Corporate governance e creazione di valore nelle banche: un'analisi empirica

 2
2. CORPORATE GOVERNANCE DELLE BANCHE 
2.1. INTRODUZIONE 
  
2.2. LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL’ECONOMIA 
2.2.1. L’efficienza della struttura finanziaria 
2.2.2. L’efficienza allocativa della banca 
2.2.3. Efficienza operativa, corporate governance e riduzione dei costi di 
agenzia 
2.2.4. Il modello di Diamond: riflessioni e problemi aperti 
  
2.3. CORPORATE GOVERNANCE E BANCA: LE RAGIONI DI UNA  
SPECIFICITÀ 
2.3.1. La natura dell’impresa bancaria  
2.3.2. Regolamentazione e corporate governance nelle banche 
2.3.3. La presenza di una safety net 
2.3.4. Regolamentazione del settore bancario e meccanismi di 
governance di mercato       
2.3.5. Regolamentazione, assunzione di rischio e creazione di valore  
nelle banche 
 
2.4. MECCANISMI INTERNI DI GOVERNANCE DELLE BANCHE 
2.4.1. La struttura proprietaria delle banche  
2.4.2. I meccanismi di incentivo del management  
2.4.3. Il consiglio di amministrazione delle banche  
2.4.4. Gli strumenti di supporto della governance: il sistema di risk 
management e la funzione di internal auditing 
 
 3
2.5. LA DISCIPLINA DEL MERCATO 
2.5.1. Informativa esterna e disciplina del governo societario  
2.5.2. Il debito come strumento di disciplina della governance bancaria 
 
2.6. CONCLUSIONI 
 
3. CORPORATE GOVERNANCE E CREAZIONE DI VALORE NELLE 
BANCHE 
3.1. INTRODUZIONE 
  
3.2. CORPORATE GOVERNANCE E “GLOBAL INVESTOR OPINION” 
 
3.3. GOVERNANCE E BANCHE: UN’ANALISI EMPIRICA SULLA 
CREAZIONE DI VALORE 
3.3.1. Letteratura di riferimento  
3.3.2. Descrizione dei dati del campione e metodologia d’analisi  
3.3.3. Risultati dell’analisi 
3.3.4. Robustness check 
3.4. CONCLUSIONI  
 
