Brokerage immobiliare e bias euristici nelle decisioni d'investimento

Master Universitario di II Livello - REAL ESTATE: PIANIFICAZIONE TERRITORIALE E MERCATO IMMOBILIARE  
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Abstract (Italiano) 
Il mercato immobiliare in Italia è attualmente caratterizzato da una forte contrazione del numero delle compravendite (riconducibile anche a un’anomala tenuta dei 
prezzi) e da una crisi di liquidità che investe i principali operatori (qualificati e retail) unitamente agli istituti bancari. 
Il forte coinvolgimento delle principali banche italiane in operazione di sviluppo immobiliare (di fatto bloccate e nelle quali non c’è più equity ma quasi 
esclusivamente debito) unito al corrente quadro macro economico internazionale, ha di fatto quasi azzerato l’immissione di liquidità nel comparto delle operazioni 
di sviluppo. Di contro, invece, stanno (per ora) mantenendo un buon riscontro da parte del mercato gli investimenti in asset immobiliari a reddito, rispondenti 
però a specifici driver di selezione rispetto a durata dei contratti, condizioni di break option, qualità del tenant, ecc. 
Data la carenza di liquidità del mercato immobiliare assume, in modo particolare per il cluster degli immobili a reddito, un’importanza sempre più rilevante la 
clientela private (High Net Worth Individuals – in Italia soggetti con disponibilità finanziarie maggiori/uguali a 500.000 euro), che si caratterizza invece per una 
buona disponibilità di equity da investire e per un elevato standing creditizio. 
Nell’ambito dell’attuale fase del mercato immobiliare, nel quale aumentano il numero di opportunità disponibili/invendute ma di contro diminuiscono gli investimenti, 
diventa sempre più forte la competizione tra le società di brokerage immobiliare e con questa cresce il livello della qualità dei servizi che devono essere erogati 
ai propri clienti e le capacità/competenze richieste agli operatori. 
In un’ottica rivolta a favorire un incremento nelle percentuali di successo nell’attività di commercializzazione di asset immobiliari, diventa importante per il broker 
analizzare e conoscere quali sono i fattori (anche) di carattere psicologico e comportamentale che influiscono nelle decisioni d’investimento della propria 
clientela target.
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Essere consapevoli di quali sono le principali anomalie decisionali alla base dell’agire degli investitori - studiate dall’economia/finanza comportamentale – che 
determinano un allontanamento dalla scelta razionale finalizzata alla massimizzazione dei risultati d’investimento, può consentire al broker di sviluppare 
un’attività di consulenza fondata sulla logica del servizio al cliente, a tutela dell’investitore e mirata al contenimento degli errori comportamentali più diffusi. 
Il presente lavoro mette in relazione le principali anomalie comportamentali che caratterizzano il processo decisionale degli investitori (bias euristici) con i 
contenuti dei documenti informativi delle operazioni d’investimento immobiliare, con particolare riferimento alla loro modulazione e formato di rappresentazione. 
La relazione propone altresì un ulteriore raffronto tra la teoria e le pratiche comuni, dando evidenza delle profonde differenze che ci sono tra i contenuti di 
base che dovrebbero avere gli information memorandum, per soddisfare le esigenze volte al contrasto degli errori cognitivi, e quelli che in realtà sono 
sottoposti agli investitori nell’ambito della presentazione di un’opportunità d’investimento. 
Completano la relazione una overview sulla ricchezza delle famiglie italiane con un focus relativo agli HNWI ed un approfondimento relativo a: ruolo svolto dal 
brokerage immobiliare nell’ambito del real estate, investimento immobiliare come asset class, driver di selezione delle iniziative d’investimento, fondi immobiliari 
come opportunità d’investimento in asset a reddito.
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Premessa 
La società nella quale ho svolto lo stage, GE.FI. Intermediazioni, ha come proprio core business l’erogazione di servizi d’intermediazione immobiliare 
nell’ambito di una primaria Management and Investment Company, il gruppoSTI (TO). La mission è di proporsi quale leader nel segmento di mercato posto tra 
le unit di capital market/investment delle società internazionali di brokerage operanti in Italia (prevalentemente per investitori istituzionali/qualificati) e le principali 
agency a livello locale, in ragione dei rapporti e della capacità di dialogo con entrambe le realtà. 
GE.FI. Intermediazioni opera attraverso le sedi di Roma, Torino e Palermo sull’intero territorio italiano, mentre i clienti/venditori sono principalmente 
riconducibili alle primarie SGR/fondi immobiliari. L’attività è prevalentemente rivolta alla commercializzazione d’immobili a reddito di tipo core, locati a tenant di 
primario standing, cielo/terra, ovvero di asset di tipo opportunistic, liberi e con potenzialità di riconversione ad uso residenziale; due tipologie d’investimento con 
diversi livelli di rischio e conseguentemente di rendimento obiettivo. 
Rispetto al valore degli asset GE.FI. Intermediazioni adotta una suddivisione (operata dagli operatori professionali) in due macro categorie: small asset, quelli con 
valori inferiori ai 5 mln/euro e big asset quelli oltre i 6 mln/euro. I clienti target della prima categoria sono riconducibili agli HNWI, mentre quelli della seconda sono 
rappresentati da investitori istituzionali/qualificati, ovvero HNWI che uniscono le loro ‘forze’, (ad esempio in club deal) per suddividere il rischio di un’operazione tra 
diversi soggetti. 
