5
effetto leva, che nei mercati derivati implica sia maggiori profitti potenziali, sia maggiore
esposizione ai rischi.
I contratti future standardizzati possono essere scambiati in mercati regolamentati quali il
CME (Chicago Mercantile Exchange) e l’EUREX (Europe Exchange). Ciò garantisce agli
investitori un alto grado di flessibilità: potranno, infatti, assumere continuamente posizioni
lunghe o corte, in linea con la loro valutazione del mercato e la loro propensione al rischio.
Una delle principali differenze tra le transazioni in future e in opzioni rispetto a quelle dirette
nel mercato cash, consiste nell’intervallo di tempo tra la conclusione dell’accordo e il suo
regolamento. Le transazioni nel mercato cash sono caratterizzate da un breve intervallo
temporale tra la negoziazione e il regolamento (di solito due giorni lavorativi). Al contrario, i
future vengono regolati soltanto a una data futura di regolamento stabilita dal contratto, come
mostra il seguente schema:
Quest’ultimo aspetto permette agli investitori di vendere strumenti che, in realtà, non
possiedono in portafoglio.
La finalità del presente lavoro è quella di analizzare alcuni strumenti di analisi tecnica,
applicabili alla speculazione di breve periodo nel mercato dei future.
I primi capitoli riguarderanno la descrizione degli strumenti oggetto di analisi, i future, con
particolare attenzione a due tipologie attualmente negoziate presso l’EUREX: i future costruiti
su indici azionari e i future sui tassi d’interesse.
Verranno, di seguito, introdotti alcuni concetti fondamentali di analisi tecnica, ispirati alle
teorie di Dow, e che, soprattutto nel mercato dei future, permettono di cogliere alcune
inefficienze dei mercati. L’analisi grafica dei prezzi quotati, tramite il sistema delle candele
giapponesi (capitolo 5), combinata con un appropriato utilizzo di medie mobili (capitolo 6) e
Oggi Oggi + 2 giorni Oggi + 6 mesi
Tempo
Acquisto
Regolamento
transazione cash
Regolamento
transazione future
6
con l’ausilio integrato del Market Profile
®1
(capitolo 7), contribuisce a raggiungere l’obiettivo
fondamentale di qualsiasi strategia di trading efficiente: massimizzare la probabilità di
profitto. Capire, ad esempio, quando la probabilità di inversione di un trend in atto (per
qualsiasi intervallo temporale di riferimento) diventa estremamente elevata, costituisce la
finalità e, per certi versi, l’ambizione di chi opera quotidianamente sui mercati finanziari. La
seconda parte di questo lavoro verterà, quindi, sull’analisi degli strumenti tecnici citati in
precedenza, applicati ad alcuni esempi pratici tratti dal mercato dei future quotati
nell’EUREX.
L’ultima parte della tesi affronterà alcune tematiche riguardanti la gestione patrimoniale (o
money management) del capitale allocato nelle strategie di trading. Sempre in un’ottica di
breve periodo e finalizzata alla speculazione intra-day nel mercato dei future, verranno
delineati alcuni principi riguardo la scelta della somma da investire in ogni singola operazione
di trading, l’uso degli stop a protezione del capitale, la gestione dei fattori di rischio e il punto
ottimale di chiusura e di uscita da un’operazione di trading.
1
Il Market Profile
®
è un marchio registrato dal Chicago Board of Trade (CBOT). Lo strumento è stato
sviluppato da J. Peter Steidlmayer, espressamente per il CBOT.
7
Parte I
CAPITOLO 1
I contratti future: struttura e caratteristiche
1.1 Il contratto future
Il future è un contratto derivato standardizzato, con il quale le parti si impegnano a
scambiare, a una certa data, determinate attività finanziarie, ovvero a versare o a riscuotere un
importo determinato in base all’andamento di un indicatore finanziario.
Figura 1.1: Obblighi reciproci nella transazione in future.
La standardizzazione del contratto fa sì che tutti i termini dell’accordo siano stabiliti a priori:
il titolo oggetto del contratto (nozionale), la quotazione, l’oscillazione minima della
quotazione (tick), il valore di tale oscillazione (valore del tick), l’ultimo giorno di
negoziazione del future per una determinata scadenza, la data di liquidazione delle posizioni
rimaste aperte (figura 1.1).
Compratore
Venditore Compratore
Venditore Obbligo di consegna
Obbligo di ricevere consegna/
di pagare
8
Una posizione future può essere di due tipi: “long” (lunga) oppure “short” (corta).
