Analisi qualitativa e quantitativa dei fondi etici in Italia: la correlazione tra grado di eticità e performance.

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1. INTRODUZIONE 
 
 
1.1. Inquadramento del lavoro, motivazioni e domande di ricerca. 
Gli investimenti socialmente responsabili sono strumenti di finanza tradizionale che 
selezionano i titoli mobiliari in base a principi etici. Tra questi, i fondi etici hanno avuto 
una forte crescita negli anni recenti: l’ascesa dell’ultimo decennio ha riguardato il 
numero di fondi, italiani ed europei, l’asset under management e il peso del patrimonio 
sul totale del risparmio gestito a livello nazionale, sia tra gli investitori istituzionali, sia 
tra i risparmiatori privati. Sebbene rappresenti ancora una nicchia di mercato, il 
segmento dei fondi etici può assumere un diverso significato a seconda del tipo di 
soggetto che vi opera: per alcune società coincide con la propria mission; per altri 
rappresenta un’opportunità di ricchezza da sfruttare per raggiungere un certo tipo di 
clientela. La differenza d’obiettivo comporta che non esistano fondi etici uguali, 
complice la mancanza di una normativa europea o internazionale che detti le qualità 
omogenee ed uniformi per poter identificare un fondo d’investimento come socialmente 
responsabile nel dettaglio. Al fine di riconoscerne il grado di eticità sarà utilizzato un 
modello di analisi dei fondi che riconosca quali siano le caratteristiche di gestioni 
utilizzate o assenti, tale da poter conferire un punteggio di rating etico.  
Oggetto di vari studi sui fondi etici è la redditività degli stessi in rapporto con i 
fondi classici. Se si ammette che principi di gestione sostenibili per l’ambiente 
circostante, l’organizzazione aziendale e le relazioni sociali rappresentano una garanzia 
per lo sviluppo lungimirante delle imprese, allora i rendimenti di medio-lungo periodo 
saranno adeguati alla remunerazione del capitale rendendolo sicuro. Sulla base di tali 
ipotesi, oltre ai motivi morali o filantropici dell’investitore, si è scelto di analizzare i 
fondi etici (rendimento, rischio, efficienza, rischio sistematico, capacità di generare 
extra-returns) e confrontare i trend dei rendimenti degli stessi con quelli dei fondi 
tradizionali per il periodo successivo alla crisi finanziaria, al fine di comprendere se 
investire in fondi etici o tradizionali possa evidenziare differenze significative dal punto 
di vista dei ritorni finanziari ponderati per il rischio.
6 
Infine, ci si è chiesti, qualora i fondi etici performino ai livelli di quelli 
tradizionali, quale sia il tipo di relazione che lega l’eticità del fondo con la sua 
redditività. Se le ipotesi sopra citate sono attendibili, quanto più un fondo etico attua la 
migliore gestione socio-responsabile, tanto maggiore sarà il suo ritorno in termini di 
rendimento nel lungo periodo, stante la sua categoria di appartenenza. Per tale motivo, 
si è studiata la correlazione tra fondi di varie macrocategorie (azionario, bilanciati e 
obbligazionario) al fine di capire se esiste un coefficiente di correlazione valido e una 
linea di tendenza che approssimi in modo soddisfacente la dispersione dei fondi tra 
grado di eticità e rendimento cumulato. 
In definitiva, le domande a cui il lavoro intende rispondere sono: 
 i fondi etici hanno effettivamente tutti lo stesso grado di eticità? 
 nel periodo successivo alla crisi dei sub-prime, i fondi etici sono riusciti a 
garantire rendimenti in linea, o superiori, a quelli dei fondi tradizionali? 
 esiste una correlazione che spieghi il rapporto tra eticità del fondo e la sua 
redditività nel medio-lungo periodo? 
 
