Analisi, preparazione e processo di una IPO (Initial Public Offering): il caso italiano

 4
Da qui in avanti, dunque, è per noi ipotesi implicita la richiesta di 
quotazione, in quanto l’offerta pubblica ha senso se i titoli possono essere 
scambiati poi sul mercato.  
La teoria finanziaria fornisce diverse spiegazioni sui modi, i tempi e sulle 
motivazioni per le quali un’ impresa sceglie di aprirsi al mercato quotando i 
propri titoli. Secondo la c.d. “ pecking order theory” (Myers) esiste un 
ordine gerarchico nelle preferenze di finanziamento di un’ impresa; secondo 
questa scala preferenziale il ricorso al capitale di rischio (equity) 
rappresenterebbe l’ ultima risorsa, spiegando in questo modo il ricorso 
invece al capitale di debito. Secondo un altro approccio, invece, che ha 
come fautori lo stesso Myers e Majluf, è l’ asimmetria informativa che 
spiega l’ offerta delle proprie azioni. I managers, infatti, dispongono di 
informazioni superiori rispetto agli investitori istituzionali, e pertanto sono 
in grado di scegliere il momento più adatto per collocare i titoli in un 
momento di “ sopravvalutazione ” del mercato. 
Lo scopo di questo lavoro, pertanto, è quello di analizzare un aspetto 
fondamentale della fase di quotazione, in quanto dal successo del lancio do 
una IPO molto probabilmente dipenderà l’evoluzione della società 
quotanda, sia nel breve che nel lungo periodo. 
La scelta della forma contrattuale, dello Sponsor che coordina ed affianca la 
società in questa fase, del mercato da aggredire e di tutta una serie di 
 5
elementi che richiedono un’ attenta valutazione rappresentano un momento 
fondamentale per la buona riuscita dell’ operazione. 
In particolare, mi sono voluto soffermare su  un aspetto che in letteratura ha 
acceso forti dibattiti e che anche qui in Italia sta diventando frutto di 
importanti studi, cioè l’ Underpricing.  Spesso, infatti, esaminando 
l’andamento dei titoli, emerge il fatto che le società emittenti, 
probabilmente deliberatamente, sottoprezzano le emissioni, generando 
appunto questo fenomeno. Numerose ricerche effettuate, soprattutto nei 
paesi anglosassoni e statunitensi, hanno evidenziato un sistematico divario 
tra il prezzo di sottoscrizione e quello fatto registrare dai primi scambi sul 
mercato. La trattazione di questo interessante aspetto sarà però sviluppata 
nella seconda parte del lavoro, nella quale si analizzeranno in particolar 
modo i fattori determinanti l’ Underpricing e gli aspetti più significativi di 
quest’anomalia. 
Nel primo capitolo, infatti, mi è sembrato opportuno descrivere la struttura, 
in linea sommaria, del mercato azionario in generale, per riuscire ad avere 
una visione sulle caratteristiche e sulle varie possibilità che le imprese oggi 
hanno quando decidono di quotarsi. 
Si darà uno sguardo all’ evoluzione del mercato che ha caratterizzato gli 
anni ’90, anche dal punto di vista normativo, nei quali, radicali 
cambiamenti  hanno inciso soprattutto sulla struttura e sull’ organizzazione 
del mercato, apportando senza dubbio  benefici in termini di trasparenza e 
 6
di competitività. La privatizzazione della Borsa Italiana ha infatti 
rappresentato un’ opportunità importante soprattutto per particolari 
categorie di imprese, che prima di tale momento incontravano forti ostacoli 
nell’ accesso ad un mercato regolamentato. Basti menzionare  
l’ introduzione nel ’99 del Nuovo Mercato, un mercato destinato a quelle 
imprese che presentano un alto potenziale di sviluppo.  
L’ esigenza di avere un listino per le piccole e medie imprese attive in 
settori innovativi o che fanno dell’ innovazione il loro fattore critico di 
successo, agevolate anche da una modalità di accesso e di negoziazione 
diversi rispetto al mercato telematico azionario (MTA), fanno di questo 
mercato uno sbocco importante per tutte le imprese giovani e tecnologiche. 
