Azioni correlate e tracking stocks

  
 
2
 L’obbiettivo delle società è stato, in particolare, quello di 
rendere queste nuove attività produttive più visibili ed appetibili 
alla comunità degli  investitori, ponendo sul mercato titoli legati ad 
uno specifico settore tecnologico (i cosiddetti titoli tecnologici) ed 
adottando le strategie più idonee ad incrementarne il valore. 
 A tal fine, alcune società si sono scisse creando una o più 
società figlie, cui sono stati affidati i nuovi settori in via di 
sviluppo
2
. Le azioni ordinarie delle società affiliate, connesse alle 
attività tecnologiche, sono state in tal modo introdotte nel mercato a 
fianco alle azioni ordinarie della società madre, che hanno 
continuato ad essere legate ai settori d’impresa più tradizionali. 
Altre società hanno invece optato per una tecnica diversa e, 
sotto molteplici aspetti, più conveniente ed efficace. Esse, anziché 
procedere ad un’operazione di scissione, hanno deciso di 
modificare la loro struttura finanziaria, emettendo una particolare 
tipologia di azioni denominate “tracking stocks”. 
Le tracking stocks hanno fatto la loro comparsa per la prima 
volta
3
 negli Stati Uniti solo nella prima metà degli anni Ottanta, in 
occasione dell’acquisizione della Electronic Data Systems (EDS) da 
parte della General Motors (GM) di Ross Perot, che viene perciò 
considerato il pioniere di questo innovativo strumento finanziario
4
.  
                                                          
2
 Una di queste società è la Nabisco. Cfr. REINGOLD, J., Heartburn (Targeted 
Stock), in Fin. World, September 26, 1995, 32. 
3
 Una categoria di azioni molto simili alle tracking stocks  è stata rintracciata in 
Belgio nel  lontano 1885 (Société Nationale des Chemins de fer Vicinau) e in Olanda 
nel 1926 (NV Gemengd Bedruf Haagsche Tramweg-Maatschappij). Cfr. THIEL, 
Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, Köln-Berlin, 2001, 3, riportato in 
PORTALE, G. B., op. cit., 163. 
4
 Quello della General Motors, nel 1984, è stato comunque un caso isolato: 
l’esplosione delle tracking stocks si è avuta nella seconda metà degli anni Novanta. 
  
 
3
Le società che emettono tracking stocks presentano aree di 
attività diversificate sul piano organizzativo, gestionale e contabile; 
tuttavia, tali attività continuano a far capo allo stesso soggetto 
giuridico e ad essere sottoposte alla direzione di un unico consiglio 
di amministrazione. Questa peculiarità distingue gli effetti connessi 
all’utilizzazione delle tracking stocks dagli effetti tipici della 
scissione societaria, che implica la creazione di nuovi soggetti 
giuridici e la perdita, da parte della società di origine, del controllo 
diretto dell’amministrazione di determinati rami dell’impresa. 
Le tracking stocks possono essere totalmente emesse a favore 
degli originari azionisti, oppure la società può scegliere di offrire 
direttamente in vendita o in sottoscrizione sul mercato una parte di 
esse, attraverso un’IPO (initial public offering)
5
. 
Gli azionisti in possesso di tracking stocks partecipano agli 
utili della divisione cui sono collegate le loro azioni, come se si 
trattasse di utili realizzati da una società indipendente dalla società 
emittente. Infatti, la società che compie un’operazione di tracking
6
 
dà vita ad una finzione, in base alla quale ogni particolare classe di 
tracking stock può essere considerata alla stregua di un’azione 
ordinaria di una diversa ed autonoma società operante nello stesso 
settore in correlazione al quale sono state emesse le tracking stocks 
(tracked business group). La società attua questa finzione 
                                                          
5
 Cfr. CHANG, Y., The Inside Track on Tracking Stock, September 7, 1999,  in 
www.fool.com/specials/1999/sp990907tradingstocks.htm. 
6
 Menzioniamo i nomi di alcune società che hanno emesso (o stanno per 
emettere) tracking stocks: General Motors Corp., U S West Inc., Fletcher Challenge 
Ltd.,  Genzyme Corp, .Disney (go.com), Circuit City (CarMax), Sprint (Sprint PCS), 
Ziff-Davis (ZDNet), Tele-Communications Inc., USX Corp, Du Pont, Ralston Purina, 
New York Times, Cendant, R.J. Reynolds, WorldCom, Dow Jones. Cfr. ROMANCHEK, 
R.A. – RICAURTE, M.E., op. cit. e HUANG P.H. – KNOLL M.S., Corporate finance, 
corporate law and finance theory, 74 S. Cal. L. Rev., 2000, 187.  
  