La prima (posizione long) consiste nel comprare un contratto future, che alla scadenza implica
l’obbligo di acquistare al prezzo stabilito l’attività sottostante al derivato, oppure di regolare
la posizione in contanti (cash settlement); la seconda posizione (short) consiste nel vendere un
contratto future, che alla scadenza implica l’obbligo di consegnare l’attività sottostante al
derivato, oppure di regolare la posizione in contanti.
L’andamento dei profitti e delle perdite può essere spiegato a seconda che si detenga una
posizione long o una posizione short in future (figura 1.2):
Figura 1.2: Andamento dei profitti e delle perdite per una posizione long e una posizione short in future
rispetto all’andamento del prezzo.
Sull’asse delle ascisse è rappresentato l’andamento del prezzo, mentre sull’asse delle ordinate
l’andamento dei profitti/perdite.
La posizione lunga viene assunta nel momento in cui l’investitore anticipa un movimento al
rialzo dei prezzi e non vuole impegnare il capitale (ad eccezione della somma addebitata in
conto margine); i profitti scaturiscono dalla differenza tra il prezzo di acquisto e il prezzo di
vendita. La posizione corta implica l’aspettativa di una caduta dei prezzi, senza la necessità di
vendita allo scoperto del sottostante.
I future sono contratti simmetrici, in quanto impegnano sia il compratore sia il venditore.
Tuttavia, la loro caratteristica fondamentale è costituita dal fatto che i contratti non vengono
stipulati tra due contraenti, ma giuridicamente tra ciascuno di essi e la Cassa di
Compensazione e Garanzia (Clearing House); tale organismo si pone istituzionalmente come
controparte delle transazioni, eliminando il rapporto diretto tra il compratore e il venditore.
Profitto Profitto
Prezzo
Prezzo
Long
Future
Short
Future
Perdita Perdita
9
Per mezzo del sistema dei margini di garanzia iniziali, il rischio creditizio viene enormemente
limitato. Prima dell’apertura di una posizione, infatti, gli operatori devono versare un deposito
cauzionale, detto appunto margine di garanzia iniziale, che rappresenta una percentuale del
valore nominale del contratto future, fissato dalla Cassa di Compensazione e Garanzia, al fine
di garantire l’adempimento dell’obbligazione assunta dalle parti che hanno dato vita alla
transazione. Detto margine non può essere intaccato e, quindi, le perdite e gli utili vengono
calcolati e regolati quotidianamente in funzione delle variazioni intervenute nelle quotazioni.
Il rischio economico viene monitorato attraverso la liquidazione mark-to-market, che consente
di liquidare ogni giorno i margini di variazione per tutte le posizioni in essere. La tecnica
marking-to-market garantisce l’effettivo adempimento di tutti i contratti future, al fine di
evitare che gli speculatori assumano posizioni per le quali non riescono a sopportare il
relativo onere finanziario.
Il future è anche uno strumento altamente speculativo, nel senso che non è necessario pagare
l'intero controvalore per acquistarlo o detenere l'intero quantitativo dell'attività sottostante per
venderlo; è sufficiente versare, all'apertura di una posizione, un controvalore (margine
iniziale) calcolato in percentuale sul valore del future stesso. Se però l'investitore si trova di
fronte ad una perdita che intacca il margine di mantenimento (figura 1.3), ossia il livello del
margine iniziale considerato minimo, questi è tenuto a un’integrazione, definita margin call,
corrispondente al versamento di un nuovo margine di variazione, pari alla somma necessaria
per riportare la consistenza del controvalore versato al livello del margine iniziale
2
.
2
Per maggiori dettagli sul sistema di marginazione si rimanda al paragrafo 1.5 del presente capitolo.
10
Figura 1.3: Esempio di richiesta di deposito integrativo per ristabilire il livello di garanzia del margine
iniziale.
Se l’investitore non è in grado di far fronte a tale copertura, l’intermediario può chiudere la
posizione per conto del cliente, rendendo definitiva una perdita teoricamente solo temporanea.
Il contratto future, quindi, così come il contratto forward, costituisce un accordo tra due parti
per comprare e vendere un asset a una specifica data futura e a un dato prezzo
3
. I contratti
forward, però, non sono quotati in un mercato regolamentato e presentano, a differenza dei
future, delle caratteristiche non standardizzate, che non ne agevolano la fungibilità e la
liquidità, rendendoli, quindi, soggetti al rischio di insolvenza della controparte.
