La seconda parte va ad approfondire il quadro introduttivo
delineato nella prima parte. Gli approfondimenti riguarderanno la
microstruttura (organi di vigilanza e gestione, requisiti
d’ammissibilità alla quotazione, struttura d’intermediazione,
modalità di contrattazione, tecnologie informatiche, ecc.) d’ogni
singolo mercato (NYSE, AMEX, borse regionali, NASDAQ e
mercato OTC). Questa parte si conclude con un esame delle
tendenze evolutive dei mercati azionari, statunitensi e non,
nell’attuale scenario competitivo globale.
I dati di mercato sono stati ricavati dai siti Internet relativi ad
ogni specifico mercato e dai rispettivi Annual Reports, e la maggior
parte di essi, sono aggiornati al mese di dicembre 1998.
Devo rivolgere un ringraziamento particolare alla prof.ssa
Paola Fandella per i suoi preziosi suggerimenti durante la stesura di
questo lavoro.
Parte Prima
Organizzazione macrostrutturale del mercato
azionario
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi
Capitolo I
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi
1. Premessa.
Nel presente capitolo sono delineati i profili generali della
struttura e dell’organizzazione dei mercati azionari statunitensi. Il
fine è quello di fornire un quadro sintetico dei mercati azionari
negli Stati Uniti come introduzione agli approfondimenti che
saranno condotti nei capitoli successivi.
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi
2. Il mercato primario e il mercato secondario.
Quando la maggior parte della gente pensa di acquistare o
vendere titoli negli Stati Uniti, loro naturalmente pensano al più
grande mercato azionario “ufficiale”, il New York Stock Exchange
(NYSE), in gergo chiamata big board. Questa è chiaramente
l’istituzione più visibile nella negoziazione dei titoli. Tuttavia, i
titoli trattati al New York Stock Exchange sono dei titoli trattati su
un “mercato secondario”, che per definizione è l’insieme delle
operazioni di scambio di titoli già collocati presso gli investitori.
Ma prima che i titoli raggiungano il mercato secondario,
devono essere emessi da società od organi governativi. Quest’offerta
iniziale di titoli è posta in essere nel “mercato primario”, il qual è
molto meno visibile del mercato secondario, ma è fondamentale
affinché possa esistere un mercato secondario. Il mercato primario è
l’insieme delle operazioni di collocamento e sottoscrizione di titoli
di nuova emissione o di vendita di titoli preesistenti presso il
pubblico dei privati investitori. La finalità ultima del mercato
primario resta quella di offrire nuovi strumenti finanziari il cui
valore effettivo (di mercato primario) si determina largamente anche
sulla base del loro grado implicito di negoziabilità.
Val la pena rilevare che mentre il mercato primario non è
“continuo” su di un titolo
1
, quello secondario lo è per sua natura ed
è continuamente variabile per quantitativi e prezzi negoziati: quindi
non si può pensare ad un mercato mobiliare, in qualsiasi segmento
suddiviso, se non come svolgimento di un mercato secondario.
1
Da notare che una certa densità e iteratività di mercato primario rafforza la ragion d’essere del
mercato mobiliare e ne determina e garantisce lo spessore.
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi
Le principali caratteristiche del mercato secondario sono le
seguenti:
1) Mancanza di unicità dello scambio: il rapporto di trading si
effettua potenzialmente fra n operatori proponenti (che
compongono di solito i consorzi di collocamento) e n operatori
che si pongono quali controparti. Viene meno, quindi, la
caratteristica di unicità dello scambio che contraddistingue le
diverse fattispecie di mercato primario;
2) Strumenti finanziari già preesistenti: il mercato secondario si
riferisce specificatamente a strumenti finanziari già collocati nel
mercato primario. La trasmissione di flussi tra le n controparti
del mercato secondario concorre a ridefinire i portafogli dei
singoli negoziatori. Il prezzo che si determinerà sul mercato
secondario andrà, ovviamente, a incidere sulle valutazioni
dell’emittente in caso di emissioni di titoli successive;
3) Evento informativo esogeno alle controparti: specificando
ulteriormente il punto precedente possiamo affermare che nel
mercato secondario non c’è stretta relazione tra chi origina
l’evento informativo e l’emittente dei titoli o chi genera
concretamente il trading
2
.
Il presente lavoro tratterà esclusivamente del mercato
secondario ma, per completezza, era d’obbligo fare una distinzione
tra i due tipi di “mercato”.
2
Cfr., Fusconi A., “Economia e tecnica del mercato finanziario e mobiliare. La Borsa Valori”,
Giappichelli, Torino, 1998, Terza edizione.