 
4
pubblicando e trasmettendo separatamente alla generalità degli 
investitori i documenti contabili delle varie divisioni
7
. L’obbiettivo 
è quello di collocare distintamente le azioni di ciascuna classe sul 
mercato finanziario, in modo tale che esse vengano scambiate sulla 
base di valutazioni che investono le performance dei singoli 
segmenti, piuttosto che l’andamento della società nel suo 
complesso. 
 Il capitale sociale e la responsabilità della società non 
vengono divisi fra i vari settori di affari che si vengono a creare, ma 
continuano a far capo alla società considerata come unico soggetto 
di diritto. Essi vengono riferiti ai singoli business groups al solo 
fine di compiere valutazioni finanziarie.  
 Occorre dunque sottolineare che con l’emissione di tracking 
stocks si ha una separazione meramente finanziaria e contabile e 
non anche giuridico-patrimoniale. 
 Questo significa che tutti i comparti cui sono correlate le 
azioni sono esposti alla responsabilità per i debiti della società e che 
i singoli comparti non sono completamente esenti dalla 
partecipazione alle perdite prodotte dagli altri comparti. Qualora  un 
settore abbia realizzato utili, infatti, i dividendi non sono 
distribuibili se, a causa delle perdite degli altri settori, il bilancio 
della società ha evidenziato un risultato negativo. 
Il governo della società che ha emesso tracking stocks è 
affidato a un unico consiglio di amministrazione, che è responsabile 
nei confronti degli azionisti e ha il compito di assumere le decisioni 
più importanti per la società. 
                                                          
7
 PORTALE, G.B., op. cit., 165, osserva che la necessità di un’apposita 
contabilità comporta dei costi maggiori. 
  
 
5
 Quando una società emette tracking stocks, si vengono a 
formare due o più gruppi separati di azionisti, ciascuno dei quali è 
portatore di diversi interessi economici legati al rendimento del 
particolare settore della società scelto per il proprio investimento. 
Una situazione di questo tipo impone al consiglio di 
amministrazione di tenere nella dovuta considerazione l’esistenza 
all’interno della società di interessi differenti e spesso addirittura in 
contrasto tra di loro. 
 
 
2. Oggetto e metodo dell’indagine. 
 L’obbiettivo della nostra indagine è stato quello di esaminare 
la natura e le caratteristiche delle tracking stocks in modo da  
poterle confrontare con alcuni degli istituti introdotti nel nostro 
ordinamento dalla riforma del diritto societario. 
 Nella scelta degli istituti da porre a confronto con il diritto 
straniero è stato adottato il metodo seguente. Si è esaminato il 
meccanismo delle tracking stocks sotto un profilo teleologico, 
cercando di capire quali norme del diritto italiano consentissero di 
perseguire nel nostro ordinamento finalità analoghe a quelle delle 
tracking stocks. In base a questa indagine, sono stati individuati due 
istituti: le azioni correlate e i patrimoni destinati ad uno specifico 
affare. 
 Lo studio della disciplina delle azioni correlate e dei 
patrimoni destinati ha messo in rilievo le loro differenze, 
evidenziando però al contempo che entrambe le figure sono ispirate 
alla stessa logica divisionale delle tracking stocks e perseguono 
  
 
6
fondamentalmente le medesime finalità giuridico-economiche di 
questo strumento finanziario. 
 La comparazione dei nostri istituti con quello straniero ci ha 
consentito peraltro di affermare che solo le azioni correlate, e non 
anche i patrimoni destinati, corrispondono in ogni loro aspetto alle 
tracking stocks e che, nel disciplinare le azioni correlate, il nostro 
legislatore si è ispirato al modello degli Stati Uniti. 
  
