Crisi economica e andamento dei mercati finanziari: una verifica empirica

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CAPITOLO I 
LA CRISI FINANZIARIA DEL 2007 
 
1.1 Gli anni ’90 in America 
 
Gli anni precedenti l‟odierna crisi finanziaria sono stati caratterizzati da una sostenuta 
espansione delle economie mondiali: dopo il rallentamento del 2001, infatti, si è registrata 
una crescita assai elevata nel triennio 2004-06. Fu questo il cosiddetto periodo della «Great 
Moderation», in virtù della modesta entità delle fasi recessive
1
. 
In USA, a capo della FED si trovava Alan Greenspan,  che rivestì la carica di presidente 
dal maggio 1987 al gennaio 2006. Egli governò la Federal Reserve in un periodo di 
andamento generalmente positivo dell‟economia. Se infatti gli anni Settanta e Ottanta 
furono caratterizzati da gravi shock  (i tassi di inflazione e di disoccupazione  raggiunsero 
addirittura la doppia cifra) dagli anni Novanta in poi  la situazione economica mondiale 
migliorò decisamente. 
 
Figura  1: Tasso di disoccupazione USA e recessioni (1969-2009) 
                                                           
1
 Stefano Mieli, La crisi finanziaria internazionale e le banche italiane, Roma (4 Marzo 2009)
9 
 
L‟occupazione era relativamente elevata: alla fine degli anni Novanta e poi ancora a metà 
del decennio successivo, il tasso di disoccupazione scese a livelli che non si vedevano 
dagli anni Sessanta, con il tasso di disoccupazione che tra il 1993 e il 2000 scese 
addirittura al di sotto del 4%
2
. Per gli investitori finanziari, quegli anni furono di grande 
prosperità, con l‟indice Dow-Jones che superò i diecimila punti e con un prezzo delle 
azioni in crescita mediamente di oltre il 10% l‟anno. 
Le imprese USA capirono in quegli anni come usare efficacemente le nuove tecnologie e i 
continui sviluppi in ambito informatico, imprimendo cosi una fortissima accelerazione nel 
tasso di crescita della produttività, ossia l‟output che produce un lavoratore medio in 
un‟ora.  Più che ad una corretta politica monetaria, fu proprio quest‟incremento della 
produttività accompagnato dall‟aumento dei profitti societari, a mettere sotto controllo 
l‟inflazione. Il paese avvertiva un forte senso di prosperità ed, apparentemente, non si 
riscontravano segni di fragilità nel sistema finanziario: i bassi tassi di disoccupazione , 
contrariamente a quanto accadde nei due decenni precedenti, non andarono ad inficiare 
sull‟indice dei prezzi al consumo. In altre parole, l‟inflazione riuscì quasi 
sorprendentemente a rimanere stabile. 
La recessione del 2001 fu invece imputabile al primo scoppio della bolla speculativa sugli 
assets, quella azionaria (poi successivamente chiamata la bolla della New Economy): 
l‟estremo ottimismo sul potenziale di profitto dell‟Information Technology, il crescente 
senso di sicurezza sull‟andamento dell‟economia, le performance macroeconomiche 
nettamente migliorate, fluttuazioni del ciclo economico che sembravano essersi attenuate e 
la convinzione che l‟epoca delle recessioni fosse definitivamente alle spalle furono soltanto 
alcune delle cause che spinsero i prezzi delle azioni a livelli stratosferici. Gli investitori, 
visti gli enormi guadagni conseguiti dai primi acquirenti che avevano puntato sull‟IT, 
erano disposti a credere che molte altre aziende potessero seguire il sentiero intrapreso da 
Microsoft & C. Ma sembravano esserci anche delle ragioni più serie per acquisire azioni, 
prima tra tutte la consapevolezza che lo strumento azionario potesse essere, in un‟ottica di 
lungo periodo, un ottimo investimento, a patto di mantenerlo a lungo in portafoglio senza 
liquidazioni. 
                                                           