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi
3. Struttura dei mercati secondari negli Stati Uniti.
Negli Usa il mercato dei titoli ha assunto dimensioni mai
raggiunte prima ed è caratterizzato da una pluralità di borse che
lavorano, per assicurare il più efficace servizio agli utenti, in
concorrenza tra loro al fine di attirare il risparmio e le società che
emettono titoli. Infatti, una circostanza che appare singolare
all’osservatore italiano è il clima di concorrenza che s’instaura tra
le diverse Borse. Essa discende dalla loro natura privatistica, dalla
possibilità che le aziende hanno di scegliere fra diversi mercati, in
base a diversi fattori: efficienza, liquidità, prezzi ricavabili,
requisiti di ammissione, prestigio, ecc. e dall’esigenza, per i diversi
mercati, di veder crescere il numero di titoli quotati per conseguire
l’equilibrio economico-finanziario dell’azienda-borsa.
Negli ultimi 20 anni il mercato azionario è profondamente
cambiato adeguandosi, con una rapidità unica, alle mutate esigenze
e condizioni sia delle imprese, che dei risparmiatori. Sinteticamente
la struttura delle borse Usa può essere così descritta.
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi
3.1. Borse ufficiali (Organized exchanges).
Tutte le borse ufficiali, a norma della sezione 6 del Securities
Exchange Act del 1934, devono essere registrate presso la Securities
Exchange Commission (SEC). Attualmente le borse valori sono 7,
così classificate:
• Borse principali:
New York Stock Exchange (NYSE)
3
;
American Stock Exchange (AMEX)
4
.
In esse si quotano la maggior parte delle azioni scambiate in tutte le
borse.
• Borse regionali
5
:
Boston Stock Exchange (BSE);
Philadelphia Stock Exchange (PHLX);
Cincinnati Stock Exchange (CSE);
Pacific Stock Exchange (San Francisco e Los Angeles, PSE);
Chicago Stock Exchange (Chicago, CHX)
6
.
Inoltre si negoziano opzioni su azioni, oltre che presso il
NYSE, l’AMEX, il PHLX e il PSE anche presso il Chicago Board
Option Exchange (CBOE).
Queste borse, da oltre venti anni, trattano gli stessi titoli
quotati alle borse principali grazie ai permessi di contrattazione di
titoli ammessi in altri mercati, redatti in virtù dell’Exchange Act,
3
Cui è dedicato il cap. III.
4
All’AMEX è dedicato il cap. IV.
5
Cui è dedicato il cap. V.
6
Dal 8/7/93 il Midwest Stock Exchange (MSE) ha cambiato il suo nome in Chicago Stock Exchange
(CHX).
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi
art. 12, che consentono che un titolo possa essere negoziato
contemporaneamente in più borse. Le società emittenti pagano la
commissione di accesso al solo mercato ove è ammesso il titolo alla
quotazione e non anche in quello regionale dove il titolo è
scambiato, in base al privilegio di contrattazione (unlisted trading
privileges). Come conseguenza poiché la maggioranza dei titoli
quotati al NYSE, e molti di quelli quotati all’AMEX, sono anche
ammessi alla quotazione privilegiata nelle cinque borse regionali, si
è instaurata un’importante e necessaria concorrenza tra le borse
principali e le borse regionali, soprattutto nella fornitura dei servizi
di contrattazione.
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi
Grafico 1
Confronto tra NYSE, AMEX e NASDAQ per volume di azioni scambiate.
Fonte: NASD Economic Research, 1998.
Grafico 2
Confronto tra NYSE, AMEX e NASDAQ per controvalore dei volumi scambiati
Fonte: NASD Economic Research, 1998.
Tra le varie borse ufficiali negli USA, quella più importante
sia per volume d’affari sviluppato che per volume di azioni
negoziate è il NYSE (grafico 1 e 2). La seconda borsa, sempre in
termini di volume d’affari sviluppato e di volume d’azioni negoziate
è l’AMEX; tutte le altre borse regionali hanno, invece, un peso
marginale. Infine da notare il peso che il NASDAQ ha, anche se non
è una borsa ufficiale, sia per volumi scambiati sia per volume
d’affari sviluppato.
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi
3.2. Il terzo mercato (Over the counter).
Il termine over the counter è stato originariamente coniato per
descrivere il modo in cui i titoli erano scambiati molti anni fa,
quando gli investitori compravano azioni ed obbligazioni non
quotate letteralmente “sopra il bancone” della banca locale. Oggi il
termine over the counter (OTC) continua ad essere utilizzato per
designare il mercato dei titoli non quotati presso le borse ufficiali
(compreso anche il NASDAQ), creato dai dealer/broker per rendere
negoziabili le azioni emesse da società non quotate nelle predette
borse. Attualmente, sul mercato OTC sono quotati più titoli che nei
mercati ufficiali ed il loro elenco è costituito dall’OTC Bullettin
Board
7
. Lo stesso termine sta in questo caso ad indicare titoli
quotati nelle borse ufficiali negoziati fuori borsa
8
da parte di dealers
che svolgono la funzione di market maker in relazione al flusso di
piccoli ordini. I market makers del terzo mercato accettano piccoli
ordini, non superiori a qualche migliaio di azioni, in genere quelle
più richieste sul mercato, provenienti da intermediari al dettaglio o
discount brokers, che li hanno raccolti da piccoli clienti.