I più importanti mercati internazionali, in termini di volumi, in cui vengono negoziati i
contratti future sono il Chicago Board of Trade (CBOT) e il Chicago Mercantile Exchange
(CME) negli Stati Uniti e il London International Financial Future and Options Exchange
(LIFFE) e l’Europe Exchange (EUREX) in Europa.
1.2 I partecipanti al mercato
Nell’ambito del mercato degli strumenti derivati è possibile distinguere quattro
principali figure di operatori: i dealers, gli hedgers, gli speculatori e gli arbitraggisti
(Chisholm, 2004).
3
Si veda Hull (2003).
Margine iniziale 2.000€
Margin call di 550€
Margine di mantenimento 1.500€
- 250€
+ 100€
- 400€
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Dealers
I dealers operano per conto delle maggiori banche all’interno dei mercati finanziari.
Alcuni contratti sono scambiati sui mercati regolamentati, altri su transazioni OTC (Over-
The-Counter). I dealers, quindi, quotano costantemente proposte in acquisto e in vendita,
garantendo la liquidità degli strumenti negoziati.
Hedgers
Gli hedgers operano per conto di società, banche e governi, utilizzando gli strumenti
derivati per ridurre la loro esposizione nei confronti di alcune variabili di mercato, quali il
tasso d’interesse, il valore delle obbligazioni, il tasso di cambio, il valore delle azioni e delle
commodities (merci). Il loro ruolo consiste, quindi, nel diminuire l’impatto che le suddette
variabili hanno sulle attività sottostanti ai derivati in gestione.
Il seguente esempio illustra come gli hedgers possano ridurre i loro rischi utilizzando gli
strumenti derivati (Hull, 2003).
Si ipotizzi che il 16 Agosto 2001 la ImportCo, un’azienda con sede negli Stati Uniti, è a
conoscenza del fatto che il 16 Novembre 2001 dovrà pagare 10 milioni di sterline per beni
importati dall’Inghilterra. La ImportCo potrebbe coprire il rischio valuta estera comprando
sterline nel mercato forward a tre mesi e fissando così il prezzo da pagare ai produttori
inglesi.
Si consideri altresì un’azienda statunitense, la ExportCo, che esporta beni in Regno Unito e il
16 Agosto 2001 sa che tre mesi dopo riceverà 30 milioni di sterline. La ExportCo può coprire
il rischio cambio, vendendo 30 milioni di sterline nel mercato forward a tre mesi. Il payoff
finale dipenderà dal livello del cambio a scadenza del contratto, per determinare se l’esito
della copertura è stato o meno efficace.
Speculatori
L’attività degli speculatori consiste nell’assumere una posizione nel mercato,
scommettendo in un futuro rialzo o ribasso del sottostante.
Si consideri uno speculatore statunitense che nel mese di febbraio pensa che la sterlina inglese
si rafforzerà nei confronti del dollaro americano nel corso dei successivi due mesi.
Le alternative a disposizione consistono nel comprare direttamente sterline e venderle
successivamente a un cambio più favorevole, oppure nell’assumere una posizione lunga nel
contratto future di aprile sulla sterlina. Se in aprile il tasso di cambio si apprezza, in entrambi i
casi lo speculatore realizza un profitto, mentre in caso di deprezzamento si verifica una
perdita.
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La differenza tra le due alternative deriva dal minor onere di investimento nel mercato dei
future, che permettono lo sfruttamento dell’effetto leva, depositando un ammontare più esiguo
in un apposito conto margine.
Arbitraggisti
Gli arbitraggisti sono operatori che, soprattutto nel mercato dei derivati, realizzano
profitti privi di rischio effettuando delle transazioni in due o più mercati
contemporaneamente. L’arbitraggio è talvolta possibile quando il prezzo del future si
allontana in maniera eccessiva dal prezzo cash del sottostante.
Si consideri il seguente esempio semplificato: un’azione quotata sia sul New York Stock
Exchange, sia sul London Stock Exchange. Si ipotizza che il prezzo sia $152 a New York e
£100 a Londra e che il tasso di cambio sia $1,5500 a sterlina.
Un arbitraggista potrebbe contemporaneamente comprare 100 azioni a New York e venderle a
Londra per ottenere un profitto privo di rischio di ]152$)100*55,1[($*100 , in assenza di
costi di transazione.
Le opportunità di arbitraggio veramente profittevoli, in realtà, hanno durata limitata: nel
momento in cui gli arbitraggisti comprano azioni quotate a New York, per la legge della
domanda e dell’offerta, si avrà un apprezzamento del dollaro e un deprezzamento della
sterlina fino al raggiungimento dell’equivalenza tra i due prezzi nei due mercati.