 
7
 
I 
LA DISCIPLINA DELLE TRACKING STOCKS 
NEGLI STATI UNITI 
 
 
1. Azioni ordinarie e tracking stocks. 
 
1.1. Caratteristiche e differenze di ciascuna categoria. 
Una società che emette tracking stocks (tracking stock 
corporation) si distingue sotto molteplici profili rispetto ad una 
società che emette esclusivamente azioni ordinarie (conventional 
corporation). Tali differenze coinvolgono diversi aspetti della 
gestione di una società di capitali, ma derivano tutte, più o meno 
direttamente, dal fatto che in una tracking stock corporation vi sono 
azioni connesse ai risultati di un particolare settore di attività 
dell’impresa. 
 Vengono innanzitutto in rilievo le differenze relative alle 
varie categorie di azioni emesse dai due tipi di società. Non è 
difficile notare come la struttura azionaria di una conventional 
corporation sia tipicamente costituita da un’unica classe di azioni
8
, 
anche quando si tratti di un’impresa impegnata in settori assai 
diversificati
9
. L’interesse degli azionisti è rivolto all’andamento 
                                                          
8
 Come si vedrà meglio più avanti (cfr. par. 4), alcune conventional 
corporations emettono diverse categorie di azioni ordinarie, che si distinguono fra loro 
per il diverso contenuto di alcuni diritti, come quello di voto. 
9
 Come una società che produca calzature e allo stesso tempo gestisca una 
catena di ristoranti, per riprendere l’esempio di HASS, J.J., Directorial Fiduciary 
Duties in a Tracking Stock Equity Structure: The Need for a Duty of Fairness, in 94 
Michigan Law Review, June 1996, p. 2094, nota 14. DE BIASI, P., op. cit., fa l’esempio 
  
 
8
dell’intera società e non di un suo particolare segmento, perché il 
valore delle azioni viene determinato dal rendimento complessivo 
dell’impresa, a prescindere dai risultati ottenuti dalla stessa nelle 
varie divisioni. 
 Al contrario, la struttura azionaria di una società che emette 
tracking stocks (tracking stock equity structure) è caratterizzata 
dall’esistenza di almeno due distinte categorie di azioni. 
Da una parte, vi sono le azioni (ordinarie) che si riferiscono 
all’intera società; dall’altra, quelle che riguardano un determinato 
ramo (tracking stocks)
10
 e che vengono individuate nell’atto 
costitutivo o nello statuto
11
 mediante specifiche disposizioni volte a 
                                                                                                                                                         
di una società che si occupi allo stesso tempo della produzione di burro e di cannoni, 
richiamando una tradizionale espressione della scienza economica. 
10
 Per esempio, la General Motors Corp., la U S West Inc. e la Genzyme Corp., 
oltre alle azioni ordinarie, hanno emesso due diverse classi di tracking stocks. La USX 
Corp. ha emesso tre classi di tracking stocks. La neozelandese Fletcher Challenge Ltd. 
inizialmente aveva emesso due classi di azioni, ma ha recentemente diviso una classe 
in tre e di conseguenza annovera attualmente quattro diverse categorie di tracking 
stocks. La Tele-Communications Inc. (“TCI”) possiede la più complessa (e caotica!) 
struttura azionaria fra le varie tracking stock corporations. La TCI ha creato due serie 
di tracking stocks: la Series A TCI Group Common Stock e la Series B TCI Group 
Common Stock, entrambe correlate a un nuovo business group della società. 
Simultaneamente ha distribuito altre due serie (Series A e Series B) di azioni con 
riferimento alla neonata attività della divisione del Liberty Media Business Group. 
Cfr. HASS, J.J., op. cit.,2095.  Con riguardo all’articolata e contorta struttura azionaria 
della TCI, è da segnalare il suggestivo commento di WOOD, R.W., Current Trends and 
Transactions, in Tax Strategies for Corporate Acquisitions, Dispositions, Spin-Offs, 
Joint-Ventures, Financings, Reorganizations and Restructurings, PLI Tax Law & 
Practice Course Handbook Series, J-378, 1995, pp. 585 e 624, il quale ha affermato: 
“Reduced to simplicity (if anything can be simple here), the TCI plan calls for four 
issuances based on TCI components […] It is understandable that investors may be 
circumspect upon receiving the 600 page preliminary proxy materials plopped on 
their desks”. 
11
 E’ quasi superfluo precisare che l’emissione delle tracking stocks richiede una 
modifica dell’atto costitutivo o dello statuto e quindi il voto favorevole della 
maggioranza degli azionisti. Cfr. Cfr. ROMANCHEK, R.A. – RICAURTE, M.E., 
Executive compensation: tracking stock and venture capital plans, in Journal of 
Compensation and Benefits, 5-6/2001. 
  
