre nella stessa categoria delle ABS troviamo anche le Residential
Mortgage Backed Securities (RMBS), vale a dire titoli cartolarizzati basati
su prestiti immobiliari concessi per l’acquisto d’edifici residenziali;
presentano le stesse caratteristiche e tipologie di rischio dei CMBS con la
differenza che è possibile creare titoli sintetici che comprendono RMBS di
diverso grado di rischio, che vanno dal subprime ai mutui Alt-A per arrivare
infine alle ipoteche più affidabili
11
.
I tipi di prestiti che maggiormente si prestano all’emissione di ABS, sono i
mutui immobiliari, i crediti per l’acquisto d’autovetture e i crediti concessi
all’uso delle carte di credito
12
.
9
Cfr., Beltran O.D., Pounder L., Thomas C., Foreign Exposure to Asset-Backed Securities
of U.S. Origin, The Federal Reserve Board, 2008.
10
Cfr., Nadotti L.M., (dispense a cura di), Gestione del rischio d’impresa, Facoltà di
Economia, Università degli Studi di Perugia, 2008.
11
Cfr., Fabozzi F.J., The Handbook of Mortgage-backed Securities, McGraw-Hill
Professional, 2005.
12
Cfr., Borzi N., Ciravegna N., Mariani M., La Grande Crisi - Domande e Risposte, Le parole
chiave del crack, Il Sole 24 ORE, Milano, 2008.
- 5 -
Queste obbligazioni erano state vendute sul mercato e, molto spesso,
“rimpacchettate” nuovamente nei cosiddetti Collateralized Debt
Obligation (CDO), emessi di solito da una “società veicolo” a cui sono
conferite una serie d’attività finanziarie: mutui a persone fisiche, prestiti
immobiliari per uffici o fabbriche o centri commerciali, obbligazioni societarie
ad alto rendimento e altro. Sulla base di queste attività vengono emessi
titoli con varie combinazioni di rischio e di rendimento.
La novità e la scarsa liquidità hanno condotto a paralisi delle negoziazioni e
ad incertezze nelle valutazioni una volta che alcune delle componenti di
questi titoli, per esempio i subprime, hanno rivelato alte probabilità di non
restituzione
13
.
Il risultato è stato la creazione di obbligazioni di obbligazioni, anche queste
“rimpacchettate” in altri strumenti finanziari definiti, dagli addetti ai lavori,
“CDO al quadrato”; questi sono poi stati nuovamente clonati in modo
sintetico, usando derivati ed ancora rivenduti
14
.
Così, quando il mercato immobiliare Usa ha iniziato a frenare e i prezzi
delle case a scendere, le Borse hanno preso coscienza del vero problema: i
mutui subprime sono stati “impacchettati” talmente tante volte, che sono
tuttora in mano alle banche e ai fondi di tutto il mondo.
Appena le istituzioni lanciarono i primi segnali d’allarme, i grossi investitori
come banche e fondi d’investimento, che detenevano in portafoglio i mutui
subprime cartolarizzati, iniziarono freneticamente a venderli, provocando il
panico sui listini internazionali.
Per contenere la crisi la Federal Reserve (FED) e la Banca Centrale Europea
(BCE) sono state costrette ad iniettare più volte nel mercato ingenti
quantità di liquidità attraverso pronti contro termine, per sostenere il
mercato ed evitare nuovi crolli repentini.
13
Cfr., Borzi N., Ciravegna N., Mariani M., La Grande Crisi - Domande e Risposte, Le parole
chiave del crack, Il Sole 24 ORE, Milano, 2008.
14
Cfr., Lucas D.J., Goodman L.S., Fabozzi F.J., Manning R.J., Developments in
Collateralized Debt Obligations: New Products and Insights, John Wiley & Sons, Inc., 2007.
- 6 -
Contemporaneamente la FED ha dovuto abbassare il livello dei tassi
d’interesse ed è stata costretta a ricorrere ad ulteriori tagli per riportare la
stabilità in questo settore del mercato ad alto rischio
15
.
I prestiti subprime sono rischiosi sia per i creditori, che per i debitori, a
causa della pericolosa combinazione di alti tassi d’interesse, cattiva storia
creditizia e situazioni finanziarie poco chiare, associate anche a chi ha
accesso a questo tipo di credito.
La tipologia subprime comprende un’ampia varietà di strumenti di credito,
quali i mutui, i prestiti d’auto e le carte di credito e queste si qualificano
prevalentemente per lo stato della parte debitrice.
