Contratti derivati e swap: alcuni aspetti finanziari

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Inoltre nella stessa indagine si mostrava come i contratti derivati 
maggiormente diffusi fossero gli Interest Rate Swap ma non nella forma 
tecnica Plain Vanilla (la più semplice), bensì in quelle forme più 
complesse o cosiddette “esotiche”
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. 
L’esposizione di imprese ed Enti locali in derivati ha continuato a 
crescere e nel 2006 Banca d’Italia e Consob hanno elaborato una tabella 
molto significativa che qui viene riportata. 
 
Questo lavoro ha l’obiettivo di spiegare e far chiarezza sulle principali 
forme di contratti derivati (soffermandosi sugli swap) e di analizzarne i 
principali aspetti finanziari. Solo comprendendo tali aspetti si potranno 
considerare i derivati non come armi letali per i bilanci delle imprese e 
degli Enti locali ma semplicemente per quel che sono: strumenti 
finanziari. 
                                                     
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 Di tutti questi contratti daremo illustrazione in seguito. 
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Capitolo 1 
CONTRATTI DERIVATI 
 
Il termine “derivati” indica la caratteristica fondamentale di questi 
prodotti: il loro valore deriva dall’andamento di una attività ovvero dal 
verificarsi nel futuro di un evento osservabile oggettivamente.  L’attività, 
ovvero l’evento, che possono essere di qualsiasi natura o genere, 
costituiscono il “sottostante” del prodotto derivato. Esempi di 
sottostante sono: valute, merci, titoli, indici finanziari, ecc.    
I prodotti derivati sono utilizzati, principalmente, per tre finalità: 
• Copertura: ridurre il rischio finanziario di un portafoglio 
preesistente (hedging ); 
• Speculativa: assumere esposizioni al rischio al fine di conseguire 
un profitto; 
• Arbitraggio: conseguire un profitto privo di rischio attraverso 
transazioni combinate sul derivato e sul sottostante tali da cogliere 
eventuali differenze di valorizzazione. 
Il problema più complesso dei derivati è, da sempre, quello della 
determinazione del loro valore o, meglio della sua stima. E’ un aspetto 
particolarmente importante e, nello stesso tempo, critico, in quanto 
richiede complesse attività di analisi. La relazione – determinabile 
attraverso funzioni matematiche – che lega il valore del derivato al 
sottostante costituisce il risultato finanziario del derivato.  
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Tale risultato è chiamato “pay-off”. In questo senso si afferma che il 
valore dei prodotti derivati è connesso sia al sottostante che al pay-off. 
La stima del valore dei prodotti derivati, ad un certo momento, richiede 
la capacità di simulare i possibili scenari futuri del sottostante al fine di 
determinare, per ciascuno scenario, il conseguente valore del pay-off. 
Pertanto, il valore del derivato è la media dei valori assunti dal pay-off 
ponderati per le probabilità di accadimento di ciascuno scenario (avranno 
maggiore peso gli scenari più probabili), scontata del valore finanziario 
del tempo (cioè riportata al momento della valutazione).  
Diversi dai prodotti derivati sono i prodotti strutturati, che sono costituiti 
dalla combinazione, in un unico prodotto, di uno o più prodotti finanziari 
con uno o più prodotti derivati, in maniera tale da modificare 
strutturalmente l’originario profilo di rischio/rendimento dei singoli 
prodotti (tipico esempio sono le obbligazioni strutturate
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 ). 
I derivati sono nati per coprire le imprese ed altre istituzioni da una serie 
di rischi legati alle loro attività, quali il rischio di cambio, quello di tasso 
di interesse, il rischio di oscillazione dei prezzi delle materie prime e si 
sono poi estesi ad altre aree, quale quella del rischio di credito (di cui si è 
molto parlato negli ultimi tempi in relazione alle recenti crisi 
finanziarie). 
                                                     
