Credit derivatives: tipologie, finalità di utilizzo e modalità di pricing

  
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INTRODUZIONE 
 Quindi, per far fronte alla necessità di gestire il rischio di credito in 
maniera più flessibile ed efficiente, a partire dal 1991 hanno fatto la loro 
comparsa i primi credit derivatives. 
La loro nascita si inserisce in un processo di innovazione finanziaria che 
coinvolge la gestione del rischio di credito ed ha alla base una tendenziale 
trasformazione del ruolo e delle funzioni delle banche. A fianco dei credit 
derivatives fanno la loro comparsa altre due innovazioni finanziarie che 
accompagnano questo processo: le operazioni di securitization e la 
diffusione (nei paesi anglosassoni) di un mercato secondario dei loan sales 
(dei prestiti bancari). Fra le peculiarità di tutti questi prodotti vanno 
sottolineate la possibilità di trasformare attività illiquide in attività 
negoziabili, e la possibilità di separare la funzione di origination di un 
credito dalla necessità di conservare in bilancio una singola attività e 
dall’assunzione del relativo rischio di credito.
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 La novità principale apportata dai credit derivatives consiste nella 
separazione del rischio di credito dalle altre componenti di rischio 
caratteristiche di un’attività, e nella possibilità di trasferire tale rischio sul 
mercato senza dover compromettere le relazioni di clientela fra la parte 
                                                 
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 Sironi A. (a cura di): I derivati per la gestione del rischio di credito, Giuffrè Editore, 
Milano, 1999. 
  
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INTRODUZIONE 
che trasferisce il rischio di credito (protection buyer) e il creditore a cui 
questo rischio si riferisce (reference entity).
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 L’impiego crescente dei derivati di credito è riconducibile alla 
possibilità di isolare il rischio di credito (che rappresenta la maggiore 
componente di incertezza dei mercati finanziari) dall’attività sottostante, e 
di trattarlo come una commodity.
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 Il seguente lavoro si apre con la descrizione del concetto di rischio, 
a cui fa seguito la classificazione delle varie tipologie di rischio. In questo 
contesto il rischio viene definito come il tentativo di misurare l’incertezza 
(si parla di incertezza quando non è noto se un evento accadrà e quando 
non sono note le sue modalità di manifestazione), che si attua 
individuando le probabilità relative a ciascuna possibile manifestazione 
dell’evento ed individuando gli scostamenti fra ognuno dei possibili eventi 
realizzabili ed il valore atteso. 
Fra le classificazioni delle tipologie di rischio ci si è soffermati in particolare 
su quella che utilizza come elemento classificatore la fonte dell’aleatorietà. 
In questo senso si è arrivati a distinguere fra rischio di credito, rischio 
paese (che si articola ulteriormente nelle specie rischio politico, rischio 
                                                 
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 Angelini E.: I credit derivatives: efficaci strumenti di gestione del rischio, www.unimc.it, 
2002. 
5
 Caputo Nassetti F., Carpenzano G., Giordano G.: I derivati di credito-Aspetti civilistici, 
contabili e fiscali, Giuffrè Editore, Milano, 2001. 
  
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INTRODUZIONE 
sociale e rischio naturale), il rischio di mercato (che può essere 
ulteriormente distinto in rischio di interesse, rischio di cambio, rischio 
azionario, rischio su metalli preziosi e basis risk), rischio di liquidità, rischio 
operativo, rischio legale e rischio di reputazione. 
Particolare attenzione è stata rivolta al rischio di credito, che rappresenta il 
rischio derivante dall’impossibilità del debitore di adempiere le proprie 
obbligazioni di pagamento (rimborso del capitale e/o interessi) nei tempi e 
nei modi previsti dal contratto di debito: esso si articola ulteriormente in 
full credit risk, delivery risk, substitution risk. 
La misurazione e la gestione del rischio di credito hanno assunto una 
rilevanza centrale per gli istituti di credito. Si è superata la fase di gestione 
statica, che si raggiunge operando esclusivamente sul mercato primario 
del credito, in cui l’origination del credito viene preceduta dalla fase di 
monitoring e seguita solo da quella di screening, senza che vengano svolte 
ulteriori azioni. A questo approccio ha fatto seguito la gestione dinamica 
del rischio di credito, attuata ricomponendo il portafoglio crediti e cedendo 
i rischi. In quest’ottica gli strumenti utilizzati sono le loan sales (che 
possono assumere le forme legali di participation, assignment e novation) 
diffuse soprattutto negli USA dove si è sviluppato un mercato over the 
counter, le securitization (classiche e sintetiche), e naturalmente i credit 
derivatives. 
  