Tra gli obiettivi primari di GE.FI. Intermediazioni, c’è infatti quello di cogliere l’opportunità riconducibile ad una recente maggiore propensione degli HNWI 
(supportati in questa scelta dai private banker e dai wealth manager) ad investire nell’immobiliare al fine di realizzare una diversificazione di portafoglio, anche 
considerato che il real estate si caratterizza per una bassa correlazione rispetto agli investimenti azionari.
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La presente relazione trae origine dalla crescente importanza che – anche in ragione della crisi di liquidità che caratterizza attualmente il comparto immobiliare – 
ha assunto la clientela private (High Net Worth Individuals) per i broker del real estate e, quindi, della crescente necessità di comprendere quali fattori ne 
influenzano le decisioni d’investimento, al fine di ottimizzare i risultati dell’attività di proposition immobiliare (intesa come insieme organico di attività di 
marketing e commerciali finalizzate alla vendita) e di formulazione dei contenuti della documentazione illustrativa di base. 
La relazione nasce, quindi, con l’obiettivo di proporre un quadro sinottico che, con riferimento alle teorie dell’economia/finanza comportamentale, metta in 
relazione alcuni dei principali fattori psicologici e comportamentali alla base dei processi decisionali degli investitori con i contenuti minimi dei documenti di 
base di un’operazione immobiliare (information memorandum, flyer illustrativi, ecc.), con il duplice scopo di fornire al broker immobiliare un supporto/guida sia 
per contrastare gli errori decisionali che allontanano il cliente dalla scelta razionale e sia per ottimizzare l’efficacia dei documenti informativi stessi. 
In particolare, il presente lavoro può essere idealmente suddivisa in tre sezioni: 
A. Nella prima è proposta un’analisi della ricchezza delle famiglie italiane con un focus della clientela private (HNWI); quest’ultima categoria rappresenta il 
cliente obiettivo/tipo per i broker immobiliari, data la loro liquidità e credibilità verso il sistema del credito; 
B. Nella seconda, è proposta un’overview dell’investimento immobiliare come asset class, analizzata dal punto di vista del rapporto rischio/rendimento, 
driver di selezione, fondi immobiliari quali opportunità d’investimento per la clientela HNWI; 
C. Nella terza, è proposta un’overview delle teorie di economia/finanza comportamentale, con l’analisi dei principali errori di ragionamento e preferenza 
compiuti dagli investitori, in modo definito sistematico rispetto alla teoria normativa della scelta razionale; 
In particolare, è proposto un quadro sinottico che mette in relazione i bias euristici e le modalità di presentazione dei dati di base di un’operazione 
immobiliare (che dovrebbero essere adottate per la formulazione di documenti informativi efficaci) e sono riportati alcuni esempi d’info memo 
predisposti dai principali operatori del mercato immobiliare che evidenziano, invece, una profonda differenza tra i contenuti minimi del quadro 
sinottico e quelli utilizzati nella pratica comune.
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A - Ricchezza delle famiglie 
Famiglie italiane - overview 
Alla fine del 2009 la ricchezza lorda delle famiglie italiane è stimabile in circa 9.448 mld/euro, quella netta a 8.600 mld, corrispondenti a circa 350 mila euro in 
media per famiglia.  
Le attività reali rappresentano il 62.3% della ricchezza lorda, le attività finanziarie il 37.7%. Le passività finanziarie, pari a 860 mld/euro, rappresentavano il 
9.1% delle attività complessive. La ricchezza netta complessiva è aumentata tra la fine del 2008 e la fine del 2009 di circa l’1.1%, per effetto di un incremento del 
valore delle attività finanziarie (2.4%) superiore a quello delle passività (1.6%); le attività reali hanno registrato un rialzo più lieve (0.4%). 
Alla fine del 2009 la ricchezza in abitazioni detenuta dalle famiglie italiane poteva essere stimata in circa 4.800 mld/euro. In termini reali la ricchezza in abitazioni 
è aumentata rispetto alla fine del 2008 dello 0.4%. Secondo stime preliminari, nel primo semestre 2010 la ricchezza netta delle famiglie sarebbe diminuita dello 
0.3% in termini nominali, in seguito a una diminuzione delle attività finanziarie e a un aumento delle passività, che hanno più che compensato la crescita delle 
attività reali. 
Secondo studi recenti, la quota di ricchezza netta mondiale posseduta dalle famiglie italiane sarebbe pari al 5.7%, superiore alla quota italiana del PIL e della 
popolazione del mondo (rispettivamente pari a circa il 3 e l’1%). Nel confronto internazionale le famiglie italiane sono relativamente poco indebitate; l’ammontare 
dei debiti è pari al 78% del reddito disponibile lordo (in Germania e in Francia esso è circa del 100%, mentre negli Stati Uniti e in Giappone è del 130%). 
La distribuzione della ricchezza è caratterizzata da un elevato grado di concentrazione: molte famiglie detengono livelli modesti o nulli di ricchezza; all’opposto, 
poche famiglie hanno una ricchezza elevata. 
Le informazioni sulla distribuzione della ricchezza – desunte dall’indagine campionaria della Banca d’Italia sui bilanci delle famiglie italiane indicano che alla fine del 
2008 la metà più povera delle famiglie italiane deteneva il 10% della ricchezza totale, mentre il 10% più ricco deteneva quasi il 45% della ricchezza complessiva.