Applicazione del project financing per la realizzazione di opere infrastrutturali di difesa ambientale

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promotrici dell’iniziativa, valutando solo in via residuale la qualità 
del progetto stesso. 
Nello schema del p.f., vengono prese in esame in via 
preliminare, la fattibilità e la redditività del progetto, pertanto la 
garanzia a fronte della quale si eroga il prestito, è data dalla 
capacità del progetto stesso di generare i ricavi, e più precisamente 
sulla base della previsione dei flussi di cassa generati dal progetto; 
quindi i finanziatori la individuano nella validità tecnico-
economica del progetto e nella capacità di generare utili. 
Il flusso di cassa e gli utili dell’unità economica in oggetto 
vengono considerati come sorgente futura di fondi che consente il 
rimborso del prestito e le attività dell’unità economica come 
garanzia collaterale del prestito.  
Le principali differenze tra un finanziamento tradizionale 
(corporate lending) e un’operazione di p.f. concernono 
principalmente nel rimborso del debito e degli interessi che nel 
corporate lending dipendono dai flussi di cassa generati dalla 
gestione aziendale nella sua totalità, mentre nel project financing 
dipendono esclusivamente dai flussi di cassa generati dal progetto, 
come è stato precedentemente esposto.  
Inoltre, in caso di insolvenza, i terzi creditori nel corporate 
lending posso rivalersi su tutto l’attivo aziendale ,  mentre nel 
project financing soltanto sulle attività legate al progetto. 
Infine, i finanziamenti di tipo tradizionale, anche se finalizzati 
alla realizzazione di uno specifico investimento, si confondono tra 
le passività aziendali, mentre i progetti finanziati con il p.f. sono 
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considerati come operazioni fuori bilancio e creano una stretta 
relazione reciproca tra le attività  e le passività che sono 
specificamente volte a finanziarli. 
La solidità economica di un progetto è naturalmente la chiave 
del successo del project financing. Dal momento però che il flusso 
dei ricavi del progetto può essere solo stimato e non esattamente 
predeterminato, il successo di un’operazione di project financing 
dipenderà dalla identificazione e dalla conseguente ripartizione dei 
rischi tra i vari partecipanti (ad es. il governo ospite, i realizzatori, i 
fornitori, o gestori, gli acquirenti, le istituzioni finanziarie e gli 
investitori). 
L’esclusiva autogiustificazione del progetto è enfatizzata dalla 
costituzione di una specifica entità economica per lo sviluppo 
dell’iniziativa, sotto forma di società di progetto, denominata 
Special Purpose Vehicle (SPV), le cui uniche attività sono quelle 
dell’infrastruttura da costruire. 
Così definita la tecnica del p.f. viene in pratica utilizzata in 
moltissimi tipi di iniziative economiche. I settori nei quali vengono 
più diffusamente applicate le tecniche di p.f. vanno dalla ricerca e 
estrazione di gas e altre risorse naturali alla costruzione e messa in 
opera di grandi realizzazioni edilizie o ingegneristiche, dal settore 
delle Telecomunicazioni a quello dei Trasporti, dalla Siderurgia al 
Petrolchimico fino ad arrivare al settore del Ambiente e del riciclo 
dei rifiuti.Vediamo di seguito i principi e le caratteristiche del p.f.. 
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1.1 Il principio del ring fence 
Iniziamo anzitutto dal principio del ring fence. 
Il ring fence è la separazione economica e giuridica del 
progetto dalle altre iniziative dei promotori e si realizza attraverso 
la costituzione di una Spv, titolare dei principali diritti e obblighi 
relativi al progetto, con versamento del capitale proprio a carico dei 
promotori 
1
. 
Il  ring fence permette quindi ai promotori di ridurre l’impatto 
di un eventuale andamento negativo del progetto sul proprio 
bilancio poiché non sono tenuti ad iscrivere in bilancio i debiti 
della società di progetto.
2
 Infatti nel bilancio dei promotori 
l’operazione figurerà solo attraverso l’iscrizione nell’attivo della 
partecipazione acquisita nella società di progetto ed eventualmente 
l’iscrizione tra i conti d’ordine dei possibili impegni di garanzia 
assunti. 
Inoltre, consente di separare  il flusso di cassa che deriva dal 
progetto dalle altre attività dei promotori, flusso di cassa che 
rappresenta la vera garanzia a fronte della quale si eroga il prestito. 
Infine il principio di ring fence determina una correlazione 
diretta tra fabbisogni e coperture finanziarie relative al progetto 
specifico.  
Infatti nel project financing l’operazione di finanziamento 
serve a coprire i fabbisogni d’investimento e di gestione di un 
determinato progetto. 
                                                           