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INTRODUZIONE 
 Le diverse tipologie di derivati di credito si distinguono fra loro per 
le diverse caratteristiche tecniche che le contraddistinguono, però è 
possibile delineare una struttura base per tutti i credit derivatives, e degli 
elementi comuni, ricavabili dalle Credit derivatives definitions (1999) e dal 
Restructuring supplement to the 1999 ISDA Credit derivatives definitions 
(2001) proposti dall’International Swaps and Derivatives Association 
(ISDA). 
E’ necessario identificare una reference entity, cioè un debitore esposto al 
rischio di credito, ed individuare una reference obligation, indispensabile 
per determinare il valore del contratto. 
Il protection buyer è il soggetto che acquista protezione e cede gli effetti 
del rischio di credito, mentre il protection seller è il soggetto che vende 
protezione e si assume gli effetti del rischio di credito. 
Il protection seller dovrà effettuare i versamenti dovuti in base al contratto 
se si verifica un credit event, un evento cioè che sia indicativo 
dell’insolvenza o del peggioramento del merito creditizio del reference 
entity. 
Il payoff di un credit derivative dipende quindi dal verificarsi di un credit 
event, ed è fondamentale darne una precisa definizione al momento della 
stipula del contratto. Le categorie di credit event previste dall’ISDA sono la 
bankruptcy, l’obligation acceleration, l’obligation default, il failure to pay, 
la repudiation/moratorium, il restructuring e il cross default. 
  
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INTRODUZIONE 
Un credit event si considera avvenuto solo se esistono publicly available 
information (informazioni pubbliche) riportate da quotidiani internazionali 
a vasta diffusione (Financial Times, New York Times) o da agenzie 
elettroniche (Reuters, Bloomberg). Per essere tale un credit event deve 
pregiudicare effettivamente la capacità di adempiere del debitore, perciò 
bisogna definire la materiality, che permette di discriminare fra un evento 
che per la sua entità costituisce credit event ed uno che non costituisce 
credit event. 
 Nel Capitolo 2 vengono analizzate le diverse tipologie di credit 
derivatives: 
• il credit default swap semplice, contratto bilaterale in base al quale 
il protection seller si obbliga ad eseguire verso il protection buyer 
(che in cambio versa un premio certo) un pagamento, determinato 
o determinabile, al verificarsi di un credit event futuro ed incerto 
che esprime il peggioramento del profilo creditizio del reference 
entity; 
• il credit default swap complesso, che differisce dal precedente per 
una variante negoziale strutturale: in caso di credit event il 
protection buyer deve trasferire al protection seller un credito verso 
il reference entity; 
• la credit default option, contratto in base al quale il protection 
buyer (che si impegna a versare un premio una tantum o periodico) 
  
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INTRODUZIONE 
acquista il diritto (ma non l’obbligo) di concludere un contratto con 
il protection seller al verificarsi di un credit event: suddetto 
contratto può consistere in una compravendita di titoli 
obbligazionari, in una assunzione di credito di sub-participation; 
• il credit spread swap, contratto che prevede l’obbligo per il 
protection seller di effettuare il pagamento (di cui non è 
inizialmente determinato il quantum) di una somma alla controparte 
nell’ipotesi in cui aumenti il differenziale tra il valore di una 
reference obligation e di un indice rappresentativo del profilo 
creditizio del reference entity, mentre il protection buyer si obbliga 
ad effettuare alla controparte il pagamento di una somma di denaro 
nell’ipotesi in cui tale differenziale diminuisca; 
• la credit spread option, contratto con il quale il protection buyer 
acquista (dietro il versamento di un premio) il diritto (non l’obbligo) 
di concludere un contratto di credit spread swap a condizioni 
predeterminate e a scadenza prestabilita; 
• l’opzione su asset swap, contratto con il quale il protection buyer, 
dietro il versamento di un premio, si riserva il diritto a vendere a 
condizioni stabilite un titolo obbligazionario (o un altro strumento 
finanziario) insieme ad un contratto di interest rate swap (o di 
interest rate and currency swap) al protection seller, per il quale la 
proposta è irrevocabile; 
  