1.2. Struttura della tesi e suo sviluppo. 
Cercheremo di rispondere ai quesiti posti sopra nel proseguo della tesi. Prima di farlo si 
necessita di comprendere meglio i fondi etici per conoscere meglio l’argomento, che 
sarà affrontato in tre capitoli. Il primo riguarda un proprio un’introduzione al mercato 
dei fondi etici: ne sarà data definizione e spiegazione del funzionamento nel contesto 
della finanza etica, le origini da cui sono nati e le fonti normative alla base. A seguito di 
queste informazioni generali, saranno spiegate le strategie di intervento dei fondi 
(screening, engagement e community investing) e quelle di controllo per mezzo di 
comitati interni o advisor esterni. Sarà infine dato un accenno sui benchmark etici e, 
prima di passare alla fase di analisi, verrà data notizia dell’odierna situazione dei fondi 
etici a livello europeo e nazionale. 
Il secondo capitolo tratta della parte di anali empirica: dopo una spiegazione delle 
domande di ricerca e revisione della letteratura sull’argomento, si passerà alla fase di
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raccolta dati e del campione di fondi oggetto di studio. Su questo campione saranno 
effettuate tre indagini distinte, ma tra loro connesse. La prima prevede lo studio del 
grado di eticità con un modello di content analysis già adottato in altri working papers. 
La seconda indagine comporta l’osservazione dei valori medi dei fondi, divisi per 
categorie, in una serie di indicatori prescelti relativi l’efficienza di gesione, il rischio e il 
rendimento. La terza indagine implica il confronto grafico dei rendimenti cumulati di 
due portafogli: uno composto da fondi etici, l’altro costituito da fondi tradizionali. 
Il terzo e ultimo capitolo conclude il lavoro presentando i principali risultati 
riscontrati, le considerazioni e le ipotesi a commento delle conclusioni. In seguito, si 
considerano i principali limiti della ricerca e le ipotesi sottostanti su cui si reggono le 
indagini. Infine si dichiarano quali siano i quesiti rimasti aperti, le parti dello studio che 
andrabbero approfondite e i temi del campo degli investimenti socialmente responsabili 
che meritano di essere analizzati e chiariti.
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2. I FONDI SOCIALMENTE RESPONSABILI: UNA PANORAMICA 
 
 
2.1. Definizione e funzionamento nel contesto della finanza etica 
Fondo “socialmente responsabile” è la denominazione con cui s’individuano prodotti 
del risparmio gestito, equiparabili ai fondi comuni d’investimento mobiliare 
tradizionali, che amministrano il patrimonio, in un'ottica di massimizzazione del 
rendimento, investendo in imprese, settori o Stati selezionati sulla base di criteri etici, 
sociali e ambientali prestabiliti. Il patrimonio del fondo, indipendente rispetto a quello 
del gestore e degli investitori, è impiegato in strumenti finanziari secondo una politica 
d’investimento che affinaca ai principi economici, tradizionalmente focalizzati su 
obiettivi di performance e di ritorni finanziari, un metodo operativo di selezione e di 
gestione del portafoglio titoli fondato su principi etici, sociali e ambiantali. L’accezione 
“socialmente responsabile
1
” è stata recepita in Italia con il termine “fondo etico”. In 
base a quanto descritto da Assogestioni
2
, un fondo è qualificabile come etico se, “sulla 
scorta di una propria definizione operativa del concetto di eticità: 
• ha una politica d’investimento che vieta l’acquisto di un insieme di titoli e/o 
privilegia l’acquisto di titoli sulla base di criteri diversi dalla sola massimizzazione del 
rendimento atteso e/o 
• si attiene a un processo d’investimento secondo principi diversi dalla sola 
massimizzazione del rendimento atteso (corporate governance del fondo). 
Tale definizione è indipendente dalle specifiche modalità di applicazione dei criteri di 
esclusione/inclusione”. La descrizione qui riportata appare in una sezione della “Guida 
alle classificazioni” di Assogestioni successiva a quella delle classificazioni delle 
gestioni patrimonialidi, in cui sono specificate particolari caratteristiche (qualificazioni) 
delle politiche d’investimento dei fondi comuni, al fine di agevolare una maggiore 
trasparenza informativa in favore delle società di gestione e del pubblico degli 
                                                           