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 G.IMPERATORI, Il project financing, una tecnica, una cultura, una politica, Il sole 24 Ore 
Libri 1998 
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2 Caratteristiche principali 
Una prima caratteristica è data dalla fattibilità di un 
investimento da realizzare tramite la tecnica del p.f. la quale 
dipende principalmente dal superamento di tre requisiti 
fondamentali: 
a) fattibilità tecnica dell’opera; 
b) economicità del progetto; 
c)  certezza degli eventi esogeni propri del sistema paese. 
Il primo requisito è legato sia alla fase di realizzazione 
dell’opera sia a quella dell’operatività dell’impianto. 
Per quanto concerne il punto (b) acquista importanza rilevante 
il piano economico-finanziario del progetto, il quale deve 
evidenziare la capacità del cash-flow del progetto di garantire un 
regolare servizio del debito e di remunerare il capitale di rischio in 
modo soddisfacente
3
. 
Le banche sono interessate al flusso di cassa che potrà 
generare il progetto, e porranno la loro attenzione sui costi e sui 
ricavi che esso potrà generare. 
Per quanto riguarda i costi 
4
 le banche si accertanno che essi 
siano i più bassi possibili 
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, per non sottrarre risorse che, a parità di 
ricavi, potrebbero essere disponibili per il rimborso del debito, e 
                                                                                                                                                         
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 Il project financing è, in altre parole, un finanziamento cosiddetto fuori bilancio.  
3
 G.IMPERATORI, Il project financing, una tecnica, una cultura, una politica, 
Il sole 24 Ore Libri 1998     
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 Solitamente costi di costruzione, che rappresentano la voce principale dei costi  
complessivi relativi al progetto. 
5
 Alle banche è gradita la presenza di un confronto competitivo efficace 
nell’affidamento degli incarichi e soprattutto dei lavori di costruzione, tale da 
minimizzare i costi e selezionare l’efficienza delle controparti commerciali. 
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che siano certi e quindi non varino in modo rilevante rispetto alle 
previsioni iniziali in modo da non modificare le aspettative di 
redditività dell’opera. 
Con riferimento ai ricavi le banche valutano con favore la 
presenza di ricavi fondati su basi statistiche consolidate nella 
previsione della domanda e su ipotesi prudenziali, di ricavi 
garantiti, che possono essere dati  dalla sottoscrizione preliminare 
dei contratti di cessione dei prodotti di durata pari a quella dei 
finanziamenti, e infine da ricavi garantiti da un certo grado di 
rivalsa sui promotori o su terzi. 
Altra caratteristica peculiare del p.f.  è quella di consentire al 
soggetto che realizza l’investimento di gestire il progetto, e in 
particolare l’indebitamento necessario alla realizzazione dello 
stesso, senza gravare il bilancio della società ed eventualmente del 
gruppo di appartenenza. 
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3 Strutture possibili 
Per quanto concerne la struttura del finanziamento, il p.f. 
viene generalmente classificato attraverso due tipologie : 
a) Without recourse,  
b) Limited recourse 
Il Without recourse, cioè senza rivalsa sui promotori, è 
rimborsabile esclusivamente tramite il cash-flow del progetto, 
senza cioè che i promotori assumano alcuna responsabilità diretta, 
cosa che implica la totale assunzione del rischio della costruzione 
del progetto da parte dei finanziatori. Si tratta in verità di un’ipotesi 
piuttosto rara nella realtà è  possibile soltanto per limitati periodi di 
vita. 
In effetti, raramente le banche accettano di assumere il rischio 
commerciale pieno sul progetto, poiché esso è paragonabile, in 
ultima analisi, ad un rischio d’impresa. 
Rispetto agli azionisti, i finanziatori vanterebbero solo una 
priorità nel rimborso del credito nel caso che il  ritorno atteso sia  
inferiore a quello del capitale proprio. 
Per questo motivo, operazioni senza rivalsa sono ipotizzabili 
solo in presenza di un’elevata capitalizzazione della società di 
progetto. 
Il Limited recourse, è  con rivalsa limitata sui promotori; in 
tale fattispecie i finanziatori richiedono un intervento limitato di 
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garanzia con l’assunzione di specifiche obbligazioni contrattuali
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da parte dei promotori e/o terzi coinvolti nel progetto, in aggiunta 
ai contratti commerciali e finanziari sottostanti alle attività e ai beni 
della Spv, pur rimanendo la capacità di generare profitti del 
progetto la base fondamentale di valutazione dell’iniziativa. 
Si parla di rivalsa limitata visto che tali garanzie accessorie 
non coprono, in genere, l’intero importo del progetto. Dunque, una 
parte del rischio commerciale viene assunto direttamente dalle 
banche. 
In ogni caso, in un’operazione di project financing, la 
principale garanzia per le banche risiede nella presenza di un 
sistema di contratti sottostanti al progetto, opportunamente 
armonizzati tra loro e che attribuiscono ai costi e ai ricavi un 
fondamento anche giuridico che rafforza le previsioni economiche.  
                                                           