Un mutuo subprime è, per definizione, un credito concesso ad un soggetto
che non poteva avere accesso ad un tasso più favorevole nel mercato e a
cui è assegnato di solito un basso punteggio di credito e storie creditizie
fatte d’inadempienze, pignoramenti, fallimenti e ritardi.
Poiché questi debitori sono considerati ad alto rischio d’insolvenza, i prestiti
hanno tipicamente condizioni meno favorevoli delle altre tipologie di credito
ed includono tassi d’interesse, parcelle e premi più elevati
16
.
Coloro che proponevano i mutui subprime negli Stati Uniti, hanno posto
l’accento sull’importanza e sul ruolo che questa tipologia creditizia ha avuto
nell’estendere l’accesso al mercato del credito a quei consumatori che
altrimenti non avrebbero potuto usufruirne.
Gli oppositori, invece, hanno criticato l’industria del credito subprime per
aver messo in atto “pratiche predatorie”, come l’aver accettato clienti che
non avevano chiaramente le risorse per soddisfare i termini dei contratti.
15
Cfr., Felsenheimer J., Gisdakis P., Credit Crises: From Tainted Loans to a Global
Economic Meltdown, Wiley-VCH, 2008.
16
Cfr., Reischauer R.D., Gramlich E.M., Subprime Mortgages: America’s Latest Boom and
Bust, Urban Institute Press, Washington DC, 2007.
- 7 -
Queste critiche sono aumentate esponenzialmente dal 2006, come risposta
alla crescente crisi dell’industria statunitense dei mutui ipotecari subprime;
centinaia di migliaia di debitori sono stati costretti all’insolvenza e per molte
compagnie prestatrici è stata presentata istanza di bancarotta.
Il credito subprime si è evoluto nel momento in cui domanda ed offerta si
sono incontrate nel mercato, all’interno di un ambiente economico in
costante agitazione e con il debito dei consumatori in perenne crescita, i
prestatori tradizionali sono diventati più cauti ed hanno abbandonato
numerosi potenziali clienti.
Statisticamente circa il 25% della popolazione americana cade nella
categoria subprime (punteggio di credito < 620
17
) e dal 1998 il 25% dei
mutui ipotecari concessi sono stati classificati come subprime
18
.
Parte delle potenziali sofferenze sono state ribaltate in crediti cartolari:
obbligazioni “garantite” da mutui subprime ad alto rischio d’insolvenza che
gli istituti di credito hanno venduto ai risparmiatori o collocato direttamente
nei portafogli dei loro fondi d’investimento. In questo modo le perdite non
sono evidenziate a bilancio e di conseguenza sono pagate dai risparmiatori
dal momento in cui i crediti inesigibili sono totalmente eliminati.
L’obbligazione, infatti, non è un titolo a capitale garantito in caso di
fallimento dell’emittente e i titoli subprime non sono garantiti dalla propria
banca di fiducia, ma dal mutuo a rischio di sofferenza: se il mutuo non è
pagato, non pagano interesse e se è dichiarata l’insolvenza non sono più
cedibili, comportando la perdita del capitale.
17
Cfr., Gorton B.G., The Panic of 2007, National Bureau of Economic Research, Working
Paper 14358, Cambridge, September 2008.
18
http://it.wikipedia.org/wiki/Subprime
- 8 -
I.2 I prestatori e i debitori subprime
Non esiste un profilo di credito ufficiale che classifica un mutuatario come
subprime, anche se negli Stati Uniti il termine è usato convenzionalmente
con riferimento a chi contrae un prestito avendo un punteggio di credito
inferiore a 620
19
.
Per avere accesso a questo mercato in crescita, i prestatori si assumono il
rischio associato all’attività di credito nei confronti di debitori scarsamente
affidabili, con un rating di credito basso o molto basso.
Si crede, infatti, che i prestiti subprime costituiscano un rischio addirittura
maggiore per il prestatore, proprio a causa delle elevate caratteristiche di
rischio della controparte.
I prestatori usano diversi metodi per coprire questi rischi: in molti prestiti
subprime il rischio è coperto con un tasso d’interesse più alto; per quanto
riguarda, invece, le carte di credito subprime sono addebitate ai loro
possessori tariffe di mora più elevate, in aggiunta a varie tariffe annuali.
Inoltre, a differenza delle carte di credito prime, non è concesso ai clienti un
intervallo temporale di “tolleranza”, in cui i pagamenti possono essere
ancora effettuati senza conseguenze, nonostante la scadenza.