2
 Krugman Paul R., Il ritorno dell’economia della depressione e la crisi del 2008, Garzanti libri (2009)
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In tutto ciò, c‟era naturalmente un equivoco di fondo: nell‟economia non c‟era posto per 
tutte le future Microsoft che le persone pensavano di aver identificato; ma la pubblicità ha 
una sua eterna efficacia e la gente era disposta a sospendere le proprie facoltà razionali. 
In quasi tutti i settori, le aziende erano convinte che le nuove tecnologie avevano cambiato 
tutto, e che le vecchie regole sui limiti che si frapponevano al profitto ed alla crescita non 
si sarebbero più applicate. Tuttavia, in non pochi casi, si è poi saputo che queste storie 
edificanti erano sostenute da frodi contabili. 
 
 
Figura 2: NASDAQ (1994-2008). Il punto di massimo delle Dot.com nel Marzo 2000 
 
Con l‟incremento dei corsi azionari, la bolla iniziò ad autoalimentarsi e sempre più fondi si 
diressero su questa tipologia di strumenti, con un inevitabile incremento del loro prezzo. 
Ma solamente nella primavera del 2000 si capì di trovarsi di fronte ad una vera propria 
bolla speculativa: nei due anni seguenti le azioni persero in media il 40% del loro valore. 
Archiviata la recessione del 2001 in soli 8 mesi, l‟economia riprese a crescere a ritmi 
sostenuti, dando cosi modo di gonfiarsi alla bolla successiva: quella immobiliare. Ma
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questa con effetti ben più disastrosi sull‟economia reale nel momento del suo 
sgonfiamento. 
 
1.2 L’evoluzione del sistema finanziario americano: il fenomeno         
della cartolarizzazione come fattore centrale di instabilità 
 
La crisi finanziaria che sta interessando l‟economia mondiale, ed in particolare le 
economie più avanzate, ha avuto origine nel mercato dei mutui ipotecari (mortgages) degli 
Stati Uniti
3
. 
Tradizionalmente le banche finanziano l‟acquisto di immobili erogando mutui di medio 
lungo periodo garantiti da ipoteche sulle stesse abitazioni. Il valore del mutuo erogato 
sconta un margine (haircut) rispetto al valore di mercato dell‟abitazione, per rendere la 
garanzia effettiva a fronte dei: 
- costi connessi all‟eventuale pignoramento (foreclosure) 
- possibilità di una discesa futura del valore di mercato dell‟immobile (price-down) 
Inoltre, il mutuo può prevedere un tasso d‟interesse fisso o variabile, con quest‟ultimo 
generalmente indicizzato con riferimento a tassi di mercato di breve periodo (es: spread 
fisso applicato sopra il LIBOR). 
Le banche possono tenere i mutui in bilancio fino alla loro scadenza, oppure grazie alle 
innovazioni finanziarie ed ai nuovi strumenti negoziabili sui mercati dei capitali ma 
soprattutto OTC (Over The Counter), trasformarli in titoli da cedere sul mercato. 
Negli USA la cartolarizzazione (securitization) avveniva originariamente per mezzo di due 
Government-Sponsored Enterprises (GSE), Freddie Mac e Fannie Mae, che acquisivano 
dalla banche mutui che rispettassero però certi standard minimi, li trasformavano in titoli 
denominati Mortgage-Backed Securities (MBS), in parte tenuti in portafoglio ed in parte 
ceduti ad investitori di mercato. L‟attività di Freddie Mac e Fannie Mae era finanziata 
attraverso l‟emissione di obbligazioni, con un costo della raccolta contenuto, in quanto era 
                                                           