1
 Derivazione dall’inglese Socially Responsible mutual funds. 
2
 ASSOGESTIONI (2003), p. 16.
9 
investitori. La qualificazione di fondo etico non costituisce né un’ulteriore suddivisione 
delle categorie esistenti, né una nuova categoria. La qualifica di fondo etico si affianca 
alle caterogie Assogestioni al fine di integrarne il contenuto informativo. 
Al di là della classificazione di Assogestioni, i fondi socialmente responsabili 
poggiano sulla presenza dell’investitore etico, cioè di un soggetto che sceglie come 
investire inserendo in portafoglio solo i titoli di Paesi e/o società che rispondono a 
precisi requisiti, quali il rispetto dei diritti umani, dell’ambiente, l’assenza di 
coinvolgimento in settori come il gioco d’azzardo, la produzione di armi, tabacco o 
materiale pornografico. Sono perciò “strumenti destinati a soddisfare le persone che 
prestano attenzione al risvolto sociale delle loro azioni”
3
. Secondo Signori (2006), 
l’investitore etico considera l’impatto che la scelta di investimento in un titolo 
provocherà dal punto di vista sociale, ambientale ed etico sull’azienda oggetto e sui suoi 
stakeholders. In particolare, l’uso di principi di selezione di tipo sociale, ambientale o 
etico, se da un lato comportano la rinuncia ai possibili ritorni finanziari di titoli non 
rispecchianti detti principi, comportano d’altra parte effetti indiretti sulle società 
virtuose premiando il loro comportamento e il loro commitment nelle politiche 
socialmente responsabile attuate. L’obiettivo dell’investitore etico è, perciò, quello di 
combinare principi etici ed economici per ottenere risultati in termini di performance e 
ritorni finanziari, scegliendo però di investire solo in imprese meritevoli. 
Da un punto di vista di mercato, Vandone (2003) ritiene che i fondi socialmente 
responsabili siano prodotti del risparmio gestito creati seguendo la logica di 
segmentazione del mercato, al fine di individuare e soddisfare nuove esigenze della 
domanda. Tali esigenze, dettate da una crescente sensibilità nei confronti di tematiche 
sociali e ambientali, portano a individuare una nicchia di mercato dalla quale gli 
intermediari finanziari possono ottenere benefici in termini di redditività, generata dalle 
commissioni, fidelizzazione della clientela ed esternalità legate al miglioramento 
dell'immagine. Dal lato della domanda, i sottoscrittori di fondi socialmente responsabili 
esprimono bisogni caratterizzati da una duplice natura: economica e non economica. Pur 
attendendosi dall'investimento un rendimento, essi si pongono l'obiettivo di investire in 
                                                           
3
 REGALLI, SOANA, TAGLIAVINI (2005), p. 178.
10 
fondi il cui patrimonio sia allocato dal gestore in valori mobiliari emessi da emittenti 
socialmente responsabili. 
In base a quanto affermato, possiamo considerare i fondi socialmente 
responsabili come strumenti finanziari tradizionali della finanza etica. In generale, per 
finanza etica
4
 s’intende una branca della finanza rispettosa dell’ambiente e dell’uomo, 
che tiene conto di tutto il ciclo di utilizzo del denaro. Essa si propone di discriminare i 
soggetti finanziabili, escludendo sovvenzioni a soggetti non meritivoli. Gli strumenti di 
cui si avvale solitamente la finanza etica sono: 
1. il microcredito, ovvero il finanziamento a microimprese o comunque a 
soggetti che non possono fornire garanzie reali (pegni o ipoteche ad esempio) 
e quindi, non possono accedere alle forme di credito tradizionale; 
2. finanza etica tradizionale, ovvero l’attività di intermediazione finanziaria in 
cui l’investitore rinuncia a una parte degli utili per destinarla a scopi sociali e 
filantropici. Rientrano anche in questa categoria le iniziative non profit; 
3. Socially Responsible Investing
5
 (SRI), ovvero strumenti di finanza 
tradizionale che selezionano gli investimenti in base a principi etici. Il settore 
SRI è definito da EUROSIF
6
 come “il campo finanziario referente a ogni tipo 
di processo d’investimento che combina gli obiettivi finanziari degli 
                                                           
