Creazione di valore e misure di performance basate sul profitto: il caso MBDA Italia spa

Introduzione 
 
Sempre più spesso si valutano le qualità delle performance 
aziendali in funzione della capacità di creare o distruggere valore 
per l’azionista, tanto che negli ultimi anni, accademici e società di 
consulenza hanno proposto sul mercato una grande varietà di 
metodologie nel nome della creazione. In particolare la nostra 
analisi si è stata condotta sulle misure di performance basate sul 
concetto di “profitto”. 
Il fondamento teorico di questi metodi è che la creazione di valore 
per l’azionista è legata ai profitti conseguiti dall’impresa; in ogni 
caso ciò è vero soltanto se si abbandona il riferimento ai profitti 
contabili, esposti in bilancio, per rifarsi unicamente al concetto di 
profitto economico. Quest’ultimo è pari alla remunerazione 
eccedente quella minima attesa dai portatori di capitale di rischio, 
ed è un indicatore valido del valore creato nell’esercizio, perché 
considera adeguatamente tutte le variabili di calcolo del profitto, 
vale a dire il reddito, il capitale investito ma anche il rischio relativo 
all’investimento di capitale. Il riconoscimento di un costo al 
capitale proprio rappresenta l’aspetto di maggior rilievo 
dell’approccio in questione.  
Da un punto di vista metodologico il presente lavoro è strutturato in 
quattro capitoli. Il primo capitolo è basato su un’introduzione 
generale alla teoria della creazione del valore per l’azionista,  
mettendone in risalto l’importanza acquisita negli anni recenti e 
indicando i principali metodi di valutazione del capitale economico. 
Il secondo capitolo approfondisce l’origine del concetto di profitto; 
una grandezza normalmente data per scontata ma che in realtà è 
avvinta da profondi equivoci e ambiguità, sia a causa dei differenti 
significati ad essa associati, che delle sfumature terminologiche 
Introduzione 
 
associate alla varietà dei linguaggi. Nel capitolo si esaminano 
inoltre le determinanti fondamentali del profitto, cioè reddito, 
capitale investito e tasso di costo del capitale, nonché le leve su cui 
il management può agire per massimizzare il profitto e quindi il 
valore creato. 
Nel terzo capitolo si presenta un’indagine storica che mette in 
evidenza le diverse fasi di sviluppo e le proposte metodologiche, sul 
tema della stima del costo opportunità del capitale di rischio nelle 
valutazioni economiche. Nel resto del capitolo vengono presentati 
alcuni dei più importanti metodi per la stima delle performance 
aziendali, basati sul presupposto teorico del profitto: il reddito 
residuale nell’elaborazione proposta da R.N. Anthony, l’Economic 
Value Added della Stern Stewart & Co., l’Economic Profit sia nella 
versione predisposta dalla McKinsey che in quella della Marakon 
Association, la proposta italiana di Luigi Guatri relativa al Reddito 
Integrato Economico Residuale. E’ stato inoltre svolto un breve 
esame su altri indicatori della performance correlati positivamente 
con la creazione del valore: lo Shareholder Value Added, il CFROI 
e il Cash Value Added. 
Il quarto ed ultimo capitolo è basato sul caso di MBDA Italia S.p.a., 
azienda facente parte di MBDA, società europea leader nel settore 
della difesa. L’analisi svolta all’interno dell’azienda ci ha permesso 
di verificare come viene impostata una gestione aziendale in cui il 
principio ispiratore è quello della massimizzazione del valore per 
l’azionista e come una misura basata sul principio del profitto 
economico sia efficace nell’indirizzare i comportamenti dei membri 
dell’organizzazione aziendale in coerenza con la creazione del 
valore. 
Introduzione 
 
*** 
 
Si ringrazia l’azienda MBDA Italia S.p.a. per l’opportunità 
offertaci di basare tale studio sul loro caso specifico, e per la 
disponibilità con cui ci è stato messo a disposizione il materiale 
necessario per l’ottenimento dei dati utili al lavoro svolto. Un 
ringraziamento doveroso va al Comandante Esposito Antonio, 
responsabile dell’area Value, Risk e Planning di MBDA Italia 
S.p.a. e al Dott. Casucci Lorenzo, Value Manager, per le 
informazioni e i suggerimenti forniti e il tempo gentilmente 
dedicatoci. 
 