3
 Mario Tonveronachi, La crisi finanziaria del 2007, (2009)
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presente una garanzia pubblica che permetteva alle GSE di avere un alto rating4. Il basso 
costo della raccolta era traslato sui prenditori di fondi, che potevano giovarsi di bassi tassi 
d‟interesse, a patto che si rispettassero standard minimi sulla qualità del debitore e un tetto 
massimo al valore del mutuo, solitamente commisurato al prezzo di un‟abitazione per la 
classe media (ad esempio, il debitore doveva essere in grado di anticipare una somma 
consistente e doveva avere un reddito sufficiente a rimborsare le rate, ed il finanziamento 
poteva essere erogato solo per l‟acquisto della prima casa). 
Questi standard minimi lasciavano tuttavia non soddisfatta una gran parte della domanda 
potenziale verso questi prestiti (denominati prime), vuoi perché il valore dell‟immobile che 
si andava ad acquistare e per il quale quindi si richiedeva il mutuo, era spesso più alto 
rispetto a quello massimo consentito dai prime, vuoi perché molti prenditori non avevano 
la caratteristiche di reddito e ricchezza tali da rispettare lo standard prefissato. 
Fino al grande scoppio della bolla immobiliare, la cartolarizzazione era quasi 
completamente limitata ai mutui prime: erano rari i casi di mutuatari che andavano in 
default (al massimo, i default erano dovuti a perdite di lavoro o emergenze sanitarie della 
famiglie americane), ed in ogni caso i tassi di insolvenza erano bassi, con gli acquirenti dei 
titoli che in ogni caso sapevano a che cosa potevano andare incontro. 
Le continue innovazioni finanziarie a cui abbiamo assistito a partire dai primi anni 
Novanta, ed in particolar modo la nascita di nuovi strumenti finanziari derivati, permisero 
tuttavia di estendere il finanziamento per l‟acquisto di abitazioni, anche a soggetti che non 
rispettassero quei requisiti di cui abbiamo precedentemente parlato, dando cosi luogo ad un 
crescente mercato dei mutui esterno al circuito di Freddie Mac e Fannie Mie. 
L‟operatività degli intermediari finanziari è cosi passata dall‟originale modello “originare 
per detenere” al modello “originare per distribuire”, attraverso il quale gli intermediari, ed 
in particolar modo le banche, poterono concedere mutui  per poi cederli cartolarizzati sul 
mercato. Con questa complessa struttura di intermediazione, fu possibile espandere 
l‟offerta di credito anche verso prenditori definiti sub-prime, ossia con merito creditizio 
ben più basso rispetto ai prime originari. I mutui sub- prime, in altre parole, erano assunti 
da soggetti che non erano in grado di fornire le assicurazioni richieste circa la loro capacità 
futura di servire il debito. In questa categoria vi si trovavano sia coloro che con buona 
                                                           
4
 Ferruccio De Bortoli, Addio alle gloriose Fannie e Freddie, Il Sole 24 ore (approfondimenti), 2009
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probabilità erano in grado di servire il debito ma che offrivano una documentazione 
modesta (mutui low doc), coloro che non presentavano alcuna documentazione (mutui no 
doc),  ed addirittura mutuatari che offrivano una documentazione non veritiera (mutui liar 
loans)
5
. Infine poteva anche accedere che il prestito potesse essere concesso anche ai 
cosiddetti ninja, cioè una categoria di debitori che avrebbero potuto restituire capitale e 
interessi solo a seguito di circostanze future favorevoli.  
Oltre ai mutui sub-prime, nacquero anche ulteriori categorie di prestiti, come gli Alt-A, che 
costituivano una tipologia intermedia tra i prime ed i sub-prime, dove l‟ammontare erogato 
era superiore ai prime e le informazioni circa il cliente erano limitate. 
 
Fonte: Credit Suisse 
 
Figura 3: Quota dei mutui sub-prime e Alt-A sul totale dei mutui originati (%)  
 
 
L‟innovazione finanziaria che ha reso possibile la cartolarizzazione dei mutui sub-prime è 
stata la collateralizated debt obligation (CDO), ossia un‟obbligazione che ha come 
garanzia (collateral) un debito, che in questo caso era rappresentato da pool di mutui, 
spesso appartenenti proprio alla categoria dei sub-prime. 
                                                           