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INTRODUZIONE 
• il total rate of return swap, contratto in cui il protection buyer si 
impegna ad effettuare dei pagamenti il cui valore dipende dai 
pagamenti periodici effettuati da un reference entity in relazione ad 
una reference obligation e dal valore di mercato alla scadenza del 
contratto (se si è apprezzata verserà alla controparte il valore 
dell’apprezzamento), mentre il protection seller effettua dei 
pagamenti il cui ammontare dipende dal valore che si ottiene 
moltiplicando il capitale nozionale per un tasso variabile e dal valore 
di mercato della reference obligation alla scadenza del contratto (se 
si è deprezzata verserà alla controparte il valore del 
deprezzamento); 
• la credit linked note, titolo strutturato che consiste nella 
combinazione di un asset finanziario, solitamente un’obbligazione, 
con un credit derivative, e che prevede il concorso di quattro 
soggetti: l’emittente delle notes (generalmente uno special purpose 
vehicle), gli investitori che acquistano le notes, la controparte 
(protection buyer) dell’emittente (protection seller) nel credit 
derivative (di solito un credit default swap o un total rate of return 
swap) e l’emittente dei titoli a garanzia dell’operazione. 
L’aspetto più controverso e più problematico dei credit derivatives 
continua ad essere il pricing. 
  
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INTRODUZIONE 
Il Capitolo 3 inizia ad affrontare questo argomento con la descrizione di 
quelle che sono le fasi preliminari al pricing vero e proprio: è infatti 
necessario attribuire un prezzo al sottostante dei credit derivatives. 
Per far questo bisogna valutare il merito creditizio delle reference 
entities, cioè bisogna attribuire un prezzo al credito. 
Per giungere a questo risultato è indispensabile determinare la stima 
delle default probabilities e dei recovery rates. Questo punto risulta 
però particolarmente complesso in seguito alla mancanza di dati di 
mercato riguardanti il merito creditizio delle società (o degli stati), in 
seguito all’esiguo numero di società oggetto di rating (in particolare al 
di fuori degli USA) e in seguito alla mancanza di dati storici sui 
recovery rates. 
I metodi proposti per la determinazione delle default probabilities sono 
dunque numerosi: 
• le matrici di transizione dei ratings sono delle tabelle elaborate 
dalle agenzie di rating che forniscono informazioni storiche in 
merito alla probabilità statistica che una società passi da una 
classe di rating ad un’altra, oppure rimanga in quella di 
provenienza; 
• il metodo proposto da Merton, che ha come riferimento teorico 
l’option pricing theory: il principio base di questo approccio 
consiste nel considerare gli azionisti come gli acquirenti di 
  
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INTRODUZIONE 
un’opzione call sul valore di mercato della società di cui 
detengono le azioni, e lo strike price è fissato al valore contabile 
del debito della società; il modello Credit Monitor II di KMV 
Corporation si basa proprio sugli studi di Merton, con la 
differenza che nel modello di KMV il default non sopraggiunge 
quando il valore di mercato delle attività coincide con il valore 
contabile del debito, ma quando il valore di mercato delle 
attività supera il default point, compreso fra il valore contabile 
del debito ed il valore del debito a breve termine; 
• il metodo della struttura a termine degli spread creditizi, che si 
basa sulla struttura a termine degli spread creditizi fra un titolo 
risk free e un corporate bond; 
• il metodo basato sulla survival analysis, la cui variabile chiave è 
il time-until-default; 
• il metodo basato sui ratings, che stima la probabilità di default 
di un reference entity in base alla categoria di rating a cui 
appartiene. 
La stima dei recovery rates si rivela particolarmente difficoltosa anche in 
seguito alla notevole variabilità e instabilità dei tassi di recupero, che 
possono essere molto diversi anche per crediti con caratteristiche simili. 
L’ultima fase preliminare al pricing dei credit derivatives consiste nella 
determinazione delle probabilità statistiche risk-neutral, che permettono di 
  