 SEZIONE TABELLE  
 
 RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI 
 
 
NOTA REDAZIONALE 
La presente tesi si compone di 151 pagine 
 4
Premessa  
 
Le tematiche inerenti la creazione di valore nell’impresa ricevono sempre grande 
attenzione da parte del mondo accademico. Il tentativo di formalizzare un modello 
capace di sintetizzare e indirizzare l’attività economica in un’ottica di creazione di 
valore, nel corso degli anni, ha pervaso gli sforzi prodotti dalle scienze economiche 
che hanno fornito importanti contributi in materia di costo del capitale dell’impresa, 
di valutazione degli investimenti e, quindi, di misurazione del valore creato. Il 
rilevante apporto derivante dalla letteratura teorica ed empirica assume, tuttavia, 
una connotazione prettamente finanziaria a carattere normativo che si sofferma 
principalmente sulle strategie e politiche aziendali attraverso le quali un’impresa 
può creare valore economico.  
La tesi in oggetto si differenzia dalla letteratura di riferimento sulla creazione di 
valore poiché analizza questo rilevante aspetto dell’economia aziendale in relazione 
alle strutture e ai meccanismi di “Corporate Governance” dell’impresa. Lo sforzo 
prodotto nel presente lavoro è, in particolare, quello di indagare in modo organico 
circa i legami e i riflessi prodotti dal sistema di governo societario sul processo di 
creazione di valore nelle banche dell’area Euro. In questo approccio è rintracciabile 
un secondo elemento di differenziazione e novità rispetto agli studi, pubblicati anche 
in tempi molto recenti, sul tema della corporate governance, che sono stati  
richiamati ed analizzati in modo approfondito nel corso della trattazione. 
Lo schema interpretativo di riferimento della tesi è costituito dal modello di analisi 
classico che trova formalizzazione nel rapporto principale-agente proposto nella 
teoria dell’agenzia.  
 5
Una relazione principale-agente (o relazione di agenzia) si definisce come un 
contratto in base al quale un soggetto (the principal) delega un altro soggetto (the 
agent) nel perseguimento di obiettivi contrattualmente determinati che devono essere 
conseguiti nell’interesse del delegante. Se il perseguimento degli obiettivi definiti 
massimizza l’utilità di entrambe le parti, ci sono buone ragioni per ritenere che 
l’agente agirà nell’interesse del principale. Se, invece, gli obiettivi contrattualmente 
determinati massimizzano principalmente l’utilità del delegante
1
 si creano i 
presupposti per il manifestarsi di un problema di agenzia in termini di costi che può 
compromettere irrimediabilmente l’efficienza e, quindi, l’efficacia della relazione.  
L’inefficienza della relazione deriva dall’incompletezza dei contratti, ovvero dalla 
loro inadeguatezza nel garantire con certezza il perseguimento degli obiettivi definiti, 
minimizzando al contempo i costi di monitoraggio per il principale. L’incompletezza 
dei contratti, a sua volta, discende da due problemi che colpiscono le relazioni 
aziendali: 1) l’esistenza di costi di transazione; 2) il manifestarsi di situazioni di 
asimmetria informativa.       
In questa prospettiva un sistema di corporate governance può essere definito come 
un insieme di strutture e meccanismi la cui “missione” è quella di disciplinare le 
relazioni che esistono tra gli stakeholders dell’impresa, minimizzando i costi che il 
perseguimento di tale obiettivo necessariamente comporta, che, pertanto, sono 
denominati costi di agenzia, e promuovendo, al contempo, l’assunzione di 
comportamenti in linea con l’obiettivo ultimo di creazione di valore economico da 
parte di tutti i portatori di interessi dell’impresa. 
A tal fine, l’impresa si avvale di strutture e meccanismi interni, quali sono: la 
struttura proprietaria; il consiglio di amministrazione; i meccanismi di incentivo e 
                                                 
1
 È plausibile considerare questa come una caratteristica normale dei contratti che regolano i rapporti 
di esercizio dell’attività economica. 
 
 6
controllo del management. L’impresa è, inoltre, soggetta ad una serie di meccanismi 
di governance esterni che non sono sotto il suo diretto controllo ma che, comunque, 
si rivelano adatti ad esercitare un’influenza determinante sul governo societario 
della stessa e sono rappresentati dal sistema normativo e regolamentare, dal mercato 
del lavoro, dal mercato per il  controllo societario e dalle banche.  
L’inclusione delle banche tra le leve di influenza del governo societario esplicita la 
connotazione sui generis che caratterizza questa istituzione nell’ambito degli schemi 
di corporate governance. La banca, infatti, è, da un lato, il perno del processo di 
distribuzione dei flussi finanziari prodotti dall’economia, compito questo che le 
conferisce un ruolo attivo e decisivo nell’allocazione delle risorse finanziarie alle 
imprese e, quindi, una funzione chiave di disciplina del governo societario del 
sistema industriale, e, dall’altro, è un’impresa che, come tutte le altre, “deve” essere 
soggetta a principi e regole di corporate governance. 
La capacità della banca di allocare le risorse in modo efficiente ha conseguenze sia 
sulla crescita del  sistema economico che sulla creazione di valore della banca 
stessa. Il primo aspetto configura la banca come un meccanismo di corporate 
governance  nei confronti del sistema industriale, e quindi come un soggetto attivo 
nel governo societario delle imprese (corporate governance delle banche). Il secondo 
aspetto riguarda, invece, il sistema di governo societario cui la banca è soggetta, 
ovvero la sua capacità di indirizzare le risorse verso i progetti più meritevoli, 
configurando la banca come un soggetto passivo nell’esercizio della governance 
(corporate governance nelle banche)
2
.   
                                                 
