Borse ed electronic trading

PARTE PRIMA
ELECTRONIC TRADING IN BORSA
DAL TRADING FLOOR ALL'ELECTRONIC TRADING
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CAP. 1
DAL TRADING FLOOR
ALL’ELECTRONIC TRADING
SOMMARIO: 1. Introduzione - 2. Il funzionamento del classico trading floor - 3. L’information
technology nella finanza - 4. Confronto tra contrattazioni alle grida ed electronic trading (con
particolare riferimento ai mercati futures) - 4.1. La liquidità del mercato - 4.2. Il costo dell’emissione -
4.3. Altri elementi di confronto - 1.5. Effetti dell’automazione nei meccanismi di negoziazione - 6.
Analisi dei diversi livelli di automazione - Riferimenti bibliografici
1.1. Introduzione
La borsa valori è il risultato di un processo di evoluzione che è passato dai primi
cambiavalute alle antiche fiere medievali e poi alle borse merci.
La borsa è oggi un mercato altamente organizzato, nel quale si svolgono
operazioni di compravendita di valori mobiliari e valute estere.
In realtà le borse erano molto semplici all’inizio. La London Stock Exchange,
per esempio, nacque alle porte di una caffetteria dove gli investitori si incontravano.
All’inizio dell’Ottocento le borse europee si svilupparono come associazioni di
operatori che negoziavano attività in mercati alle grida (outcry markets): ogni
partecipante acquisiva il diritto alle negoziazioni acquistando un seggio di borsa
(seat); le grandi borse del XIXo e XXo secolo erano organizzate attorno a trading
floors1.
I mercati finanziari erano ben definiti, all’interno di precisi confini nazionali;
l’accesso alla borsa strettamente controllato per cui solo i membri erano ammessi al
                                                 
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 Precisamente il trading floor è la sala delle contrattazioni, ossia la sala dove gli operatori si incontrano
per concludere i loro affari.
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mercato; le commissioni degli intermediari erano fisse.
I Big Bang2 degli anni Ottanta cambiarono tutto questo. Gli obiettivi delle
riforme che si realizzarono in quegli anni riguardavano: a) l’apertura delle borse a
nuovi operatori; b) l’abolizione di figure d’intermediazione obsolete (come lo
stockjobber e lo stockbroker della London Stock Exchange) per disegnarne di più
idonee (come il market maker); c) l’abolizione delle commissioni minime fisse sulle
operazioni di compravendita e l’installazione del nuovo sistema delle contrattazioni
negoziate; d) l’introduzione di notevoli innovazioni tecnologiche nei processi di
raccolta, elaborazione e trasmissione degli ordini.
Si apriva quindi un nuovo mondo della finanza, con costi di transazione più
bassi, maggiore trasparenza e maggiore competitività tra i mercati.
Si segnò l’inizio della distribuzione di sistemi di contrattazione computerizzati
(electronic trading systems), e fu totalmente ridefinita la distanza tra intermediario ed
investitore; molte istituzioni e società che prima trattavano tramite broker adesso
iniziarono ad operare direttamente sul mercato.
Dalla seconda metà degli anni Ottanta si è quindi avviato un processo – che
continua tuttora – di internazionalizzazione della finanza, di globalizzazione dei
mercati, di abolizione di vincoli normativi, di crescita e trasformazione di molti
prodotti, e di automazione elettronica dei sistemi di quotazione ed informazione.
Gli anni Novanta hanno rappresentato e sono tuttora una grande occasione per
verificare gli sviluppi delle tendenze che si imposero allora.
                                                 
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 Il termine Big Bang è entrato nel linguaggio comune ad indicare la liberalizzazione operata nel
mercato londinese nell’ottobre del 1986. Oggi è genericamente usato come equivalente di riforma delle
borse valori.