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 Le obbligazioni strutturate sono obbligazioni in cui il rimborso del capitale (caso raro) o l'ammontare 
della cedola (caso frequente) dipendono dall'andamento di uno o più strumenti finanziari o indici 
sottostanti (es: indice di borsa Mib, inflazione italiana, basket di 10 azioni). 
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Capitolo 2 
I CONTRATTI A TERMINE 
 
Un contratto a termine è un accordo tra due soggetti per la consegna di 
una determinata quantità di un certo sottostante ad un prezzo (prezzo di 
consegna) e ad una data (data di scadenza o maturity date) prefissati. Il 
sottostante può essere di vario tipo: 
• attività finanziarie, come azioni, obbligazioni, valute, strumenti 
finanziari derivati, ecc.; 
• merci, come petrolio, oro, grano, ecc.. 
L’acquirente del contratto a termine (vale a dire colui che si impegna 
alla scadenza a corrispondere il prezzo di consegna per ricevere il 
sottostante) apre una posizione lunga (long position). 
Il venditore (vale a dire colui che si impegna alla scadenza a consegnare 
il sottostante per ricevere il prezzo di consegna) apre una posizione corta 
(short position).  
I contratti a termine sono generalmente strutturati in modo che, al 
momento della loro conclusione, le due prestazioni siano equivalenti. 
Tale risultato è ottenuto ponendo il prezzo di  consegna, cioè quello 
stabilito nel contratto, pari al prezzo a termine. Quest’ultimo è uguale 
al prezzo corrente del sottostante (c.d. prezzo a pronti o, anche, prezzo 
spot) maggiorato del valore finanziario del tempo intercorrente tra la 
data di stipula e la data di scadenza. Se si verifica questa condizione, 
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cioè se le prestazioni sono equivalenti, al momento della conclusione del 
contratto non si deve dare luogo, fra le parti, allo scambio di alcuna 
prestazione compensativa. 
Va da sé che, se inizialmente il prezzo a termine coincide con il prezzo 
di consegna, successivamente, durante la vita del contratto, si 
modificherà in ragione, essenzialmente, dei movimenti del prezzo 
corrente che il sottostante via via assume. Le variazioni del valore del 
sottostante determinano il profilo di rischio/rendimento di un contratto a 
termine. 
L’esecuzione del contratto alla scadenza può realizzarsi: 
• con l’effettiva consegna del bene sottostante da parte del 
venditore all’acquirente, dietro pagamento del prezzo di consegna: 
in questo caso si parla di consegna fisica o physical delivery; 
• con il pagamento del differenziale in denaro tra il prezzo 
corrente del sottostante, al momento della scadenza, e il prezzo di 
consegna indicato nel contratto. Tale differenza, se positiva, sarà 
dovuta dal venditore all’acquirente del contratto, e viceversa se 
negativa. Si parla di consegna per differenziale o cash settlement. 
Le principali tipologie di contratti a termine sono i contratti forward ed i 
contratti futures. 
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Capitolo 3 
I CONTRATTI FORWARD 
I contratti forward si caratterizzano per il fatto di essere stipulati fuori 
dai mercati regolamentati. In gergo tecnico si dice che sono scambiati 
OTC (over-the-counter). Il prezzo di consegna è anche detto forward 
price. 
Per comprendere il funzionamento di questo strumento è utile analizzare 
i flussi di cassa che ne derivano, ovvero i pagamenti che vengono 
scambiati fra le due parti durante tutta la vita del contratto.  
Nel contratto forward, gli unici flussi di cassa si manifestano alla 
scadenza, quando l’acquirente riceve il bene sottostante in cambio del 
prezzo concordato nel contratto (physical delivery), ovvero le due parti si 
scambiano la differenza fra il prezzo di mercato dell’attività alla 
scadenza ed il prezzo di consegna indicato nel contratto che, se positiva, 
sarà dovuta dal venditore all’acquirente e viceversa se negativa (cash 
settlement). Non sono previsti, invece, flussi di cassa intermedi 
durante la vita del contratto, sebbene in questo periodo il prezzo a 
termine del bene sottostante sia soggetto a modifiche in funzione, 
essenzialmente, dell’andamento del relativo prezzo corrente di mercato. 
Di norma, non sono previsti flussi di cassa neanche alla data di stipula, 
considerato che, come tutti i contratti a termine, sono generalmente 
strutturati in modo da rendere equivalenti le due prestazioni. 
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Il caso più semplice è quello di uno Zero Coupon Bond
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 (ZCB) unitario. 
In tal caso si stabilisce, al momento della stipula 
0
t , di acquistare (o 
vendere), alla data futura T, lo ZCB unitario con scadenza sfT; il 
prezzo ()sTt ,,
0
υ , fissato in 
0
t  e da pagare in T, per acquistare lo ZCB 
con scadenza s, viene detto prezzo a termine. Si noti che, con tale 
operazione a termine, si sta fissando in 
0
t  il tasso d'interesse per 
operazioni di investimento (o indebitamento) da T a s; tale tasso 
d'interesse, che indichiamo con ( )sTtj
o
,,   è detto tasso a termine, 
infatti, su base periodale, è pari a ()
()
1
,,
1
,,
0
−=
sTt
sTtj
o
υ
  