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 Forme di rivalsa limitata sono gli impegni al completamento del progetto; l’impegno al 
versamento di ulteriore capitale di rischio nell’ipotesi di un aumento dei costi dell’operazione 
ecc…  
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4 Soggetti coinvolti nelle operazioni di Project financing 
A un’operazione di project financing partecipano sempre 
numerosi soggetti, che intervengono  in vesti diverse e la 
partecipazione di più soggetti garantisce un’allocazione dei rischi 
del progetto attuata attraverso una complessa  
 
procedura di contrattazione degli impieghi, delle responsabilità e 
delle garanzie. 
Per operare con il project financing è infatti necessario 
distinguere con chiarezza i ruoli dei diversi protagonisti che si 
assumono i diversi rischi dell’operazione: il rischio 
imprenditoriale, il rischio finanziario e il rischio di mercato.  
L’elencazione che segue deve pertanto considerarsi 
necessariamente esemplificativa e non tassativa, specie in relazione 
alle possibili diverse combinazioni che si possono avere nelle 
molteplici varianti delle operazioni di project financing : 
• Le autorità pubbliche 
• Gli sponsor 
• Le società di progetto 
• I consulenti finanziari (financial advisor) 
• Gli istituti finanziatori (lenders) 
• Appaltatore e Gestore 
• Controparti commerciali 
• Gli users 
• Altri soggetti 
 
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4.1 Le autorità pubbliche 
Come è noto l’Amministrazione Pubblica ha competenze 
esclusive circa la realizzazione e la gestione delle opere 
infrastrutturali e dei servizi pubblici. Essa volge le funzioni di 
programmazione, ed aggiudicazione delle opere, e dei servizi 
pubblici. 
Normalmente si ricorre allo strumento della concessione di 
costruzione e gestione. Nel nostro paese infatti tale strumento è 
stato utilizzato per la realizzazione della rete autostradale; 
consentendo al soggetto pubblico di diminuire l’impegno verso tali 
forme di intervento, ed inoltre, assicurando alla scadenza della 
concessione, la proprietà dell’opera realizzata.  
L’adozione di questo strumento in operazioni di p.f. 
presuppone  che il termine della concessione sia tale da considerare 
lo sfruttamento dell’opera, per il periodo di tempo necessario a 
conseguire un adeguato ritorno economico al soggetto privato 
concessionario. E’ ovvio che occorre operare una sintesi tra 
l’interesse pubblico, e l’interesse privato sostituito dal  profitto. 
La certezza nei programmi, un sistema di regole chiaro, 
adempimenti amministrativi coerenti con i tempi del processo 
produttivo, e, spesso, un sistema di incentivi sono il presupposto 
necessario per un efficace intervento della pubblica 
amministrazione. 
Il caso più diretto di intervento di un soggetto pubblico in 
un’operazione di p.f., si ha nell’ipotesi in cui venga emanato un 
bando di gara inerente la costruzione e gestione dell’opera. 
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Se il soggetto pubblico è interessato allo sviluppo di una 
determinata iniziativa, questi con l’aiuto di un financial advisor, ne 
verifica la fattibilità tecnica economica, le caratteristiche 
tecnologiche, l’impatto ambientale, la struttura commerciale, la 
possibilità di applicare una tariffa accettabile dal mercato ed in 
grado di garantire una redditività soddisfacente, i meccanismi di 
variazione delle tariffe, i termini principali della concessione. 
In sintesi le autorità pubbliche possono influire su 
un’operazione di p.f. principalmente in tre modi : 
• modificando il quadro normativo di riferimento; 
• facilitando gli aspetti burocratici amministrativi connessi al 
progetto; 
• fornendo garanzie a supporto del progetto per facilitare il 
reperimento delle risorse finanziarie. 
La garanzia di un rapido svolgimento dell’iter burocratico 
amministrativo è una variabile che dovrebbe essere sotto controllo 
delle autorità pubbliche, nazionali e locali di un Paese. Concessioni 
edilizie, autorizzazioni all’attività e licenze speciali sono tutti 
strumenti che possono essere utilizzati dal settore pubblico per 
favorire il decollo di una iniziativa. 
In operazioni di finanziamento internazionale, soprattutto nei 
Paesi in via di sviluppo, è importante che i governi che ospitano 
l’iniziativa forniscano esplicite garanzie a fronte di eventi quali le 
esportazioni, la confisca, la convertibilità delle risorse necessarie al 
rimborso del debito, al rimpatrio dei profitti, e di tutti gli altri 
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interventi di natura politica che potrebbero incidere negativamente 
sul progetto. 
Per questi motivi, gli Stati offrono alle imprese nazionali 
forme di assicurazione sui rischi politici da parte di specifiche 
agenzie governative, le quali chiedono al governo ospitante di 
prestare direttamente idonee garanzie a loro beneficio.  
 