5
 Nicoletta Vaccaro, La crisi dei mutui sub-prime, Marzo 2008
14 
 
Ma vediamo più da vicino come avveniva l‟intero processo. 
Le banche, solitamente di grandi dimensioni, generavano una serie di mutui, raccogliendoli 
in un unico contenitore di tipo MBS. I titoli cosi strutturati erano poi ceduti ad una 
istituzione fuori bilancio, spesso creata ad hoc dalla banca stessa,  (denominata Conduit, 
Special Purpose Vehicle o Special Investment Vehicle), che si finanziava attraverso 
l‟emissione di obbligazioni. 
I titoli emessi avevano tuttavia diversi gradi di subordinazione nel sopportare le eventuali 
perdite sulle attività sottostanti. Si trattava in sostanza di distribuire i flussi di pagamenti 
originati dal pool di mutui o di attività sottostanti in modo non uniforme, creando quote 
(tranches) con decrescente grado di priorità: un “contenitore” di bassa qualità  poteva 
quindi essere in grado di generare tranches con elevato rating. Le tranches in cui erano 
suddivisi i titoli cosi collocati erano essenzialmente tre: 
1. Una prima tranche equity , che doveva assorbire le insolvenze iniziali sul pool di 
prestiti, fino al suo esaurimento; 
2. Una seconda tranche mediana, chiamata mezzanine, che doveva assorbire parte 
delle perdite addizionali; 
3. Una terza ed ultima tranche junior, cioè titoli che dovrebbero risultare protetti dal 
rischio di insolvenza del pool di attività grazie all‟assorbimento delle perdite da 
parte degli altri titoli subordinati. 
Figura 4: Il processo di cartolarizzazione 
 
Fonte: IMF staff estimates. CDO = Collateralized debt obligation
15 
 
Come si evince dalla figura, il problema che ha innescato l‟attuale crisi finanziaria è stata 
la rischiosità non correttamente valutata di queste obbligazioni emesse sui mercati 
finanziari. Molte delle tranches emesse erano titoli apparentemente investment grade, ossia 
titoli che potevano contare su un ottimo rating, caratteristica basilare al fine di renderli 
facilmente cedibili ad altri operatori finanziari. L‟alto rating attribuito a questa tipologia di 
titoli era in particolar modo dovuto sia alla copertura offerta dalle compagnie di 
assicurazione, per mezzo di credit default swaps (CDS), sia dalle garanzie prestate dagli 
stessi originatori (ad esempio, sottoforma di opzioni di riacquisto dei titoli al valore di 
cessione o di linee di credito contingenti qualora l‟acquirente si fosse trovato in difficoltà a 
finanziarsi sul mercato)
6
. 
Nell‟Aprile 2008, il FMI valutò ben nel 90% la quota dei titoli collocati con rating AAA 
che avevano come sottostante i debiti sub-prime. Questa qualificazione risultava cruciale 
nel sistema finanziario americano, in quanto la maggior parte degli investitori istituzionali 
(come assicurazioni, fondi pensione) erano vincolati ad impieghi con alto rating. Quindi, i 
prodotti strutturati ben si prestavano alle loro esigenze, anche in virtù di un rendimento 
molto più alto a fronte di uno stesso rating. 
Per le banche originanti e gli altri soggetti operanti in questa struttura complessa, come le 
società di rating e le assicurazioni, i benefici derivavano dai redditi ricavati dai servizi 
prestati, che si moltiplicavano con il volume dei mutui generati e poi trasformati e 
distribuiti. 
Il rischio di credito sui CDO ed ABS emessi era quindi traslato sugli assicuratori: se i rischi 
fossero stati valutati in maniera conservativa, i premi richiesti per la loro copertura 
sarebbero stati ben più consistenti; ciò avrebbe diminuito la redditività derivante dalla 
creazione di CDO, frenando la loro crescita e quindi, a monte, la creazione dei mutui sub-
prime. La fragilità dell‟intera struttura dipendeva anche dalla concentrazione dei rischi: 
rischi concentrati in poche unità pongono in primo piano il rischio di controparte, ossia la 
possibilità che qualora si verifichino perdite significative gli assicuratori non siano in grado 
di farvi fronte (come poi, infatti, è accaduto). 
                                                           
