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Introduzione
L’obiettivo del presente studio è quello di osservare il processo di
cambiamento, generato dall’introduzione delle strutture segmentate o tranched
cover, nelle politiche pubbliche per l’agevolazione delle Pmi pugliesi.
La Cartolarizzazione o Securitisation rappresenta una delle più importanti
operazioni di finanza strutturata che sia stata avviata da banche, intermediari
finanziari, imprese e amministrazioni pubbliche. Negli ultimi anni sono state
caratterizzate da un processo di innovazione e trasformazione continui. Diffusesi
come strutture prive di garanzia, le True sale Securitisation sono diventate
operazioni finanziarie di notevole complessità sia per i diversi passaggi
sottostanti che per il numero di soggetti che coinvolgono. A fine degli anni ’90
si è sviluppata una nuova tecnica che permette di sintetizzare in un’unica
operazione finanziaria la combinazione fra la True Sale e Credit Derivatives
(Kothari, 2006).
Tuttavia, la nuova regolamentazione prudenziale ha introdotto ulteriori
requisiti che hanno ristretto il campo di applicazione delle garanzie dei Confidi.
Da qui è nata la ricerca di strutture alternative di trasferimento del rischio di
credito, fruibili dai Confidi ex art. 106 e concorrenziali, per efficienza, con le
garanzie personali degli intermediari ex art. 107, ovvero la cartolarizzazione
virtuale o Tranched cover, di pool di crediti a Pmi (Erzegovesi, 2007). Inoltre, le
dinamiche scaturenti dalla crisi economica e finanziaria in atto e del credit
crunch, hanno determinato un progressivo irrigidimento nelle relazioni con il
sistema bancario e una continua contrazione dell’erogazione del credito.
In questo contesto, negli ultimi anni, gli Enti regionali hanno messo in atto
alcune strategie di policy per il perseguimento di una doppia finalità, quella di
agevolare il finanziamento delle imprese e al tempo stesso di sostenere i sistemi
di garanzia del credito e, in special modo, i Confidi. La Regione Puglia è il
secondo Ente pubblico in Italia, oltre il Veneto, ad aver adottato lo strumento
delle operazioni Tranched cover.
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A tal fine il presente lavoro, dopo aver ricostruito gli antecedenti storici
dell'istituto e il suo sviluppo nel tempo, si focalizza sull’osservazione degli
indotti finanziari della politica di sostegno messa in atto dalla regione Puglia, nel
periodo di programmazione 2007-2013. Pertanto, lo scopo è quello di verificare
l’esistenza di percorsi di sviluppo virtuosi, ovvero dell’utilizzo più efficace ed
efficiente delle risorse pubbliche, sempre più scarse, mediante l’impiego di
strumenti di ingegneria finanziaria. Infatti, il Fondo Tranched cover della
Regione Puglia rappresenta un caso di eccellenza nelle politiche di sostegno alle
Pmi, sia per il volume delle risorse impiegate che per la singolarità a livello
internazionale nell’ambito pubblico.
L’analisi empirica è condotta attraverso la formulazione di un questionario
somministrato ai due soggetti principali dell’operazione: Assessorato allo
sviluppo economico della Regione Puglia, in qualità di promotore
dell’operazione; Società Moderari, in veste di consulente della finanziaria Puglia
Sviluppo Spa (soggetto gestore del Fondo Tranched cover). Inoltre, lo studio è
stato integrato con la consultazione dell’intervista all’Unicredit Spa
1
, in veste di
Originator del 1° Avviso Tranched cover della Regione Puglia.
Lo studio è suddiviso in quattro capitoli articolati mediante la seguente
logica: definizione, framework normativo, analisi di mercato e, infine,
esposizioni dei risultati della ricerca. Il primo capitolo introduce l’argomento
attraverso una review sistematica della letteratura di riferimento in tema di
finanza strutturata. Il secondo capitolo delimita il campo di applicazione e
descrive la filiera degli aiuti pubblici e privati ai vari livelli amministrativi. Il
terzo capitolo analizza la domanda e l’offerta di credito alle imprese e la
crescente diffusione nel mercato mobiliare delle strutture segmentate. L’ultimo
capitolo espone gli esiti raggiunti dalla formulazione delle domande in merito
alla gestione del fondo tranched cover della Regione Puglia. Esso evidenzia la
necessità di ripensare la spesa pubblica e, quindi, di ridefinire le politiche di
1
A cura di Sapienza G. presentata all’Evento dell’ABI “Credito al Credito 2013”
9
incentivazione per puntare su quegli strumenti che, a fronte di un utilizzo
parsimonioso e mirato delle risorse, abbiano un grande effetto leva a favore del
sistema produttivo.
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CAPITOLO PRIMO
LE OPERAZIONI DI CARTOLARIZZAZIONE
1.1 Introduzione alle operazioni di cartolarizzazione
Esistono due “famiglie” di strutture di cartolarizzazione (Erzegovesi, 2007):
la cartolarizzazione tradizionale e la cartolarizzazione sintetica, che sono
brevemente presentate di seguito.