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INTRODUZIONE 
determinare un valore di mercato delle esposizioni creditizie uguale al 
valore atteso dei flussi di cassa che generano. Il modello che permette di 
trasformare le probabilità statistiche in probabilità statistiche risk-neutral è 
stato sviluppato da Jarrow, Lando e Turnbull, e si basa sull’impiego delle 
default probabilities e dei recovery rates. 
 Il Capitolo 4 prosegue il tema aperto nel capitolo che lo precede 
proponendo i modelli di pricing di alcuni credit derivatives: il total rate of 
return swap, la credit default option, la credit spread option e i basket 
products. 
L’approccio seguito è di tipo <<pratico>>, perché vengono presentati 
alcuni fra i modelli più utilizzati nei casi concreti dagli operatori: questi 
modelli cercano di coniugare un elevato livello di efficacia con un grado di 
complessità che sia il più ridotto possibile. Quindi nella maggior parte dei 
casi gli operatori ricorrono a metodi di static replication, che consistono nel 
replicare con gli strumenti sottostanti (crediti o titoli) i flussi di cassa che 
sarebbero generati dal credit derivative. 
 Nel Capitolo 5 vengono esposte le opportunità ed i vantaggi che 
può ottenere un soggetto che opera con i credit derivatives. 
Gli intermediari bancari sono i players principali di questo mercato, e sono 
i soggetti che possono trarre più vantaggi dall’impiego dei derivati di 
credito. I credit derivatives offrono ad un istituto di credito la possibilità di: 
  
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INTRODUZIONE 
• coprirsi dal rischio di credito sulle esposizioni detenute in maniera 
più flessibile ed efficace rispetto ad altri strumenti; 
• diversificare e gestire il proprio portafoglio crediti, acquistando 
protezioni su soggetti/settori/aree geografiche che rappresentano 
una percentuale troppo elevata del portafoglio, e vendendo 
protezione su soggetti/settori/aree geografiche che rappresentano 
una percentuale bassa (o nulla) del portafoglio; 
• superare il localismo tipico del sistema bancario italiano, in cui 
molte banche esercitano la raccolta del credito solo in alcune 
ristrette aree del paese; 
• ottimizzare la gestione delle linee di credito inutilizzate (che non 
permettono di ammortizzare i costi sostenuti per accordarle) 
vendendo protezione per orizzonti temporali brevi; 
• mantenere le relazioni di clientela con i debitori ceduti, che non 
vengono solitamente informati dell’acquisto di protezione effettuato 
sul loro nominativo; 
• liberare capitale regolamentare acquistando protezione sugli asset 
detenuti (regulatory arbitrage); 
• eludere la disciplina <<grandi fidi>>>, acquistando protezione sui 
nominativi che superino i limiti regolamentari; 
• ridurre il costo del funding; 
• ridurre i costi di informazione; 
  