 
9
definirne i peculiari diritti associati al loro possesso
12
 (§ 102 Del. 
Code). 
Il contenuto dei diritti amministrativi e patrimoniali spettanti 
agli azionisti varia a seconda che essi detengano azioni ordinarie o 
tracking stocks. 
 
1.2. Diritti amministrativi e patrimoniali. 
 In base al diritto statunitense, le società godono di una libertà 
molto ampia nella determinazione del contenuto dei diritti delle 
varie categorie di azioni che esse hanno facoltà di emettere.  
Il par. 151 del Delaware Code
13
, dopo aver stabilito che ogni 
società può emettere una o più categorie di azioni, dispone che 
l’atto costitutivo (o una sua modificazione) o la deliberazione del 
consiglio di amministrazione a ciò espressamente autorizzato 
dall’atto costitutivo, possono attribuire a tali categorie di azioni 
diritti di voto pieni o limitati o negare loro qualsiasi diritto di voto, 
designarle in qualsiasi maniera, attribuire loro privilegi e diritti 
relativi, di partecipazione o di opzione o altri diritti speciali così 
                                                          
12
 Si può distinguere fra due tipologie di tracking stocks, cui sono associati 
diritti patrimoniali ed amministrativi diversi: “close tracking stocks” e “loose tracking 
stocks”. Le prime presentano un legame più stretto col settore d’affari cui sono 
correlate, mentre le seconde presentano un legame meno forte. Il legame più o meno 
stretto influenza la portata dei diritti attribuiti agli investitori dell’una e dell’altra 
categoria. Cfr.  BAKER & MCKENZIE, Tracking Shares v Spin-Offs, Newsletter of the 
Baker & McKenzie Mergers & Acquisitions Practice Group, Australia, November 
2001, 2,  in www.bakerinfo.com. 
13
 Nel testo si fa riferimento al diritto societario dello Stato del Delaware, 
perché fra i vari diritti statali è quello che riceve di gran lunga la più vasta 
applicazione. Negli Stati Uniti, dove non esiste un diritto societario federale, alle 
società non si applica necessariamente la legge dello Stato in cui esse hanno fissato la 
loro sede sociale: le società possono scegliere anche la legge di uno Stato diverso. Più 
del 56% delle società degli Stati Uniti, per motivi di convenienza, ha scelto la legge 
del Delaware. Per approfondimenti sull’argomento cfr. PINTO, A. – VAN EMPEL, M. – 
LEADER, S., Corporate Law. An International Overview, Roma, 1993, 9. 
  
 
10
come possono qualificare, limitare o restringere tali 
caratteristiche
14
. 
Questa norma consente alle società di emettere speciali 
categorie di azioni, dotate di diritti patrimoniali ed amministrativi 
che si discostano da quelli caratteristici delle azioni ordinarie. Le 
tracking stocks costituiscono una delle tante categorie di azioni 
speciali che possono essere configurate in applicazione del par. 151 
Del. Code. 
Vediamo ora come, nella prassi statutaria delle società degli 
Stati Uniti, il contenuto dei diritti delle tracking stocks è stato 
modellato ed in che maniera esso si differenzia da quello tipico 
delle azioni ordinarie. 
Cominciamo la nostra analisi da queste ultime, esaminando, 
nell’ordine, il diritto di voto, il diritto agli utili ed il diritto alla 
quota di liquidazione. 
Secondo la regola generale del § 212 Del. Code – e salva 
diversa disposizione dell’atto costitutivo – agli azionisti ordinari di 
una conventional corporation spetta un voto per ogni azione 
posseduta, in relazione a tutte le materie sulle quali essi godono di 
un diritto di voto. Nonostante tale diritto sia generalmente garantito 
dal diritto societario dello Stato nel quale la società è stata 
costituita, per chiarezza esso viene spesso ribadito nell’atto 
                                                          