In altri termini, alla data 
0
t , si sta stabilendo di scambiare la somma 
()sTt ,,
0
υ  alla data T con il capitale unitario alla data s; più in generale, 
si può stabilire di scambiare un capitale C alla data T con un capitale 
[]),,(1
0
sTtjC +=  alla data s.  
Un contratto scritto su un titolo, che implica cioè l'acquisto o la vendita 
di un titolo si dice contratto o titolo derivato e il titolo su cui è scritto si 
dice sottostante. 
 
Esempio 
Consideriamo un contratto a termine avente come bene sottostante un 
barile di petrolio: 
                                                     
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 Un'obbligazione zero-coupon (nota anche come Zero-Coupon Bond, abbreviato ZCB) è 
un'obbligazione il cui rendimento è calcolato come differenza tra la somma che il sottoscrittore riceve 
alla scadenza e la somma che versa al momento della sottoscrizione. L'esempio tipico di un titolo 
zero-coupon è il BOT (Buono Ordinario del Tesoro). 
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• il prezzo di mercato del barile, alla scadenza, è pari, nei due casi 
che ipotizziamo, a 50 e 40 euro; 
• il prezzo di consegna, fissato nel contratto, è pari a 45 euro; 
• la scadenza è fissata a tre mesi dalla data di stipulazione del 
contratto; 
•  la data di stipulazione del contratto è il 1° febbraio 2004. 
Alla scadenza (30 aprile 2004) l’acquirente del forward pagherà 45 euro 
alla controparte e, in cambio, riceverà un barile di petrolio (physical 
delivery) oppure riceverà una somma pari al prezzo di mercato del barile 
di petrolio (cash settlement). 
Nel primo caso ipotizzato - valore di mercato del barile alla scadenza 
pari a 50 euro - l’acquirente riceverà un barile pagandolo solo 45 euro 
con un guadagno, quindi, di 5 euro. Se adottato il cash settlement, 
pagherà 45 euro e riceverà 50 euro (nella pratica riceverà solo la 
differenza di 5 euro). Al guadagno dell’acquirente corrisponde la perdita 
del venditore, che consegnerà a soli 45 euro un bene che potrebbe invece 
vendere sul mercato a 50 euro.  
Nel secondo caso – valore di mercato del barile alla scadenza pari a 40 
euro – le parti si invertono. L’acquirente dovrà pagare 45 euro ciò che in 
realtà vale 40, con una perdita di 5 euro, mentre il venditore, per la stessa 
ragione, guadagnerà 5 euro.