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INTRODUZIONE 
• speculare sulla base della propria credit view, detenendo delle 
posizioni in credit derivatives per cederla a breve termine e trarre 
profitto dalle differenze di prezzo; 
• creare degli strumenti tailor made per i propri clienti replicando il 
profilo rischio/rendimento da loro desiderato 
Anche i fondi comuni di investimento possono approfittare delle 
opportunità che i credit derivatives offrono loro per coprirsi dal rischio di 
credito ed ottimizzare la gestione del portafoglio, però sono tenuti a 
rispettare i vincoli normativi imposti dal Testo Unico dei Mercati Finanziari 
(d.lgs. 24 febbraio 1998, n.58), dal decreto n.288 del 24 maggio 1999 del 
Ministero del Tesoro e dal regolamento del 20 settembre 1999 della Banca 
d’Italia. 
Per i fondi pensione vale un discorso analogo. Possono ricorrere ai credit 
derivatives per ottimizzare e gestire i loro portafogli, ma devono rispettare 
i criteri di <<sana e prudente gestione>> e i vincoli che derivano da una 
serie eterogenea di fonti: d.lgs. 21 aprile 1993 n.124, legge 8 agosto 1995 
n.335, decreto del Ministro del Lavoro 21 novembre 1996 n.703, Testo 
Unico dei Mercati Finanziari. 
Le imprese di assicurazione si trovano in una situazione non dissimile da 
quella dei fondi. I credit derivatives rappresentano un ottimo strumento di 
diversificazione, però le assicurazioni devono rispettare il provvedimento 
  
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INTRODUZIONE 
n.297 del 19 luglio 1996 contenente le disposizioni in materia di utilizzo di 
strumenti finanziari derivati. 
Fino ad oggi le imprese si sono tenute lontano dal mondo dei credit 
derivatives, perché per operare in derivati di credito sono necessari importi 
minimi molto elevati ed un know how solitamente non disponibili in 
azienda (soprattutto se di piccole-medie dimensioni) data la complessità di 
questi strumenti finanziari. Comunque anche a questi soggetti i credit 
derivatives offrono l’opportunità di diversificare il loro portafoglio, di 
assumere posizioni sintetiche che replicano il profilo rischio/rendimento 
desiderato, coprirsi dal rischio commerciale acquistando protezione sulle 
proprie controparti commerciali. 
I credit derivatives sono oggi utilizzati in quelli che sono i più recenti 
strumenti di gestione del rischio di credito, le synthetic securitization, 
operazioni che conciliano la struttura delle securitization classiche con 
l’impiego dei credit derivatives. In particolare sono state analizzate le 
quattro operazioni di synthetic securitization concluse da Banca Intesa, 
uno dei soggetti protagonisti sul mercato internazionale dei derivati di 
credito: <<Scala 1>> (novembre 1999), <<Scala 2>> (dicembre 2000), 
<<Leonardo Synthetic Plc>> (maggio 2001), <<Scala Synthetic 3>> 
(giugno 2001). 
 Nel Capitolo 6 i temi affrontati sono la diffusione ed il mercato dei 
credit derivatives. 
  
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INTRODUZIONE 
Per quanto riguarda la situazione italiana non è ancora possibile parlare di 
un mercato domestico dei derivati di credito (almeno in senso stretto), 
perché gli intermediari finanziari residenti in Italia non operano con credit 
derivatives che hanno come sottostante rischi riferiti a nominativi italiani, 
ma con derivati che hanno come reference entities soggetti stranieri. E’ 
però opportuno indagare le potenzialità di questo mercato. 
Un presupposto per la crescita del mercato dei credit derivatives è la 
presenza di un mercato del credito ampio, perciò la struttura finanziaria 
che le imprese sceglieranno di adottare svolgerà un ruolo fondamentale. 
Nelle loro scelte di finanziamento (analizzabili ricorrendo alla pecking order 
theory) le imprese italiane prediligono ricorrere all’autofinanziamento, e in 
seconda battuta ricorrono al debito bancario (anche se non bisogna 
dimenticare che la struttura finanziaria tipica di un’impresa italiana 
prevede la prevalenza dei mezzi di terzi sui mezzi propri); i soggetti 
corporate che emettono obbligazioni sono ancora una rarità nel panorama 
italiano. Solo quando il mercato secondario dei titoli obbligazionari avrà 
raggiunto livelli di sviluppo superiori a quelli attuali, e sarà 
sufficientemente ampio, liquido e trasparente, sarà presente anche in 
Italia sufficiente <<materia prima>> per operare con i derivati di credito. 
Un forte impulso allo sviluppo del mercato dei credit derivatives potrebbe 
giungere dalla spinta delle banche che possono trarne indubbiamente 
numerosi vantaggi.