CAPITOLO 1 
 
 
LA TEORIA DI CREAZIONE DEL VALORE 
 
 
1.1 – La creazione del valore: concetti introduttivi 
 
Il tema del valore non ha origini recenti, esso occupa da sempre una 
posizione centrale nella teoria economica; � stato per primo I. 
Fisher
2
 ad affermare che al tradizionale obiettivo del profitto possa 
sostituirsi quello della creazione del valore di capitale dell�impresa. 
Nella dottrina economico-aziendale italiana la teoria del valore del 
capitale economico risale a Gino Zappa
3
, che fonda tale concetto 
sull�ipotesi di futuro funzionamento dell�azienda destinata a 
perdurare nel tempo. 
Secondo Zappa, il capitale economico esprime il valore economico 
dell�impresa considerata nella sua interezza quale istituto 
economico funzionante. 
L�Autore mette in evidenza come il capitale economico sia cosa 
diversa dal capitale di bilancio o di funzionamento. 
Riguardo al primo, specifica che esso deve concepirsi astraendo 
dall�identit� dei suoi componenti elementari poich� � diverso da un 
aggregato di valori determinati; esso � un complesso costituito da 
fattori complementari. 
                                                 
2
 Irving Fisher, Appreciation and Interest, Macmillan, New Y ork, 1896 (trad. it. La natura del 
capitale e del reddito, Utet, Torino, 1932). 
3
 Gino Zappa, Il reddito d�impresa, Giuffr�, Milano, 1943. La prima apparizione dell�opera Il 
reddito d�impresa era intitolata �La determinazione del reddito nelle imprese commerciali. I 
valori di conto in relazione alla formazione dei bilanci�; essa venne pubblicata in due fascicoli 
nel 1921 e nel 1929(Giuffr�, Milano). 
Capitolo 1 
 
Il capitale di bilancio pu� essere invece separato nelle sue singole 
parti analitiche, esso � infatti un fondo a cui partecipano tutti gli 
elementi che concorrono alla sua formazione
4
. 
In economia aziendale non si ha un�unica, rigorosa definizione del 
capitale bens� diverse definizioni, ciascuna delle quali � utile per 
certi scopi speciali. Ad ogni modo, qualunque sia il significato che 
si vuole attribuire al capitale, la corretta nozione riporta sempre al 
concetto del reddito e del suo complesso e vario fluire
5
. 
La teoria zappiana del capitale economico, si fonda sulla stretta 
correlazione tra il capitale e il reddito; egli afferma che il capitale 
economico � un valore unico, risultante dalla capitalizzazione dei 
redditi futuri
6
. 
Nelle valutazioni contabili il capitale appare come un fondo dal 
quale il reddito fluisce, ed al quale il reddito periodicamente pu� 
aggiungersi, mentre nelle valutazioni economiche, la formazione 
del capitale e del reddito segue un processo inverso e procede dal 
fluire dei frutti al costituirsi del capitale. Economicamente, quindi, 
il capitale varia in conseguenza del presunto variare dei redditi 
attesi e del saggio di capitalizzazione. Nell�analisi condotta da 
Zappa il reddito appare come il valore originario e il capitale come 
derivato, smentendo cos� la credenza dominante nell�uso comune 
che il reddito sia un flusso di ricchezza che promana dal capitale
7
. 
                                                 
4
 Gino Zappa, Il reddito d�impresa, Giuffr�, Milano, 1943, p. 58. 
Inoltre l�Autore precisa che :�il capitale deve considerarsi come un insieme di parti 
interdipendenti, o,  meglio, complementari, che nei riguardi economici pu� avere, anzi ha 
necessariamente, un valore diverso da quello che potrebbe risultare da valori attribuiti ai singoli 
elementi. La riunione di tanti disparati elementi non � allora unicamente la somma delle parti, 
ma � piuttosto la unit� di esse costituite in complesso economico�; Gino Zappa, opera citata, p. 
58. 
5
 Gino Zappa, opera citata, p. 87. 
6
 Gino Zappa, opera citata, p. 74. 
7
 Gino Zappa, opera citata, p. 75. 
Capitolo 1 
 