- la cartolarizzazione tradizionale oppure true sale securitisation è
un’operazione che prevede la cessione per cassa pro-soluto di un portafoglio
di attivi dal bilancio del soggetto promotore c.d. originator ad una società
veicolo SPV;
- la cartolarizzazione sintetica oppure synthetic securitisation, è un’operazione
che prevede il trasferimento del rischio di credito mediante credit default
swaps
2
ad un SPV. Gli attivi cartolarizzati sono mantenuti nel bilancio
dell’originator ma non il loro effetto economico.
Tuttavia, negli ultimi tempi si è sviluppata una particolare forma di
cartolarizzazione sintetica che possiamo definire:
- cartolarizzazione virtuale oppure tranched cover
3
, è un’operazione che
prevede di isolare all’interno del portafoglio, mediante forme di protezione
del credito di tipo reale o personale, una componente di rischio che sopporta
le prime perdite.
Le strutture di tranched cover si distinguono dalle altre cartolarizzazioni in
quanto non prevedono emissione di titoli o di attivi, come le true sale, né
2
Contratto swap appartenente alla categoria dei derivati sul rischio di credito che offre la
possibilità di coprirsi dall'eventuale insolvenza di un debitore contro il pagamento di un premio
periodico (cfr. Borsa Italiana spa)
3
Cfr. Circolare n. 263, Titolo II, Capitolo 2, Parte Seconda, Sezione I, paragrafo 3.
Analoga definizione si trova nella Circolare 216 (cfr. Capitolo V, Sezione V, paragrafo 2).
11
cessioni del rischio di credito, nel caso delle synthetic
4
. Invece, ciò che
accomuna tutte le operazioni di cartolarizzazione è la funzione di provvista e/o di
trasferimento del rischio di credito che è realizzato mediante processi di pooling
e tranching
5
:
- Il pooling consiste nell’identificazione di un portafoglio di esposizioni
creditizie separato contabilmente e, nel caso di cartolarizzazione
tradizionale, anche segregato giuridicamente rispetto al patrimonio del
soggetto che ne è detentore;
- Il tranching implica l’emissione a fronte degli attivi di almeno due classi
di esposizioni con diversa priorità c.d. seniority, che nel caso tradizionale
avviene tramite la partecipazione ai flussi del portafoglio; invece nel caso
sintetico tramite l’esposizione alle perdite garantite.
1.2 I soggetti coinvolti
Nell’operazione di cartolarizzazione vengono coinvolti una pluralità di
soggetti che possiamo distinguere in due categorie: i soggetti principali, che la
pongono in essere, e quelli complementari in supporto alla stessa. Per la prima
categoria possiamo individuare tre soggetti:
- il cedente o creditore originario c.d. originator, è il detentore originario
delle attività. La legge 130/99 non pone limiti specifici riguardo alle
caratteristiche di questo soggetto, infatti può essere un soggetto di diritto
pubblico o privato, un’impresa industriale o finanziaria, anche se la
maggior parte delle operazioni hanno visto in questo ruolo le banche;
4
Cfr. D’Auria C., le strutture tranched cover e le loro potenzialità nel finanziamento
delle piccole e medie imprese, in Bancaria, credito e imprese, n.5, 2011.
5
Cfr. Erzegovesi L., Confidi e tranched cover: un’alternativa alla trasformazione in
intermediari vigilati?, in «Progetto FIRB Smefin», Università di Trento, Marzo 2007
12
- il cessionario, cioè la Special Purpose Vehicle SPV, indicato dalla legge
130/99 con la dicitura “società per la cartolarizzazione dei crediti” della
cui disciplina si occupa l’art. 3;
- il sottoscrittore dei titoli c.d. Noteholder. I titoli ABS
6
possono essere
sottoscritti da un pubblico molto vasto di investitori che comprende:
hedge fund, fondi pensione, fondi comuni, istituzioni bancarie, compagnie
di assicurazione e, infine, i risparmiatori.
La SPV non potendo disporre di una propria struttura organizzativa, quindi
non avendo dipendenti per la gestione delle attività, necessita che ricorra ai
servizi di outsourcer specializzati. Questi soggetti attraverso input, tecnologie,
risorse e altri servizi a elevato valore aggiunto svolgono un ruolo fondamentale
per la realizzazione delle attività, in proporzione alla complessità della struttura
possiamo individuare alcune delle figure più ricorrenti:
- Servicer, fornisce in outsourcing i c.d. servizi di Servicing per la gestione
dei crediti, ovvero gestione dei flussi di pagamento, di eventuali
sofferenze e il recupero di eventuali insoluti;
- Agenzia di rating che assegna un giudizio o valutazione, c.d. rating, alla
solidità e la solvibilità di una società emittente titoli sul mercato
finanziario;
- Trustee, agisce per conto degli investitori assicurando il corretto
pagamento degli interessi, vigilando sugli eventi che possano ledere i loro
interessi e informandoli tempestivamente di qualsiasi accadimento legato
all’operazione di cartolarizzazione;
- Arranger o banca d'investimento, responsabile nei confronti
dell'originator, in quanto cliente, della strutturazione di una operazione di
cartolarizzazione. Si avvale di consulenti legali e cura i rapporti con le
agenzie di rating e con gli altri soggetti coinvolti nell'operazione;
6
V. par. 1.3.1
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