Questo spiega come, nella realtà, ci siano poche opportunità di arbitraggio non sfruttate, così
che i modelli riguardanti gli strumenti derivati ipotizzano il più delle volte l’assenza di tali
opportunità.
1.3 Le caratteristiche del contratto future
Ogni contratto future scambiato in un mercato regolamentato prevede la specificazione
dell’attività sottostante, la dimensione del contratto (ossia quante unità di sottostante vengono
consegnate per ogni singolo contratto), luogo e data della consegna.
Il sottostante
Quando l’attività sottostante è una commodity, potrebbe esserci una variazione nella
qualità di ciò che è disponibile sul mercato. E’ quindi importante che il mercato specifichi il
13
livello di accettabilità dell’attività sottostante
4
. Nel caso in cui, invece, il sottostante sia
costituito da attività finanziarie (azioni, tassi d’interesse, valute), non sono necessarie
particolari specificazioni degli standard di consegna.
La dimensione del contratto
La dimensione del contratto specifica l’ammontare di sottostante che viene consegnato
per ogni contratto. Se la dimensione è eccessiva, molti investitori che vogliono coprire piccole
esposizioni o desiderano assumere ridotte posizioni speculative non utilizzano tale mercato.
D’altro canto, una dimensione troppo esigua contribuisce ad aumentare l’incidenze dei costi
del trading.
Periodi di consegna
Il mercato specifica per ogni contratto future il periodo, nel corso del mese di
scadenza, in cui può avvenire la consegna. I mesi di consegna variano da contratto a contratto
e vengono scelti dal mercato per soddisfare i bisogni degli operatori. Ad esempio, i principali
mesi di consegna per i future su valute nel CME sono Marzo, Giugno, Settembre e Dicembre.
Per un dato istante di tempo vengono scambiati i contratti relativi alla scadenza mensile più
vicina e a un numero di susseguenti mesi di consegna. Il mercato stabilisce l’inizio delle
contrattazioni per ogni mese e l’ultimo di giorno di negoziazione (di solito qualche giorno
antecedente all’ultima data disponibile per la consegna).
Limite di posizione
Il limite di posizione rappresenta il numero massimo di contratti che uno speculatore
può mantenere aperti, al fine di evitare un’influenza eccessiva sul mercato da parte di alcuni
speculatori.
1.4 I margini di negoziazione dei future
In tutte le transazioni che prevedono uno scambio regolato a termine, sia il compratore
che il venditore corrono il rischio che la controparte non assolva alla propria obbligazione nel
futuro. In una negoziazione forward bilaterale tra un compratore e un venditore – senza
4
Ad esempio il grado di deperibilità della merce in consegna e le caratteristiche qualitative standard di ogni
singola commodity.
14
l’intervento di una Cassa di Compensazione che agisca da controparte per entrambi –
verranno richieste delle garanzie accessorie per coprire entrambe le controparti da eventuali
fluttuazioni di prezzo dello strumento scambiato. Queste garanzie resteranno valide fino a
scadenza del contratto. Nel mercato dei future, la Cassa di Compensazione calcola le garanzie
necessarie che ciascun membro, autorizzato a partecipare al mercato, deve assicurare per
evitare che le perdite potenziali, dovute alle fluttuazioni di prezzo, comportino l’insolvenza di
alcune controparti.
Tuttavia, poiché i future sono negoziati su base giornaliera, le garanzie devono coprire un
periodo di tempo limitato, inferiore alla data di scadenza del future (a differenza di quanto
avviene per le transazioni forward OTC). I margini di garanzia potrebbero, quindi, essere
minori dei potenziali ranges di fluttuazione, come mostra il seguente grafico (figura 1.4):
Figura 1.4.: Fluttuazioni possibili di prezzo del future in relazione alla durata del contratto.
Se un contratto future è mantenuto per più di un giorno, si confrontano i prezzi di riferimento
tra i vari giorni per determinare i profitti e le perdite, in modo da non accumulare le perdite,
aggiornando continuamente la posizione in essere.
A causa dell’effetto leva, che implica un minor capitale investito, le garanzie fornite
potrebbero rivelarsi insufficienti per fronteggiare le perdite correnti, inducendo il sistema a
richiedere dei margini addizionali.
Tempo
A
B
b
a
Prezzo del
derivato
Acquisto Chiusura
posizione
Scadenza
Prezzo di
acquisto
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