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Le operazioni di compravendita non sono più concentrate nelle borse
nazionali, ma disperse su diversi sistemi di el ctronic trading: alcuni di questi sono di
proprietà delle borse stesse, altri sono privati e stanno portando alla ribalta il ruolo
dell’information technology. Tra i vari sistemi, i proprietary trading systems (PTS)
sono sistemi di contrattazione continua (screen-based trading systems), privatamente
gestiti da società finanziarie (tra gli esempi più noti ci sono “Instinet”, “Reuter’s
Dealing 2000” e “Bloomberg’s”); questi sistemi non sono registrati presso le autorità
di vigilanza dei mercati finanziari come borse, né come intermediari.
Le borse si frammentano (Fig. 1.1) ed iniziano a comparire i primi mercati
over-the-counter3 (come il NASDAQ), che non sono situati fisicamente in nessun
luogo, ma sono costituiti da una rete informatica: si inizia a dare corpo al concetto di
“piattaforma virtuale”.
Parallelamente alla frammentazione dei mercati, le contrattazioni si
concentrano sempre più in determinate borse. La nuova disponibilità di sistemi
informativi e la deregulation sui movimenti di capitali spostano l’interesse dalle borse
regionali e locali verso luoghi globali, e contribuiscono a sincronizzare i flussi di
capitale sui mercati. Di conseguenza si perviene a situazioni di maggior rischio
(seppur associato ad un maggior rendimento) nella diversificazione di portafoglio tra
le diverse borse nazionali (il c.d. “cross-sectional risk”) e questo, d’altra parte, attira
sempre più investitori sul mercato.
                                                 
3
 Un mercato OTC è un mercato per la negoziazione di titoli non quotati in borsa; è il complesso delle
operazioni di compravendita di titoli che non figurano nei listini di borsa, effettuate tra intermediari ed
investitori al di fuori di un mercato organizzato qual è la borsa valori. I mercati OTC esistevano anche
prima del Big Bang, ma erano solo mercati informali le cui operazioni si svolgevano prevalentemente al
telefono; dopo le riforme sono diventati altamente automatizzati, con un insieme ben definito di
procedure e regole.
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Fig. 1. 1.  Il processo di rinnovamento dei mercati finanziari trae origine dalle borse
nazionali e, coi Big Bang degli anni '80,  sta dando - e ha già dato - vita a diverse forme di
mercato.
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1.2. Il funzionamento del classico trading floor
Prima dell’avvento dell’electronic trading, le borse erano tutte organizzate con
1) un sistema ad asta – auction market - (come il Chicago Mercantile
Exchange),
 oppure
2) un sistema di market maker (come la London Stock Exchange).
Il market maker4 quota un prezzo “denaro” (bid), al quale è disposto a
comprare, ed un prezzo “lettera” (ask), al quale è disposto a vendere; egli trae profitto
dalla differenza tra i due prezzi (bid-ask spread). I market maker assicurano liquidità
al mercato, eliminando ritardi nell’esecuzione degli ordini. In questo sistema è
impossibile l’incontro diretto tra domanda e offerta.
Nel sistema di contrattazione ad asta, invece, si individuano automaticamente,
senza intermediari e relativi costi, sia la controparte che il miglior prezzo disponibile
nelle operazioni, ma non c’è garanzia di spessore, ampiezza e liquidità del mercato.
A metà strada tra queste due forme ce ne sono di intermedie, che tentano di
superare i limiti delle suddette. Nella New York Stock Exchange, ogni titolo è affidato
ad uno specialist il quale, oltre a gestire un book5, è obbligato a tenere una propria
posizione sul titolo assegnato, al fine di agevolare il regolare andamento delle
contrattazioni (Fig. 1.2).
                                                 
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 Il market maker è un intermediario che assume una propria posizione in titoli – e non svolge solo una
funzione di “intermediazione pura” come il broker.
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 Il book è un registro nel quale vengono memorizzati tutti gli ordini pervenuti, in attesa che i prezzi si
avvicinino a quelli indicati. La tecnica del book registra quindi un elenco di ordini disposti secondo
priorità di prezzo e di tempo. Man mano che i prezzi effettivi vengono a coincidere con quelli esposti
sul book, gli ordini iscritti vengono soddisfatti secondo le dette priorità.
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Fig. 1. 2. La formazione dei prezzi nel mercato con m rket maker, in quello ad asta (auction) ed in un
modello intermedio (hybrid forms).