14
 “Every corporation may issue one or more classes of stock […] which […] 
may have such voting powers, full or limited, or no voting powers, and such 
designations, preferences and relative, participating, optional or other special rights, 
and qualifications, limitations or restrictions thereof, as shall be stated and expressed 
in the certificate of incorporation or of any amendment thereto, or in the resolution or 
resolutions providing for the issue of such stock adopted by the board of directors 
pursuant to authority expressly vested in it by the provisions of its certificate of 
incorporation” (§ 151 (a) Del. Code). 
  
 
11
costitutivo della società, a meno che non si decida di derogare alla 
regola del § 212. 
Passiamo alla descrizione dei diritti patrimoniali delle azioni 
ordinarie. 
I dividendi relativi alle azioni ordinarie vengono pagati in 
base a quanto deciso discrezionalmente dal consiglio di 
amministrazione, entro i limiti previsti dalla legge ed 
(eventualmente) dall’atto costitutivo, attingendo soltanto da quella 
parte di attivo della società che, in base al corporate law applicabile 
nello Stato, può essere utilizzata per tale pagamento.  
Secondo il Delaware Code, per il pagamento dei dividendi 
può essere utilizzato il surplus ovvero, in mancanza di surplus, gli 
utili netti (net profits o net assets) conseguiti nell’esercizio sociale 
in cui il dividendo viene dichiarato e/o nell’esercizio precedente. 
Qualora il capitale della società sia diminuito per svalutazione dei 
beni, per perdite, o per altre cause, al di sotto dell’ammontare 
complessivo del capitale rappresentato dalle azioni emesse e 
circolanti di tutte le categorie, gli amministratori della società non 
possono pagare alcun dividendo attingendo agli utili netti finché 
non sia stato reintegrato il capitale rappresentato dalle azioni di tutte 
le categorie emesse e circolanti (§ 170 Del. Code)
15
. 
                                                          
15
 “The directors of every corporation […] may declare and pay dividends upon 
the shares of its capital stock either out of its surplus, […] or in case there shall be no 
such surplus, out of its net profits for the fiscal year in which the dividend is declared 
and/or the preceding fiscal year. If the capital of the corporation […] shall have been 
diminished by depreciation in the value of its property, or by losses, or otherwise, to 
an amount less than the aggregate amount of the capital represented by the issued and 
outstanding stock of all classes having a preference upon the distribution of assets, the 
directors of such corporation shall not declare and pay out of such net profits any 
dividends upon any shares of any classes of its capital stock until the deficiency in the 
amount of capital represented by the issued and outstanding stock of all classes […] 
shall have been repaired” (§ 170 Del. Code). 
  
 
12
Per la definizione di surplus e di attivo netto il par. 170 rinvia 
al par. 154 Del. Code.  
L’attivo netto è l’ammontare corrispondente alla differenza 
fra le attività complessive e le passività complessive della società. Il 
capitale ed il surplus non sono da considerarsi passività per questo 
computo (§ 154 Del. Code)
16
. 
Il surplus costituisce l’eccedenza dell’attivo sociale netto 
rispetto all’ammontare da considerarsi capitale. Il consiglio di 
amministrazione può stabilire che soltanto una parte del 
corrispettivo ricevuto dalla società, a fronte delle azioni di volta in 
volta emesse, sia da considerarsi capitale sociale. Tuttavia, nel caso 
in cui siano azioni con valore nominale, insieme ad azioni senza 
valore nominale, l’ammontare di quella parte del corrispettivo che 
si sia stabilito di considerare capitale sociale dovrà essere superiore 
al valore nominale complessivo delle azioni aventi valore nominale 
emesse a fronte di tale corrispettivo. Se invece tutte le azioni 
emesse hanno valore nominale, l’ammontare del corrispettivo che si 
sia stabilito di considerare capitale sociale dovrà essere uguale al 
valore nominale complessivo di tali azioni (§ 154 Del. Code)
17
. 
                                                          