Il terzo mercato è cresciuto nel momento in cui gli investitori
istituzionali, nei primi anni sessanta, lo frequentavano per evitare
l’imposizione dei margini di commissione minimi. Nel 1989, circa il
5% degli scambi e circa il 3% del volume degli scambi di titoli
registrati nel listino del NYSE sono stati effettuati sul terzo
mercato.
7
L’OTC Bullettin Board è un servizio di quotazione elettronica tenuto dal NASDAQ, ma separato
dal NASDAQ stock market, il quale assicura quotazioni in tempo reale e l’ultima informazione di
vendita di oltre 5000 titoli. Vedasi cap.VI.
8
Negli Stati Uniti, a differenza che in Italia, non è prevista una rigida regolamentazione che
obbliga alla concentrazione degli scambi in Borsa.
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi
3.3. I Proprietary Trading Systems (PTS).
A partire dai primi anni settanta, ma con rinnovato vigore dalla
metà degli anni ottanta, una serie di sistemi di contrattazione dalle
caratteristiche innovative, qualificati come sistemi di negoziazione
proprietari (Proprietary Trading Systems o PTS), hanno, infatti,
preso a contrastare la leadership dei mercati ufficiali, soprattutto
negli Stati Uniti.
Si tratta di sistemi telematici per lo più gestiti da broker-
dealers (Instinet - insieme con Crossing Network fa capo al gruppo
Reuters, Lattice di CS First Boston, Cantor Fitzgerald, Posit -
appartenente alla Jeffries and Company, ecc.), ma a volte anche
costituiti in forma di veri e propri mercati (ad esempio Arizona
Stock Exchange, Tradepoint), attivi soprattutto su titoli trattati
presso NYSE, NASDAQ e London Stock Exchange.
Nonostante le contromisure adottate dai mercati principali
(automatizzazione delle modalità di contrattazione dei piccoli
ordini, previsioni di meccanismi d’asta oltre l’orario di
contrattazione ufficiale ecc.) nelle aree esposte alla concorrenza dei
PTS, questi ultimi conservano alcune caratteristiche originali
rispetto ai mercati ufficiali, soprattutto statunitensi:
1) In primo luogo consentono anche ad investitori professionali di
immettere ordini sul sistema di contrattazione, permettendo loro
di risparmiare la commissione dovuta agli intermediari;
2) Inoltre il sistema di contrattazione è completamente
automatizzato e può essere facilmente adattato alle esigenze
dell’utente (aste al prezzo ufficiale, aste ad un prezzo medio dei
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi
prezzi medi espressi dal mercato ufficiale, mercati continui con
applicazione delle proposte esposte sui book ecc.).
Per quanto riguarda il secondo punto, essi rappresentano un
utile stimolo all’inerzia tecnologica che ha caratterizzato mercati
come il NYSE; per quanto riguarda il primo, potrebbero costituire
una minaccia anche per i mercati telematici come quelli europeo-
continentali, che attualmente non prevedono la partecipazione
diretta degli investitori istituzionali. In ogni caso evidenziano la
necessità, non completamente soddisfatta nell’ordinamento
statunitense, che, nell’ambito dei processi di liberalizzazione dei
servizi di mercato, sia predisposta una regolamentazione minima per
tutti i soggetti concorrenti, affinché sia garantita quella che la SEC
definisce come esigenza di fair competition tra i mercati.
3.4. Il quarto mercato.
Questo tipo di mercato nasce dall’esigenza, principalmente per
gli investitori istituzionali, di economizzare i costi di transazione,
ed è cresciuto negli USA per le stesse ragioni per le quali si è
sviluppato il terzo mercato: le soglie eccessivamente alte imposte
dalle borse sui margini minimi di commissione. Si forma questo tipo
di “mercato” attraverso lo scambio d’azioni diretto tra investitori
istituzionali senza l’intermediazione di un broker-dealer, reso
possibile dalla compensazione interna d’ordini proveniente da due
clienti di una stessa istituzione, o di uno stesso gestore di patrimoni.
Questa tecnica è consentita e si utilizza, quindi, per evitare le
commissioni dei broker, ed abbassare i costi dell’intermediazione.
Ricevi informazioni sui nostri servizi, sulle offerte e non perdere news e consigli su università e lavoro.