2
Vedi: “Governo societario e imprese bancarie.” Forestieri G. e Onado M. 1998, Banca, Impresa e 
Società 17, pp. 31-56. 
  
 7
Sironi
3
 sottolinea, inoltre, che “nelle banche business risk (rischio dell’ attivo) e 
financial risk (rischio del passivo) sono strettamente legati, essendo la covarianza fra 
il valore di mercato di attività e passività, così come quella fra ricavi e costi, sovente 
elevata. Nelle banche le decisioni di investimento e di finanziamento non possono 
dunque essere concettualmente separate, e in particolare la scelta del mix di 
passività deve essere variata in funzione delle singole opportunità di investimento, 
così come la scelta fra le diverse opportunità di impiego dei fondi è funzione delle 
possibilità di raccolta degli stessi.”  
In termini di corporate governance le riflessioni precedenti si traducono in un 
legame biunivoco tra la definizione di un sistema di governo societario che spinga la 
banca  a reperire le risorse e ad allocarle in un’ottica di massimizzazione del valore 
e l’esercizio di un ruolo attivo nella corporate governance del sistema industriale al 
fine di creare un vincolo di efficienza per le imprese nella destinazione delle risorse 
affidate. La capacità della banca di coniugare queste attività si sintetizza nel suo 
grado di efficienza allocativa che dipende a sua volta dallo sviluppo di condizioni di 
efficienza tecnico-operativa adeguate e coerenti con l’obiettivo ultimo di creazione di 
valore.  
Le peculiarità che connotano la struttura finanziaria delle banche definiscono 
l’essenza stessa di questa istituzione, che si differenzia dalla generalità delle imprese 
in ragione della specificità delle funzioni che svolge come strumento di trasmissione 
della politica monetaria e del ruolo attivo di disciplina del sistema industriale che le 
compete.  
La specialità dell’impresa bancaria si sostanzia in una serie di vincoli e principi 
regolamentari di natura strutturale, prudenziale e protettiva (quali sono: la 
regolamentazione dell’entrata nel settore, dei processi di concentrazione che 
                                                 
3
 “Gestione del rischio e allocazione del capitale nelle banche.” Sironi A. 1996, EGEA.   
 8
coinvolgono le banche e dell’assetto di controllo e direzione delle stesse; 
l’imposizione di requisiti patrimoniali; l’esistenza di una safety net e la funzione di 
prestatore di ultima istanza svolta dalle banche centrali) che comprimono 
l’operatività dell’intermediario finanziario negli schemi rigidi imposti dalle autorità 
di vigilanza in qualità di stakeholder della banca e, per certi aspetti, si sostituiscono 
alle dinamiche competitive e di mercato (del controllo societario, del lavoro e dei 
prodotti e servizi bancari) producendo, in ultima analisi, l’effetto perverso di 
indebolire la disciplina esercitata dai meccanismi di mercato sul governo societario 
delle banche, creando così un “vuoto” di corporate governance.   
Lo scopo ultimo di questo lavoro è quello di dimostrare che la situazione delineata si 
traduce nell’implementazione di un modello di governance orientato prevalentemente 
al perseguimento degli obiettivi di stabilità e solidità finanziaria della banca che, 
però, si rivela poco adatto nel promuovere condizioni di efficienza tecnico-operativa 
e allocativa che risultano essere basilari ai  fini della creazione di  valore economico. 
 9
1)CORPORATE GOVERNANCE NELL’IMPRESA: UN QUADRO 
CONCETTUALE 
 