Al di là dei differenti sistemi organizzativi, le borse tradizionali hanno tutte una
struttura istituzionale omogenea; sono concepite come mercati organizzati6 (Fig. 1.3).
Fig. 1. 3. La borsa come mercato organizzato, definisce le regole per le transazioni e permette l'incontro
tra domanda e offerta.
In definitiva, questa modalità di esecuzione degli ordini (Fig.1.4) è caratterizzata da
tre livelli di intermediazione: i) dall’investitore al broker, ii) da questi al floor broker,
e nella borsa iii) l’interazione tra floor brokers/specialists (che rappresenta il
meccanismo di formazione dei prezzi). Attraverso l’applicazione dell’information
technology si è realizzata una notevole razionalizzazione dei meccanismi di tradi g, al
punto da rendere ormai anacronistico un funzionamento così lento e corposo, come
quello appena descritto.
                                                 
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 Un mercato organizzato si tiene in un luogo noto, nel quale si possono riunire tutti i principali
investitori e nel quale le operazioni di compravendita si svolgono in base a norme prestabilite ed
accettate da tutti i partecipanti. Spesso un mercato organizzato consente l’ingresso e la partecipazione
alle contrattazioni soltanto ai propri membri regolarmente iscritti.
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Esempio di modalità di funzionamento di un classico trad ng floor:
Un investitore chiama il suo broker ed ordina la vendita di 25000 azioni IBM ad un
determinato prezzo. Il broker annota l’ordine e chiama il collega del NYSE seduto in una
postazione alle porte del trading floor. Quest’ultimo riceve ordine e lo trasferisce al floor
trader per eseguirlo. Il floor trader sale sulla pedana dove si negoziano le azioni IBM e
consegna l’ordine allo specialist o fa la sua offerta urlando tra la folla. Quando viene trovata
una controparte, ha luogo l’esecuzione. Entrambe le parti annotano le transazioni sui loro book
e l’acquirente trasmette la transazione al sistema di registrazione delle negoziazioni. Il trader
chiama quindi la postazione per informarla della vendita avvenuta, l’operatore in cabina
informa il broker, e quest’ultimo il cliente. Questa procedura normalmente richiede dai 5 ai 15
minuti. Il trasferimento dei titoli viene gestito con le operazioni di compensazione e
liquidazione, che hanno luogo tra i broker delle due controparti (Fig. 1.5).
Fig. 1. 4. I tre livelli dell'intermediazione in borsa. Il primo livello si concretizza nell’identificazione di
un broker (1); poi si passa al mercato tramite i floor broker (2) e da questi in borsa (3), dove si verifica
il processo di formazione dei prezzi.
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Fig. 1. 5. La procedura di transazione in un classico trading floor. Si parte dall’investitore
acquirente/venditore, per poi passare al primo broker; poi, entrando in borsa, si arriva presso il floor
broker e da lì ad uno specialist o direttamente all’esecuzione.
1.3. L’information technology nella finanza
La diffusione dei computer è oggi sempre maggiore. È cambiato il modo di
comunicare: i fax, i modem e i satelliti permettono l’acquisizione in tempo reale di
informazioni, per cui le attività di decisione-azione si accavallano richiedendo
strumenti elaborativi rapidi ed efficaci. Questa nuova dimensione apre ad un
complesso sistema, ricco di concetti, di strumenti e risorse informative: l’infor ation
technology (IT). Per molti, l’IT ha significato, almeno all’inizio, informatica o nuove
tecnologie; per altri, indica più genericamente le tecnologie dell’informazione. Si può
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anche definire l’IT in modo più generale, perchè l’information technology riguarda sia
l’informazione e le tecnologie, sia l’informatica come scienza.
Le ragioni dello sviluppo dell’IT sono da ricercarsi nell’espansione delle
comunicazioni, nell’alto tasso di occupazione nel settore delle informazioni e nel
contributo delle nuove tecnologie alla crescita della produttività. L’oggetto dell’IT è,
in ogni caso, l’informazione e si può identificarla nella tecnologia informatica
utilizzata per la raccolta, la conservazione, l’aggiornamento e la trasmissione delle
informazioni di cui ha bisogno una qualsiasi struttura operativa.