L�origine del concetto di capitale economico, dunque, ha radici 
lontane e vari sono stati gli autori che sia nell�ambito dell�economia 
politica che in quella aziendale si sono occupati della definizione 
del valore economico del capitale; tuttavia l�interesse nei confronti 
del tema del valore � diventato di grande attualit� negli anni Ottanta 
in seguito a profondi mutamenti avvenuti nel contesto economico 
ed istituzionale. 
Negli anni Ottanta il mercato finanziario statunitense inizia a 
mostrare crescenti segni di insoddisfazione a causa della perdita di 
competitivit� delle imprese nonch� dell�insufficiente livello di 
redditivit� verso gli azionisti. 
In risposta a questa situazione si � dato vita a numerose operazioni 
di ristrutturazione finanziaria, che da fatti di natura straordinaria 
divennero quasi ordinari, data la frequenza con cui vennero 
realizzate. 
Questo fenomeno ha messo in evidenza un gap di valore 
inespresso
8
, inteso come differenza tra il valore che un�impresa 
effettivamente ha e quello che potenzialmente potrebbe avere se 
venisse gestita con criteri orientati alla creazione del valore per 
l�azionista.  
L�emergere di questo gap di valore, nonch� le dimensioni da esso 
manifestate, fecero capire che tante imprese non erano state capaci 
di raggiungere l�obiettivo fondamentale della creazione del valore.  
                                                 
8
 � Per �value gap� si vuole intendere un significativo scostamento tra il valore che l�impresa 
avrebbe se operasse per la massimizzazione del valore per gli azionisti e il valore corrente 
dell�impresa�. Andrea Amaduzzi, Obiettivi e valore dell�impresa: misure di performance, Il 
Sole 24 Ore Libri, Milano,2000, p. 6. 
Capitolo 1 
 
Le cause
9
 vanno ricercate innanzitutto nell�inadeguatezza dei 
tradizionali metodi di misura delle prestazioni che possono indurre 
a scelte sbagliate e contrarie all�interesse dell�azionista ma anche al 
modo in cui sono strutturati i sistemi di incentivazione dei manager 
che sono legati a quegli indicatori; infine l�incapacit� di individuare 
il modo adeguato per accrescere la redditivit�. 
Tutto ci� ha condotto a ricercare principi di governo adatti ad 
orientare i comportamenti aziendali nella prospettiva di creare 
valore per gli azionisti. 
La creazione del valore � diventata un imperativo per tutte le 
imprese che vogliono uno sviluppo duraturo nel mercato. 
Con la globalizzazione dei mercati il fenomeno, nato negli Stati 
Uniti, non ha tardato a diffondersi anche in Europa.  
La creazione del valore sta diventando una regola del gioco della 
competizione internazionale a cui nessuna impresa pu� permettere 
di sottrarsi: l�impresa in condizioni di mercato, perdura e si 
sviluppa solo generando nuovo valore, quindi la creazione di valore 
� la ragione essenziale della sua sopravvivenza a lungo termine, 
della sua attiva partecipazione alla produzione di risorse per la 
collettivit�, del suo contributo al benessere sociale. 
                                                 
9
 Giorgio Donna, La creazione di valore nella gestione dell�impresa, Carocci Editore, Roma, 
1999, p.27 e ss. 
Capitolo 1 
 
1.2– Note Sul Concetto Di Valore 
 
Il concetto di valore � forse uno dei meno chiari mai espressi dagli 
studi di economia: esso � stato di volta in volta inteso come prezzo, 
come utilit�, come contropartita, come quantit� di lavoro, come 
energia. 
Tuttavia, pur di fronte a tale indeterminatezza, bisogna riconoscere 
che la teoria del valore non � solo una parte della scienza 
economica, ma � il fondamento di essa.
10
 
In economia aziendale, il valore non � solo una delle tante 
definizioni, ma � il perno fondamentale intorno a cui ruotano le 
imprese e la sua creazione � motivo stesso della loro esistenza. 
Senza il concetto di valore non esisterebbe l�economia aziendale o 
per lo meno essa verrebbe considerata un mero computo di fatti 
produttivi. 
Il concetto di valore nonostante la sua importanza in materia 
economica ed aziendale � per� poco esplorato, dato per scontato; si 
pone l�esigenza di definirlo e di delinearne i contorni fondamentali. 
Negli studi di economia politica il concetto di valore � stato definito 
in modi differenti, anche se con riferimento particolare a tre 
nozioni: rarit�, lavoro e utilit�. 
Negli studi di finanza, diversamente, il valore � stato inteso come 
misura della ricchezza; mentre in economia aziendale esso � stato 
definito in relazione al capitale economico dell�impresa e di recente 
ad esso � stato assegnato il ruolo di obiettivo dell�azione 
manageriale. 
                                                 
10
 Salvio Vicari, Note sul concetto di valore, Finanza, Marketing e Produzione, n�3, 1995. 
Capitolo 1 
 
1.2.1 – Il Valore in Economia Politica: Rarita’, Costo, Utilita’
11
 
 
Rarità - Il valore legato alla rarit� � quello che viene assegnato ad 
un bene la cui offerta � limitata. La limitatezza � il principio-cardine 
della stessa economia, poich� un bene � economico in quanto 
povero in quantit�. 
Tuttavia la scarsit� non � sufficiente a determinare il valore di un 
bene, poich� ci possono essere dei beni rari in natura ma con un 
valore irrilevante e viceversa beni abbondanti ma con un elevato 
valore. 
 