1.1.  INTRODUZIONE 
Le crisi finanziarie che nel 1998 hanno colpito le “Tigri asiatiche”, la Russia e il 
Brasile e i più recenti scandali e fallimenti che hanno coinvolto importanti società 
statunitensi (Enron, Tyco e WorldCom  sono solo gli esempi più eclatanti)
4
 ed 
europee (Cirio e Parmalat) hanno richiamato l’attenzione degli accademici, delle 
autorità regolamentari e di vigilanza e del mondo finanziario sul problema della 
protezione degli investitori e, in particolare, sul tema della corporate governance 
delle imprese.   
L’espressione “Corporate Governance” sostanzialmente si riferisce all’insieme  dei 
meccanismi e delle strutture che disciplinano le relazioni aziendali che esistono tra gli 
stakeholders dell’impresa con l’obiettivo di minimizzarne i costi di agenzia.  
Rispondono a questo scopo le strutture di governo societario (struttura proprietaria e 
consiglio di amministrazione), i meccanismi di incentivo (remunerazioni, 
concessione di azioni e di opzioni ai dirigenti, promozioni)  e i sistemi di controllo 
(sistemi di reporting e di controllo aziendale e sistemi di gestione interni) che 
intervengono nei rapporti su cui l’impresa si basa e cercano di promuovere 
comportamenti e processi decisionali coerenti con l’obiettivo ultimo di creazione di 
valore. Alle strutture e ai meccanismi  citati si aggiungono poi quelli che non fanno 
parte dell’impresa ma che sono comunque in grado di esercitare un controllo su di 
essa e sono rappresentati dal sistema normativo e regolamentare, dal mercato per il 
controllo societario e dalle banche (meccanismi di corporate governance esterni).  
                                                 
4
  “Accounting Scandals Spread Across Wall Street.” Financial Times, 26 June 2002. 
 10
Le articolazioni in cui un sistema di governo societario si struttura saranno, pertanto, 
analizzate nelle prossime pagine. Le considerazioni svolte in questo capitolo 
assumono, tuttavia, carattere generale, nel senso che non analizzano una fattispecie 
specifica di impresa ma si soffermano sugli elementi che possono far parte di un 
sistema di corporate governance al fine di comprenderne il funzionamento e 
l’efficacia nel limitare le inefficienze derivanti dai problemi di agenzia che affliggono 
l’attività economica (sia essa industriale, commerciale o finanziaria) e che si 
ripercuotono, in ultima analisi, sulla creazione di valore della stessa.  
La giustificazione di una tale impostazione in una tesi che ha l’obiettivo di dimostrare 
i possibili legami tra corporate governance e creazione di valore nelle banche è 
costituita dal fatto che la banca è anch’essa un’ impresa e, quindi, in quanto tale, è 
affetta da problemi di agenzia sui quali intervengono strutture e meccanismi che, con 
le dovute caratterizzazioni, rientrano nell’insieme di variabili fondamentali che sono 
oggetto di studio in questa sede.  
Nel capitolo, pertanto, non si procede ad una trattazione specifica del sistema di 
governo societario dell’impresa bancaria. Lo scopo qui è “solo” quello di delineare il 
quadro fondamentale a cui il tema della governance delle banche fa riferimento, 
rinviando l’analisi dettagliata delle sue caratteristiche distintive al prossimo capitolo. 
Prima di prendere in considerazioni le strutture e i meccanismi su cui si innesta il 
governo societario dell’impresa appare, tuttavia, opportuno dare una giustificazione 
concettuale all’esigenza di definire un sistema di corporate governance, richiamando 
la letteratura esistente in materia di rapporti agenzia.     
 11
1.2 TEORIA DELL’AGENZIA E CORPORATE GOVERNANCE 
Il dibattito sulla corporate governance inizia con la ricerca di Jensen e Meckling 
(1976), incentrata sulla teoria dell’agenzia, che formalizza un’idea già espressa  da 
Adam Smith
5
: quando proprietà e controllo
6
 non coincidono
7
, si crea un potenziale 
conflitto di interessi tra i proprietari e i soggetti cui il controllo è demandato.  
Una relazione di agenzia si definisce come un contratto in base al quale un soggetto   
(the principal) delega un altro soggetto (the agent) nel perseguimento di determinati 
obiettivi che devono essere conseguiti nell’interesse del delegante. Se la realizzazione 
degli obiettivi definiti massimizza l’utilità di entrambe le parti, ci sono buone ragioni 
per ritenere che l’agente agirà nell’interesse del principale (Jensen e Meckling 1976). 
Se, invece, gli obiettivi contrattualmente determinati massimizzano principalmente 
l’utilità del delegante, si creano i presupposti per il manifestarsi di un problema di 
agenzia in termini di costi che può compromettere irrimediabilmente l’efficienza e, 
quindi, l’efficacia della relazione; in particolare, questa seconda ipotesi è 
caratterizzata da una maggiore probabilità di manifestazione nel momento in cui la 
sola determinazione contrattuale non si rivela sufficiente a promuovere i 
comportamenti desiderati.  
L’applicazione alle imprese della teoria dell’agenzia conduce al conflitto classico tra 
l’azionista, titolare dei diritti di proprietà, e il manager, titolare della gestione. Il 
problema di indurre un agente a massimizzare l’utilità del principale e, in generale, 
                                                 