4
 La finanza etica è un concetto dalla difficile spiegazione dal momento che non esiste una definizione 
univoca. Anche qualora ne esistesse una definizione universalmente riconosciuta, la soggettività del 
concetto di etica comporterebbe che detta definizione di finanza etica espressa sia in sé limitante e 
inesaustività. La spiegazione che ne verrà data in questa tesi, ha come unico scopo quello di chiarire il 
contenuto tenendo conto dei limiti intrinseci sopra menzionati. 
5
 Conosciuto anche come Sustainable and Responsible Investing, Socially-Conscious, o Ethical Investing. 
In italiano sarà abbreviato con la sigla ISR – Investimenti Socialmente Responsabili. 
6
 EUROSIF (European Sustainable Investment Forum) è un’associazione transnazionale promossa dalla 
Commissione Europea, avente l’obiettivo di sostenere la crescita degli investimenti socialmente 
responsabili. Tale Associazione comprende fondi pensione, istituzioni finanziarie e accademiche, nonché 
le associazioni nazionali per la finanza etica di Belgio, Germania, Francia, Svezia, Gran Bretagna, Olanda 
e Italia.
11 
investitori con i loro interessi per i problemi di tipo ambientale, sociale e 
aziendale
7
”. 
I fondi socialmente responsabili sono dunque strumenti finanziari appartenenti al campo 
SRI. Tuttavia, come in precedenza osservato per il ricepimento di Assogestioni, il 
termine “fondi socialmente responsabili” è solo una delle molteplici denominazioni 
esisteni per identificare tali tipologie di fondi comuni d’investimento. Le principali 
sono: 
 fondi etici: spesso legati a organizzazioni non profit che basano le proprie 
strategie d’investiemento sui principi che promuovono; 
 fondi ambientali: noti anche come green funds, adottano o privilegiano 
unicamente criteri di selezione ambientali nella selezione degli investimenti 
(utilizzo fonti energia rinnovabili, misure contenimento inquinamento, qualità 
dei prodotti e dei processi produttivi, etc.). A differenza delle altre definizioni, 
sono considerati una sottocategoria dei fondi qui elencati; 
 fondi alternativi: l’espressione mostra l’utilizzo nel metodo operativo utilizzato 
dal fondo di principi alternativi – quindi etici, sociali o ambientali – rispetto ai 
principi di redditività e performance dei fondi comuni tradizionali. L’uso di tale 
terime ha lo scopo di definire in modo generico il tipo di strumento finanziario, 
evitando l’uso del termine “etico” poiché concetto vastamente soggettivo; 
 fondi sostenibili: l’uso di tale termine è legato a tipologie d’investimento a 
sostegno di iniziative sociali e ambientali. Tuttavia, l’espressione potrebbe far 
sorgere dubbi e suppurre la non-sostenibilità di altre proposte d’investimento; 
 fondi socialmente responsabili: ampiamente usata nei mercati americani e 
inglesi, è la denominazione dominante che meglio individua tale tipologia di 
fondi comuni. L’uso di detta espressione rispetto a quella con la dicitura “fondo 
etico” rispecchia il moderno atteggiamento dell’investitore nella promozione di 
pratiche SRI. 
                                                           
7
 Traduzione e interpretazione della definizione presente in EUROSIF (2011), p. 8: “Sustainable and 
Responsible Investing (SRI) is a generic term covering any type of investment process that combines 
investors’ financial objectives with their concerns about Environmental, Social and Governance (ESG) 
issues”.
12 
Come puntualmente intuito da Signori (2006), le definizioni sopra menzionate sono 
utilizzate nella prassi quotidiana alla stregua di sinonimi. Per tale motivo, in questo 
lavoro esse saranno utilizzate alternativamente per facilitare l’esposizione, dando più 
spazio alla finalità della tesi che alle differenze terminologiche. 
 
2.2. Le origini e lo sviluppo dei fondi etici 
I fondi etici hanno avuto una forte crescita negli anni recenti: il grafico 2.1 che segue 
dimostra come negli anni recenti siano progressivamente aumentati nell’eurozona. 
Grafico 2.1. Numero di fondi etici europei cumulati nel periodo 1999-2010 
 
Fonte: Vigeo Rating (2010, p. 7) 
L’aumento dei fondi etici presenti sui mercati è giustificato dal generale e recente 
fenomeno dei prodotti finanziari del segmento SRI: secondo il rapporto EUROSIF 
(2010) il mercato europeo SRI è aumentato da 2,7 a 5 trillioni di Euro nel periodo 2007-
2009, con una crescita di circa 87% negli ultimi due anni e un tasso di crescita 
159 
280 
313 
354 
375 
388 
437 
537 
683 
879 
0 
100 
200 
300 
400 
500 
600 
700 
800 
900 
1000 
1999 2001 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 
+27% 
+29%