16
 “Net assets means the amount by which total assets exceed total liabilities. 
Capital and surplus are not liabilities for this purpose” (§ 154 Del. Code) 
17
 Per la definizione di surplus, il par. 154 Del. Code recita: “The excess, if any, 
at any given time, of the net assets of the corporation over the amount so determined 
to be capital shall be surplus”. Per quanto invece concerne la determinazione del 
capitale sociale, lo stesso paragrafo 154 stabilisce: “Any corporation may, by 
resolution of its board of directors, determine that only a part of the consideration 
which shall be received by the corporation for any the shares of its capital stock which 
it shall issue from time to time shall be capital; but, in case of the shares are issued 
shall be shares having a par value, the amount of the part of such consideration so 
determined to be capital shall be in excess of the aggregate par value of the shares 
issued for such consideration having a par value, unless all the shares issued shall be 
shares having a par value, in which case the amount of the part of such consideration 
so determined to be capital need be only equal to the aggregate par value of such 
shares”. 
  
 
13
Nel procedimento di liquidazione, gli azionisti ordinari si 
ripartiscono, in proporzione alle azioni possedute, quanto rimane a 
loro disposizione dopo che è stato effettuato il pagamento dei 
creditori e degli azionisti privilegiati (§ 281 Del. Code). 
 Procediamo ora con l’esame dei diritti incorporati nelle 
tracking stocks. 
In una tracking stock corporation, il diritto di voto, il diritto 
agli utili e il diritto alla quota di liquidazione dei soci che 
possiedono tracking stocks si differenziano in maniera significativa 
da quelli – appena esaminati – relativi agli azionisti ordinari. 
Le tracking stocks possono essere dotate di un diritto di voto 
fisso o variabile
18
. Qualora il diritto di voto sia fisso, l’entità del 
voto per ciascuna delle azioni viene stabilita nel momento in cui 
viene decisa la loro emissione. 
Quando invece il diritto di voto è variabile, esso muta in 
funzione del corso dell’azione sui mercati finanziari, secondo il 
seguente meccanismo. Si stabilisce che il numero di voti per 
ciascuna azione di una prima categoria (di common stocks o 
tracking stocks) equivalga ad uno, dopodiché, per ciascuna azione 
delle altre categorie (di tracking stocks), esso viene fatto variare 
periodicamente in relazione all’andamento del corso delle 
medesime sul mercato finanziario (cd. floating voting rights). 
Perciò il possesso di un’azione di una certa categoria può garantire 
più o meno di un voto, a seconda del variare del rapporto del 
                                                          
18
 In alcuni casi sono state emesse tracking stocks senza diritto di voto. E’ il 
caso, ad esempio, delle DLJ Direct Tracking Shares, emesse dalla Donaldson, Lufkin 
& Jenrette. Cfr. ALI, P.U. – STAPLEDON, G., Virtual flotations. Tracking shares and 
corporate governance, in 18 Company and Securities Law Journal, 2000, 430. 
  
 
14
proprio valore con quello delle azioni delle altre categorie
19
. 
Ovviamente, se il quoziente risulterà superiore all’unità, l’azionista 
disporrà di più di un singolo voto per ogni titolo in suo possesso. 
Inoltre, il diritto societario dei vari Stati spesso stabilisce che 
il diritto di voto derivante dal possesso di una specifica categoria di 
azioni possa essere totalmente escluso ovvero subire delle 
limitazioni, relativamente a quella determinata categoria e per 
specifiche materie oggetto di voto. La regola generale è tuttavia nel 
senso dell’invariabilità del contenuto di tale diritto. 
I soci che detengono varie classi di tracking stocks votano 
insieme a tutti gli altri azionisti, quando si tratta di nominare gli 
amministratori e i revisori contabili o quando occorre approvare 
importanti operazioni, quali, ad esempio, le fusioni
20
. Le varie classi 
di azionisti votano invece singolarmente quando la materia riguarda 
specificamente le loro azioni e il comparto cui si riferiscono
21
. 
Con riferimento al pagamento dei dividendi, in una tracking 
stock corporation, il pagamento a favore degli azionisti che 
possiedono tracking stocks è subordinato all’esistenza di un surplus 
                                                          