5
 “Non possiamo aspettarci che i dirigenti di società, chiamati a gestire il denaro di altre persone, si 
dedichino a tale attività con la stessa cura con cui agirebbero i soggetti titolari di una partecipazione in 
una società nell’amministrazione del proprio denaro (……). Nella gestione di tali attività, pertanto, 
negligenza e sprechi saranno sempre presenti.”  Adam Smith, 1776.  
6
 Ai fini della tesi in oggetto, il termine controllo è suscettibile di assumere due principali connotazioni 
semantiche: la prima interpretazione attribuisce al temine il significato di ispezione, verifica, riscontro, 
monitoraggio; la seconda interpretazione (derivazione anglosassone) ci permette, invece, di utilizzare il 
termine come sinonimo di guida, governo, direzione (dell’azienda).   
7
 Vedi: “Separation of Ownership and Control.” Eugene F. Fama and M. C. Jensen, 1983. 
 12
degli stakeholders dell’impresa ( creditori, clienti, dipendenti, autorità di vigilanza, 
comunità locali, Stato, ecc..) invece di perseguire interessi personali, è presente in 
tutte le attività economiche e pone la necessità di definire strutture e meccanismi in 
grado di allineare gli obiettivi degli agenti  con quelli del principale.  
L’importanza di promuovere un’unica funzione obiettivo che porti a coincidere gli 
interessi che confluiscono nell’impresa deriva dal fatto che, nel momento in cui le 
inefficienze connesse con i problemi di agenzia si materializzano sotto forma di costi 
di varia natura ( monetari, sociali, ambientali), si realizza una distruzione di valore 
che, dal punto di vista dell’impresa, assume una connotazione finanziaria ma che, al 
contempo, può produrre esternalità negative che per la collettività si traducono in una 
diminuzione generalizzata di benessere (Jensen 2001).  
In questo quadro, la corporate governance risponde all’esigenza di evitare la 
distruzione di valore che scaturisce dal realizzarsi di condizioni di inefficienza 
causate dai problemi di agenzia, scoraggiando possibili comportamenti opportunistici 
da parte degli agenti e incentivandoli a massimizzare il valore d’ impresa.  
La principale fonte di inefficienza individuata dalla letteratura specialistica è 
rappresentata dai contratti che regolano sia i rapporti tra i soggetti costituenti 
l’impresa sia i rapporti dell’ impresa con l’esterno e in particolare con il mercato.       
1.2.1.  Teoria dell’impresa ed efficienza dei contratti   
La teoria dell’impresa prende avvio dal lavoro di Ronald Coase “The Nature of 
Firm”
8
. Nel suo lavoro Coase sottolinea come le scienze economiche non dispongano 
di una teoria positiva in grado di definire i confini dell’impresa. Egli li caratterizza 
come lo spazio entro il quale l’allocazione delle risorse non segue una logica di 
mercato ma procede in base ai principi di autorità e indirizzo. Per Coase l’impresa 
                                                 