4.2 Gli sponsor 
I promotori o sponsor del progetto sono principalmente coloro 
che promuovono la realizzazione dell’iniziativa e che a volte 
forniscono il capitale di rischio, seguendone lo sviluppo della fase 
progettuale, o da quella esecutiva, fino a quella finale della 
gestione operativa e commerciale delle opere realizzate. 
Non è detto che siano identificabili, o necessariamente 
identificabili, con coloro che hanno avuto l’idea del progetto e ne 
stimolino l’attuazione. Il caso più tipico è rappresentato da un 
gruppo di imprese raggruppate in joint-venture che versano il 
capitale di rischio della società di progetto, danno vita ad un 
progetto, o si candidano alla sua realizzazione allo scopo di 
conseguire i benefici di natura economica che derivano dalla sua 
gestione imprenditoriale. 
Anche i soggetti pubblici possono partecipare come promotori 
alla realizzazione di un progetto. I promotori quindi, strutturano 
l’iniziativa sotto il profilo tecnico, giuridico, operativo e 
finanziario, fasi queste che rappresentano la base per il successo del 
progetto. 
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Tra le principali variabili da analizzare per l’implementazione 
di un progetto, vi sono per esempio : la tecnologia, le fonti di 
approvvigionamento delle materie prime, il mercato con i suoi 
possibili acquirenti e prezzi di riferimento, la struttura societaria, i 
criteri per impostare una corretta gestione economica, i contratti 
con le controparti commerciali ed il quadro economico finanziario, 
in termini del dimensionamento del fabbisogno di investimenti e di 
individuazione delle coperture finanziarie, (sia per il capitale 
proprio sia per il capitale di debito). 
Per tutti questi motivi  le banche,  pongono particolare 
attenzione ai promotori di un progetto ed in particolare alla loro 
capacità professionale di gestirlo, essendo questa la precondizione 
più importante per il successo dell’iniziativa. 
 
4.3 Società di progetto 
Le operazioni di p.f. sono nella generalità dei casi realizzate 
mediante costituzioni di società di progetto, che separando le 
attività del progetto da quelle dei promotori, realizza 
quell’isolamento giuridico ed economico finanziario caratteristico 
di ogni operazione. 
La SPV, normalmente è titolare della concessione di 
costruzione e gestione, provvede alle funzioni amministrative e 
all’attività economica connessa alla gestione di opere e servizi e 
alla realizzazione dell’opera pubblica. 
La SPV può assumere diverse forme amministrative ed 
organizzative. Comunque la creazione di una società ad hoc per la 
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realizzazione e la gestione del progetto dotata di autonomia 
giuridica e economica, pur non essendo una condizione necessaria 
per un’operazione di p.f., consente ai promotori (investitori) di 
separare, come più volte detto, in modo netto il progetto finanziato 
dalla propria condizione economica e, inoltre, di non assumere 
completamente e direttamente i rischi dell’operazione, (che 
vengono distribuiti fra tutti i soggetti partecipanti). 
Nell’ottica dei finanziatori, poi, la creazione di una Spv 
correttamente capitalizzata, consente una sorta di priorità sul cash-
flow di gestione dell’opera realizzata e, dunque, la garanzia della 
restituzione del finanziamento erogato. Essendo, infine, opere che 
producono, oltre che un ritorno economico, benefici sociali e 
collettivi, appare opportuna la partecipazione al capitale della Spv, 
degli enti pubblici più direttamente interessati alla realizzazione 
dell’infrastruttura pubblica. 
Nello schema tipico di costruzione e gestione dell’opera, il 
ruolo del gestore di servizio pubblico è affidato alla stessa Spv; in 
questo caso la Spv ed il gestore non si identificano. Il privato può 
assumere il ruolo di soggetto tecnicamente e professionalmente 
capace per esperienza e disponibilità economica a partecipare quale 
partner nella Spv.