Costo - Il concetto di costo collegato al valore va fatto risalire a 
Ricardo che per primo ha affrontato il problema della misura del 
valore. 
Egli pens� di risolvere il problema elaborando la teoria del valore-
lavoro secondo la quale il valore di un bene � dato dalla quantit� di 
ore lavorative necessarie a produrlo. 
In questo modo Ricardo ritenne di dare soluzione al problema di 
come legare il concetto di valore ad un�unit� di misura oggettiva, 
cio� il lavoro, nonch� espressiva del sacrificio (costo) sopportato 
per ottenere il bene. 
Come Ricardo anche Marx si attiene alla teoria del valore-lavoro; 
tuttavia secondo Marx il valore � formato da due componenti: il 
valore originario, insito nei fattori produttivi, e il plusvalore, che 
                                                 
11
 Il concetto di rarit� � riconducibile ad A. Smith, il quale ha messo in luce come vi siano due 
differenti concetti di valore: valore d�uso e valore di scambio. Un bene pu� avere un elevato 
valore di scambio ma uno scarso valore d�uso e viceversa. Il concetto di valore come costo, 
sacrificio, pu� essere ricondotto a Ricardo, fautore della teoria del valore-lavoro. Il concetto di 
valore come utilit� � di origine marginalista. 
Capitolo 1 
 
equivale alle ore in pi� lavorate ma non retribuite ai salariati e che 
rappresenta il guadagno dell�imprenditore. 
 
Utilità � L�idea di valore secondo alcuni economisti pu� essere 
sostituita con quella di utilit�; si tratta di un concetto fortemente 
soggettivo. 
Ogni individuo pu� trarre dall�utilizzo o dal consumo di un bene un 
beneficio diverso, infatti l�utilit� dipende dalla visione del mondo di 
ognuno, dalla situazione specifica, dai beni gi� posseduti e da quelli 
desiderati. 
Il principio del valore assimilato a quello di utilit� ha origine nella 
teoria marginalista, che afferma che �ciascun individuo desidera 
entrare in possesso di prodotti fino al punto in cui la loro utilit� 
marginale � pari a zero ed � disponibile ad acquistarli fin quando la 
loro utilit� marginale eguaglia il prezzo�. 
Il prezzo diventa quindi, secondo tale visione, la misura dell�utilit� 
marginale. 
 
Il concetto di valore pu� essere associato a ciascuno di questi 
concetti (rarit�, costo e utilit�) ma non coincide con nessuno di essi. 
I tre elementi non sono del tutto assimilabili perch� implicano un 
diverso riferimento ai soggetti interessati al tema del valore; infatti 
la rarit� e il costo hanno carattere di oggettivit� mentre l�utilit� ha 
carattere di soggettivit�. 
Ne consegue che il concetto di valore racchiude tre significati di 
tipo generale ma che hanno in s� un elemento di individualit�. 
Tutto ci� mette in evidenza l�ambiguit� che avvolge il concetto di 
valore. 
Capitolo 1 
 
1.2.2 – Il Valore in Finanza: la Ricchezza 
 
In finanza il valore � considerato il metro per definire la ricchezza, 
la misura del capitale. 
Il valore del capitale viene misurato attraverso il tasso di interesse, 
cio� la misura del sacrificio che si deve sostenere per la rinuncia al 
consumo attuale in vista dei consumi futuri; il tasso di interesse � 
quindi il prezzo d�uso del capitale in un certo arco di tempo. 
Il prezzo del capitale si determina dall�incontro tra domanda e 
offerta nel mercato finanziario, dove l�offerta di capitali rappresenta 
il sacrificio e la domanda l�utilit�; essi si incontrano nel mercato per 
mezzo dell�interesse. 
L�utilit� che si pu� trarre dall�uso del capitale non � riferita solo al 
tempo attuale ma anche a quello futuro; pertanto il valore � 
rappresentato come l�insieme dei rendimenti che possono scaturire 
dall�uso del capitale. 
 