Una volta addebitate sul conto, le tariffe di mora possono anche spingere il
credito oltre il limite previsto, sfociare in ulteriori penali. Tutto questo
determina introiti più elevati per i prestatori, creando un vero e proprio
circolo vizioso.
Il subprime conferisce, quindi, a chi contrae un prestito, l’opportunità di
avere accesso al credito permettendogli di usufruirne per acquistare
abitazioni, oppure per finanziare altre forme di spesa, come l’acquisto di
19
Cfr., Gorton B.G., The Panic of 2007, National Bureau of Economic Research, Working
Paper 14358, Cambridge, September 2008.
- 9 -
un’automobile, la ristrutturazione della casa, o persino rimborsare una carta
di credito ad alti interessi
20
.
Ad ogni modo, a causa dell’elevato profilo di rischio dei clienti subprime, il
costo di quest’accesso al credito è un tasso d’interesse più elevato.
Generalmente i debitori subprime presentano, secondo l’Interagency
Expanded Guidance for Subprime Lending Programs, una varietà di
caratteristiche peculiari di rischio, tra le quali:
- due o più pagamenti di crediti pregressi effettuati oltre 30 giorni dopo la
scadenza negli ultimi 12 mesi, oppure uno o più pagamenti effettuati 60
giorni oltre la scadenza negli ultimi 24 mesi;
- dichiarazione di bancarotta negli ultimi 5 anni;
- insolvenza di un mutuo negli ultimi 24 mesi;
- alte probabilità relative di inadempienza come evidenziato, ad esempio,
dai punteggi (FICO) degli istituti di credito pari o inferiori a 660.
Il FICO rappresenta uno score di credito sviluppato da Fair Isaac &
Company ed è costituito da una scala di valori che oscillano da 300 a 850
punti; la media tra tutti gli Stati d’America si aggira intorno al punteggio di
620 (varia tra il 604 registrato in West Virginia e il 644 delle Hawaii): più è
alto (basso) lo score, maggiori (minori) sono le possibilità di ripagare la rata
del mutuo
21
.
Il mercato però ha adottato una definizione di debitore subprime più ampia
ed ambigua rispetto alle citate peculiarità e di conseguenza non può
risultare omogenea tra le varie banche.
20
Cfr., Reischauer R.D., Gramlich E.M., Subprime Mortgages: America’s Latest Boom and
Bust, Urban Institute Press, Washington DC, 2007.
21
Cfr., Gorton B.G., The Panic of 2007, National Bureau of Economic Research, Working
Paper 14358, Cambridge, September 2008.
- 10 -
I.3 Le tipologie di credito subprime e le critiche
Esistono principalmente due tipologie di credito subprime:
1. Mutui ipotecari subprime: come per il credito subprime, anche i mutui
ipotecari subprime sono così definiti in base alla tipologia di consumatore
alla quale sono accordati.
Stando alla guideline del Dipartimento del Tesoro Americano: «I debitori
subprime hanno tipicamente una storia creditizia che include insolvenze, o
addirittura problemi più gravi, come avvisi di garanzia, pignoramenti, e
bancarotta. Tipicamente hanno anche una bassa capacità di rimborso, così
come essa viene misurata dai punteggi di credito e dal rapporto
debiti/reddito, o da altri criteri che riescono a supplire un profilo di credito
incompleto
22
».
I mutui subprime hanno un più alto tasso d’insolvenza dei mutui prime e il
loro prezzo dipende dal rischio che il mutuante si assume e nonostante la
maggior parte dei mutui per la casa non rientri in questa categoria, i mutui
subprime hanno proliferato dai primi anni del ventunesimo secolo
23
.
John Lonski, economista di Moody’s (società di New York che esegue
ricerche finanziarie ed analisi su attività commerciali e realizza un
omonimo rating per le attività, analizza un indice che ne misura la capacità
di restituire i crediti ricevuti in base ad una scala standardizzata e
suddivisa tra debiti contratti a medio e a lungo termine
24
), afferma che
all’incirca il 21% dei mutui contratti dal 2004 al 2006 si sono classificati
come subprime, mentre dal 1996 al 2004 la percentuale si assestava al
9%
25
.
22
http://www.ustreas.gov
23
Cfr., Shiller R.J., The Subprime Solution: How Today’s Global Financial Crisis Happened,
and What to Do about It, Princeton University Press, 2008.
24
http://www.moodys.com/cust/default.asp
25
http://it.wikipedia.org/wiki/Subprime