I vantaggi dell’IT sono che:
1. permette di automatizzare le attività di routine, riducendo gli organici necessari;
2. sviluppa il lavoro di gruppo, collegando tramite il sistema informativo attività
altrimenti totalmente indipendenti;
3. permette di concentrare l’intervento umano sul monitoraggio del processo e
sull’intervento per eccezioni.
Le attività in borsa si basano moltissimo sulle informazioni. Ogni scelta
d’investimento ha in genere alle spalle un lavoro di analisi che si basa:
− sullo studio delle serie storiche relative alle quotazioni (soprattutto per
l’analisi tecnica);
− sulla disponibilità – sempre più in tempo reale - delle quotazioni;
− sulla capacità di interpretazione delle realtà politiche, istituzionali e
sociali internazionali, aggiornate agli eventi quotidiani;
− sugli avvenimenti aziendali delle società quotate (fusioni, acquisizioni,
...) e sulle caratteristiche degli specifici settori industriali;
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− sulle modalità di funzionamento delle varie borse e sulle dimensioni
delle società trattate (capitalizzazione di borsa, volumi scambati, ecc.).
Inoltre, il meccanismo stesso di negoziazione non è altro che un processo di
raccolta, aggiornamento e trasmissione di informazioni. Gli ordini che un investitore
trasmette all’intermediario, o direttamente al mercato, non sono altro che un insieme
di informazioni riguardanti un’attività ben identificata, per la quale viene specificata la
quantità, da comprare o vendere in base a determinate istruzioni.
In questo senso, l’applicazione dell’information technology ai mercati
finanziari, soprattutto con l’introduzione dei sistemi di el ctronic trading, ha
consentito di realizzare una notevole razionalizzazione dei meccanismi di
negoziazione e ha dato un nuovo volto alle modalità d’investimento.
1.4. Confronto tra contrattazioni alle grida ed electronic trading (con
particolare riferimento ai mercati futures)
I due maggiori aspetti dell’efficienza dei sistemi di electronic trading, per la
contrattazione di futures ed opzioni, sono 1) la capacità di creare liquidità e 2) la
capacità di ridurre i costi diretti per i partecipanti al mercato. Altri elementi da
considerare sono 3) la disponibilità di informazioni, 4) l’efficienza operativa e 5) le
possibilità di abuso.
1.4.1. La liquidità del mercato
Gli investitori hanno bisogno di acquistare e vendere contratti velocemente e ad un
buon prezzo. La possibilità che ciò si realizzi dipende dall’esistenza di controparti. In
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un floor trading system, la liquidità viene offerta dagli operatori (m rket makers) che
sono  continuamente pronti a comprare o vendere, anche quando gli scambi sono
limitati. In un sistema di contrattazione elettronico, gli operatori che offrono liquidità,
possono facilmente passare da un contratto ad un altro, in funzione dei volumi trattati.
E questo è uno dei motivi per cui le nuove borse, dove l’attività iniziale tende ad
essere bassa, preferiscono i sistemi di el ctronic trading.
  Al contrario, c’è evidenza secondo cui i contratti di grosse dimensioni sono
trattati meglio nelle borse alle grida che in quelle elettroniche. Per esempio, le società
che trattano a blocchi sulla Deutsche Termin Börse (DTB), affermano di pagare più
che per il trading di volumi contenuti. Nei mercati alle grida i floor traders ono
abilitati ad eseguire sia le contrattazioni a blocchi che quelle relativamente più come
gli ordini stop-loss. In particolare, in quei mercati è importante il ruolo svolto dai
locals (floor traders che acquistano e vendono per proprio conto) che, negoziando
frequentemente, sono fornitori di liquidità.
I sistemi automatizzati permettono potenzialmente contrattazioni che non
sarebbero realizzabili nei mercati alle grida, come ad esempio la negoziazione
simultanea di un’attività e di un futures ulla stessa.