 
1.2.3 – Il Valore In Economia Aziendale: Il Capitale Economico 
 
La dottrina economico-aziendale � pervenuta al concetto di capitale 
economico. Si tratta di un�espressione contrapposta a quella di 
capitale contabile, che esprime il valore per cui il capitale netto 
figura negli ordinari strumenti della rilevazione, conti e bilanci. 
Come detto, negli anni Venti, Gino Zappa afferma che il capitale 
economico non ha niente a che vedere con la consistenza 
patrimoniale di un�impresa, n� con il valore degli asset che essa 
possiede, ma dipende esclusivamente dalle prospettive di reddito. 
Capitolo 1 
 
La valutazione del capitale economico non consiste quindi nel 
valutare il capitale netto con i suoi elementi attivi e passivi, bens�, 
l�oggetto della valutazione � l�istituzione economico-aziendale 
destinata a perdurare nel tempo, la quale � determinata sia dai suoi 
elementi costitutivi che dalle relazioni di complementariet� che si 
instaurano tra quegli elementi
12
. 
Come afferma Zappa, � il capitale economico � un valore unico e 
sintetico, che non pu� suddividersi nelle singole parti costitutive�
13
. 
Oltre ad essere un valore unico, in quanto � determinato 
dall�attualizzazione dei redditi futuri, il capitale � anche un valore 
derivato, perch� � ottenuto dai redditi attesi in futuro. 
Il valore del capitale economico � quindi il valore dell�impresa in s� 
stessa. Esso dipende oltre che dai flussi (di reddito, di cassa) che 
l�impresa � in grado di ottenere nell�immediato, anche dalle 
potenzialit� accumulate di produrre in futuro tali redditi. 
Pertanto l�incremento del valore del capitale economico diventa la 
condizione essenziale per lo sviluppo e la sopravvivenza 
dell�impresa nel lungo termine.  
Il valore del capitale economico si contraddistingue per essere 
razionale, largamente condiviso, stimolante per gli operatori e 
misurabile con ragionevole approssimazione.
14
 
                                                 
12
 Giuseppe Ceriani, Redditi attesi e flussi di cassa nella valutazione economica delle imprese, 
in Rivista dei dottori commercialisti, n. 5, 1995, p. 943.   
13
 Gino Zappa, Il reddito d�impresa, Giuffr�, Milano,1943. 
14
 Luigi Guatri, Trattato sulla valutazione delle aziende, EGEA, Milano, 1998, p.38. 
Capitolo 1 
 
Razionalità - La creazione di valore si concilia perfettamente con 
l�esigenza dell�impresa a perdurare nel tempo poich� essa 
garantisce il successo di lungo periodo. 
Inoltre essa assegna la priorit� alla tutela dell�interesse degli 
azionisti soddisfacendo l�esigenza di una equilibrata distribuzione 
dei risultati conseguiti tra tutti i protagonisti della vita aziendale. 
Gli azionisti si differenziano da tutti gli altri stakeholders perch� su 
di essi grava il rischio della gestione dell�impresa. La propriet� 
dell�impresa nonch� la partecipazione alla parte residuale del 
valore aggiunto, ovvero il profitto, sono gli elementi che 
qualificano l�azionista e che gli attribuiscono il diritto alla priorit� 
degli obiettivi aziendali. Gli azionisti diventano pertanto il 
riferimento di ogni programma, di ogni importante investimento e 
di ogni decisione rilevante della vita dell�impresa. 
Infine la razionalit� si evidenzia nella circostanza che nella 
definizione dell�interesse dell�azionista si pone l�attenzione 
sull�accrescimento del valore nel tempo piuttosto che sul dividendo. 
 
Condivisibilità - Tutti coloro che hanno interesse alla vita 
dell�azienda e alla sua sopravvivenza nel tempo non possono che 
gradire l�obiettivo della creazione del valore che si pone come 
condizione necessaria affinch� ci� avvenga. 
La creazione del valore si sostituisce al tradizionale obiettivo del 
profitto, il quale non presenta la stessa condivisibilit� da parte degli 
stakeholders ma viene invece avvertito come eticamente meno 
apprezzabile. 
Capitolo 1 
 
Stimolante - La continua ricerca di nuove opportunit� di sviluppo, 
il mantenimento del vantaggio competitivo nel mercato, il 
soddisfacimento degli obiettivi aziendali sono fattori stimolanti per 
imprenditori e managers nonch� condizioni indispensabili per la 
massimizzazione del valore del capitale economico. 
 
Misurabilità - Il processo di misurazione del valore consiste nella 
valutazione d�azienda ed � quindi quello che permette di stabilire se 
l�azienda sta perseguendo efficacemente il suo fine.