19
 Nell’U S West Proxy Statement si è stabilito che spettasse un voto per ogni 
quota delle Communications Stock, mentre per le Media Stock si è deciso di calibrare 
la portata del diritto di voto in relazione al quoziente fra la media ponderata del prezzo 
di una Media Stock e la media ponderata del prezzo di una Communications Stock. 
Diversamente, la General Motors aveva previsto diritti di voto fissi per le proprie 
letter stocks, il che causava delle distorsioni quando il relativo valore di mercato 
variava considerevolmente. Cfr. D’SOUZA, J. – JACOB, J., Why firms issue targeted 
stock, in 56 Journal of Financial Economics, 2000, 462. Vi è chi – sulla base dalla 
prassi societaria – distingue terminologicamente le tracking stocks, a seconda che il 
diritto di voto sia fisso ovvero variabile in relazione al valore di mercato delle azioni. 
Nel primo caso si tratterebbe di “letter stocks”, mentre nel secondo caso di “targeted 
stocks”. Cfr. LANGNER, S., Tracking Stocks, in http://papers.ssrn.com.  
20
 HASS, J.J., How Quantum, DLJ and Ziff-Davis Are Keeping on Track with 
“Tracking Stock”, September 1999, II, 5, in http://papers.ssrn.com. 
21
 Ad esempio, è richiesta la maggioranza dei 2/3 degli azionisti che 
possiedono le Alcatel O tracking stocks per poter modificare il contenuto dei diritti di 
queste azioni. Cfr. LANGNER, S., op. cit. 
  
 
15
o di un attivo netto (ai sensi dei §§ 154 e 170 Del. Code)  sia 
nell’intera società, sia nel singolo comparto. 
In analogia con quanto abbiamo visto per le conventional 
corporations, anche nelle tracking stock corporations il pagamento 
dei dividendi è affidato alla scelta discrezionale del consiglio di 
amministrazione ed avviene nei limiti legali di disponibilità dei 
fondi societari. In una tracking stock corporation, tuttavia, l’atto 
costitutivo o lo statuto dispongono altresì che la distribuzione dei 
dividendi su una o più classi di tracking stock non possa superare 
un certo livello massimo dell’attivo netto a disposizione della 
società a norma di legge (“available dividend amount”). Questo 
livello corrisponde al valore massimo di attivo che per legge 
potrebbe essere distribuito se il settore di affari cui le tracking 
stocks sono correlate costituisse una società autonoma
22
. Il diritto 
agli utili attribuito dalle tracking stocks è infatti commisurato ai 
risultati di un determinato comparto d’impresa (risultanti dalla 
contabilità del singolo comparto) e non di tutta l’impresa
23
. 
 e 
s
c
                                                          
22
 Nel prospetto della Disney si legge che la distribuzione dei dividendi di 
ciascuna categoria di azioni verrà effettuata sulla base del “Disney Group Available 
Dividend Amount” e del “Go.com Available Dividend Amount”. Inoltre, non si 
garantisce che la distribuzione verrà effettuata a favore degli azionisti di entrambe le 
categorie: il consiglio di amministrazione potrà decidere anche di distribuire i 
dividendi agli azionisti di una sola categoria, oppure a quelli di entrambe, ma in 
misura diversa. Cfr.  ASHURST MORRIS CRISP, Tracking stock, Investment Banking 
Briefing, March 2000, 3. 
23
 Ad esempio, la facoltà degli amministratori della TCI di distribuire gli utili 
delle TCI Group Common Stock (che comprendono le Series A e le Series B TCI 
Group Common Stock), oltre ad essere sottoposta alle generali restrizioni imposte dal 
diritto societario con riguardo alla disponibilità dei fondi societari, soggiace altresì al 
limite del massimo livello di utile che la Delaware Law consente di distribuire a una 
società autonomamente costituita, come se tale fosse la TCI Group.