Probabilmente il maggior vantaggio dell’electronic trading consiste nella sua
capacità di promuovere gli scambi ross-border. L’esperienza della DTB, un pioniere
nella promozione della contrattazione per investitori non residenti (tramite punti di
accesso locali o tramite connessioni dirette via computer), esprime le potenzialità del
remote trading per lo sviluppo del business finanziario. A novembre del 1997, 65 dei
171 membri della DTB erano emote traders7. Le borse elettroniche possono peraltro
                                                 
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 Dei 180 membri attuali, 70 sono situati fuori della Germania, 10 negli Stati Uniti, e sono connessi
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formare anche collegamenti tra di loro: queste forme di fusioni implicite (Di Noia,
1998) permettono di incrementare la capacità delle borse di gestire maggiori volumi a
costi inferiori, fornendo peraltro una notevole gamma di prodotti sui quali operare.
1.4.2. Il costo d’emissione
Sia nei mercati alle grida che nelle borse elettroniche, gli operatori sopportano costi
fissi per le operazioni, indipendentemente dal volume negoziato. I costi fissi, che
dipendono dal numero di operatori occupati e dai loro salari, sono maggiori nelle
borse open-outcry. Generalmente, il trading screen-based richiede meno lavoro,
capacità operative e tempo. Anche i costi variabili per l’elaborazione degli ordini dei
clienti normalmente sono minori in un sistema elettronico. Tuttavia il costo del
capitale iniziale per l’acquisto di una postazione di lavoro automatizzata è di molto
superiore al costo dell’avviamento di un floor booth.
Altrettanto significative sono le differenze nei costi strutturali (questi
includono tutte le immobilizzazioni - fabbricati, personale, servizi, ...): questi tendono
ad essere più alti nei mercati alle grida. Il Chicago Board of Trade ed il New York
Mercantile Exchange, per esempio, hanno recentemente costruito delle nuove
piattaforme per le contrattazioni, rispettivamente da $180 e $228 milioni. Le borse
elettroniche invece, spesso acquistano sistemi di contrattazione elettronica da altre
borse o da società commerciali. Con la riduzione dei prezzi degli hardware, il costo
per l’acquisto di questi sistemi è crollato vertiginosamente. Nel 1997 la borsa
elettronica svedese OM ha guadagnato circa $40 milioni vendendo il suo sistema di
trading (Click) a parecchie nuove borse.
                                                                                                                                
tramite uno dei numerosi punti di accesso remoto, dislocati nei maggiori centri finanziari, come
Chicago e New York.
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Maggiori costi strutturali comportano più alte commissioni per i membri e, in
ultima analisi, maggiori costi di transazione per tutti i partecipanti al mercato.
Le borse alle grida hanno fatto alcuni passi in avanti, anche se piccoli, per
ridurre i costi.  In particolare, Londra ha ridotto i suoi costi fondendo le operazioni di
compensazione. Anche le borse degli Stati Uniti hanno riconosciuto la necessità di
tagliare i costi ed aumentare l’efficienza operativa tramite l’automazione. Al
momento, una percentuale significativa delle spese annuali di CME e CBOT sono
dedicate all’elaborazione dei dati, allo sviluppo dei sistemi e alle comunicazioni.
1.4.3. Altri elementi di confronto
Sia le borse alle grida che quelle elettroniche forniscono tutta una serie di
informazioni ai partecipanti. Uno dei benefici principali dei mercati open-outcry
tuttavia, consiste nel fatto che gli operatori possono osservare il comportamento degli
altri traders sul floor. Per esempio, osservando se gli altri operatori stanno tenendo
posizioni lunghe o corte, un investitore può desumere il comportamento prossimo
futuro dei concorrenti. Inoltre, dal momento che le quotazioni dei trader sono valide
solo per un istante, questi possono aggiustarle in risposta a movimenti dei prezzi
sfavorevoli.
Al contrario, gli investitori che utilizzano sistemi di trading elettronici non
possono identificare le controparti. Inoltre, dal momento che gli operatori devono
sottoscrivere le quotazioni sullo schermo, la revisione delle stesse impiega più tempo
che nei sistemi alle grida.