6
 Mario Tonveronachi, La crisi finanziaria 2007, (2009)
16 
 
Infine, la metodologia impiegata dalle società di rating si limitava a valutare il rischio di 
credito con riferimento all‟esperienza passata, ma in questo caso emersero due limiti 
importanti: 
I. La maggior parte degli strumenti strutturati era scambiata OTC e non in mercati 
secondari organizzati, senza quindi le garanzie di liquidità che questi mercati sono 
in genere in grado di assicurare. Non aver valutato in queste condizioni il rischio di 
liquidità costituì una seria sottovalutazione dei rischi per questa tipologia di 
strumenti; 
II. I debitori sub-prime costituivano una popolazione statistica nuova, sulla quale non 
si avevano dati passati che avrebbero permesso di poter stimare correttamente 
probabilità e costi di un eventuale default. Quindi, l‟utilizzo a questo fine di dati su 
una popolazione diversa da quella sub-prime portò ad una ulteriore distorsione 
nella misura dei rischi. 
 
1.3   La dinamica del mercato immobiliare USA e le caratteristiche 
contrattuali dei mutui sub-prime 
 
Tuttavia, ancora non abbiamo chiarito il motivo per il quale la domanda di mutui da parte 
di soggetti con basso merito di credito aumentò in maniera esponenziale. 
Essenzialmente, sono tre i motivi per cui ciò accadde: 
1. Alcune caratteristiche contrattuali intrinseche dei mutui sub-prime; 
2. La dinamica del mercato immobiliare; 
3. Il basso livello dei tassi di interesse in quegli anni. 
 
Relativamente al primo punto, si può affermare che pratica diffusa, specialmente a partire 
dal 2004, era che molti prestiti prevedessero una sorta di “periodo di grazia iniziale”. Con 
questa affermazione ci si riferisce alla consuetudine di tener basse per due o tre anni le rate 
del mutuo, applicando “tassi allettanti” (teaser rate) e/o quote ridotte o nulle di 
ammortamento di capitale. Alla fine di questo periodo avveniva il cosiddetto reset, e le rate 
iniziavano ad includere l‟ammortamento e un tasso di interesse indicizzato su quello
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corrente di mercato. Ma per comprendere appieno l‟evoluzione del mercato dei mutui, che 
costituisce l‟epicentro della crisi, occorre soffermarsi anche sulla dinamica del mercato 
immobiliare. Il punto di partenza, ovvero la causa remota della crisi dei sub-prime è la 
“ricerca di rendimento” e l‟associato “appetito per il rischio” determinatosi dopo il crollo 
del mercato azionario del 2000, che aveva posto termine alla bolla della New Economy
7
. 
Per far fronte alle conseguenze recessive del crollo del mercato azionario, Alan Greenspan 
adottò una politica di bassi tassi di interesse che garantiva, da un lato, un‟ampia riserva di 
liquidità agli operatori e, dall‟altro, deprimeva i rendimenti dei titoli a basso rischio. Per 
questo motivo, gli investitori istituzionali a caccia di rendimento furono disposti ad 
accettare titoli più rischiosi in portafoglio. E quali opportunità di investimento erano 
disponibili in quel periodo? Il mercato azionario, come abbiamo visto, non ne offriva, 
mentre le attività reali, tra le quali il posto principale è rappresentato dagli immobili, 
costituivano il candidato naturale di investimento della liquidità in portafoglio. Nello stesso 
tempo, la cartolarizzazione permetteva nuove opportunità di investimento in titoli, generati 
indirettamente dal mercato immobiliare. Di qui, l‟incremento cospicuo e continuo sia dei 
volumi dei prodotti scambiati, sia dei prezzi degli immobili. 
 
Gli effetti della politica monetaria espansiva di Greenspan richiesti dopo lo sgonfiamento 
della bolla azionaria, con un tasso di sconto che fu abbassato fino all‟1%, cominciarono 
quindi a far presa solo quando iniziò a gonfiarsi la successiva bolla, quella immobiliare. 
                                                           
7
 Krugman Paul R., Il ritorno dell’economia della depressione e la crisi del 2008, Garzanti libri (2009)