8
 In Economica 4, n. 386, 1937. 
 13
dovrebbe internalizzare tutti i processi per i quali l’uso del mercato (che si attua per 
mezzo dei contratti e quindi dello scambio) presenta un costo superiore all’esercizio 
dell’autorità di indirizzo.  
Successivamente Alchian e Desmetz (1972) criticano il concetto espresso da Coase 
per il quale le attività all’interno dell’impresa sono governate in base ad un principio 
di autorità e  mettono invece in risalto il ruolo dei contratti come veicolo per lo 
scambio anche all’interno dell’impresa. In particolare, gli autori definiscono 
l’impresa capitalistica come un insieme di input di produzione di proprietà di soggetti 
diversi la cui organizzazione è contrattualmente determinata. La definizione 
contrattuale si traduce, in pratica, nell’implementazione di processi produttivi 
congiunti che coinvolgono tutti i fornitori di input di produzione e si sintetizzano  
nell’ esercizio dell’ attività economica. L’esistenza di una produzione congiunta o in 
team può generare un problema di asimmetria informativa in termini di non 
controllabilità delle prestazione che rende necessario il monitoraggio dei partecipanti 
al processo produttivo. 
Jensen e Meckling (1976), riprendendo i concetti espressi da Alchian e Demsetz, 
affermano che il problema di monitoraggio e quindi dei costi di agenzia esiste per 
tutti i tipi di contratto, indipendentemente dal fatto che si realizzi o meno una 
produzione congiunta. “L’impresa privata è semplicemente un’invenzione legale che 
funge da legame tra le relazioni contrattuali che esistono tra gli individui e che è 
inoltre caratterizzata dell’esistenza di diritti residuali divisibili sulle attività e sui 
flussi di cassa dell’organizzazione e che, generalmente, possono essere ceduti senza il 
permesso degli altri contraenti”.  
La caratterizzazione dell’impresa come un “nexus of contracting relationships” 
sposta l’attenzione sul tema dell’efficienza dei contratti, ovvero sulla loro capacità di 
regolare il rapporto tra principale e agente e, quindi, di assicurare il perseguimento 
 14
degli obiettivi contrattualmente determinati senza comportare per il principale un 
costo eccessivo in termini di controllo. 
Dal punto di vista economico esistono due criteri per determinare l’efficienza di un 
contratto. Il primo è definito come efficienza ex-ante e si configura nel momento in 
cui uno statuto societario è in grado di generare il risultato congiunto migliore per 
tutte le parti coinvolte nell’impresa, quali sono gli azionisti, i creditori, gli impiegati, i 
clienti, e gli altri terzi che potrebbero essere toccati dalle azioni che la società 
intraprende. Ciò equivale a dire che tutti i possibili scenari sono previsti in anticipo e 
le decisioni, quindi, sono prese ex-ante (Zingales 1997). Il secondo criterio è il 
concetto di efficienza paretiana: uno statuto societario è Pareto efficiente se non esiste 
un altro statuto in grado di migliorare la condizione di un soggetto senza, al 
contempo, peggiorare quella di un altro soggetto. Questo criterio può essere definito 
anche come efficienza ex-post. 
1.2.2. Incompletezza dei contratti: costi di transazione e asimmetria 
informativa  
L’evidenza ricavabile delle imprese dimostra come i criteri di efficienza definiti in 
precedenza raramente sono rintracciabili nei i contratti che regolano i rapporti 
principale-agente. La conseguenza è che nella realtà si stipulano contratti incompleti, 
ovvero non in grado di garantire l’ efficienza in senso economico.   
Secondo De Bonis (1996), l’incompletezza dei contratti deriva dalla presenza di costi 
di transazione, che possono essere di tre tipi:  
¾ in primo luogo, esistono costi legati alla possibilità di ipotizzare tutte le 
eventualità che possono influenzare un contratto. Le imprese, e i soggetti che 
le costituiscono, non sono in grado di considerare un numero elevato di stati