Nel secondo capitolo si entrerà nel merito della trattazione, analizzando in 
dettaglio tutta la fase di una IPO, nella quale i soggetti coinvolti assumono 
un ruolo essenziale, sia nella fase preparatoria, sia in quella 
immediatamente successiva. In una ottica concorrenziale le regole e le 
procedure di ammissione alla quotazione rappresentano un pilastro 
fondamentale, soprattutto per il mercato stesso e per la sua capacità di 
attrarre società emittenti, intermediari ed investitori. Naturalmente la parte 
centrale del capitolo verterà sulle tipologie di offerte che un’ impresa può 
effettuare, in particolare viene fatto riferimento alle offerte pubbliche di 
sottoscrizione e di vendita ( OPS e OPV ), oppure allo sfruttamento di 
entrambe le modalità ( OPVS )  andando ad evidenziare quali sono i fattori 
 7
e gli elementi che incidono sull’ offerta ed  in particolar modo sul prezzo di 
emissione. Si analizzeranno in breve anche le forme contrattuali che una 
società può utilizzare per collocare i titoli. Tra gli aspetti più delicati vi è 
senza dubbio la determinazione del prezzo di collocamento, una  variabile 
cruciale, non solo nei confronti dei potenziali investitori che intendono 
acquistare i titoli al loro primo “ lancio”, ma  anche per  le performance e i 
rendimenti nel lungo termine. Il prezzo deve, in maniera attendibile, 
rispecchiare i fondamentali dell’impresa, sia in chiave storica ma 
soprattutto prospettica, e, in quest’ottica si darà una breve panoramica sui 
metodi di valutazione di un’azienda. Un ruolo importante che risulta 
determinante sul valore dell’ impresa emittente e che dunque incide sulla 
scelte degli investitori, come strumento di “signalling”  è dato dalla 
certificazione di particolari soggetti istituzionali. La scelta tra sponsor, 
società di revisione o investitori istituzionali, infatti, è un fattore che risulta 
essere variamente incisivo e che molto spesso scaturisce dal livello 
“reputazionale” che l’investitore istituzionale gode sul mercato. La parte 
finale del capitolo si conclude accennando ad un fenomeno, più che altro ad 
un’ anomalia che caratterizza il lancio di una IPO, che è l’ Underpricing. 
 8
In realtà, dall’ analisi e dalla classificazione fatta dagli studi svolti in 
materia, sono sostanzialmente tre le anomalie che caratterizzano l’ “ IPO 
market ”: 
 1) underpricing iniziale; 
 2) “hot issue" markets; 
 3) underperformance di lungo periodo. 
Lo studio delle reazioni del mercato borsistico alle IPOs, nel breve e nel 
lungo periodo, si è particolarmente intensificato negli ultimi anni, non solo 
per la valenza strategica attribuita nei paesi più industrializzati alle capacità 
dei mercati finanziari di attrarre le imprese a quotarsi, ma anche 
all’affacciarsi sul panorama mondiale dei mercati in via di sviluppo che 
rappresentano una realtà nuova e ancora poco esplorata.  
Per esigenze espositive, tuttavia, si è scelto di soffermarsi solo sul primo 
aspetto, più che altro un’anomalia, che rappresenta una disfunzione del 
breve periodo e che molti studiosi affrontano prendendo come riferimento i 
primi giorni immediatamente successivi alla quotazione oppure un mese 
dopo. Si illustrerà, in parte, l’ampia letteratura esistente al riguardo, 
testando se il caso anche empiricamente le teorie esplicative proposte dagli 
autori. Inevitabilmente, per affrontare in modo adeguato il fenomeno si 
dovrà riprendere un concetto noto in finanza: la teoria di efficienza del 
mercato, che, come in ogni contesto avvantaggia determinati attori del 
mercato a scapito di altri ( asimmetria informativa ). 
 9
Nella parte finale, quindi, si illustreranno delle evidenze sul mercato 
italiano, avendo come riferimento la teoria di Baron, un noto studioso che 
mette in relazione l’ Underpricing con alcune variabili, sviluppando una 
propria teoria sull’ anomalia. Secondo l’autore esiste una netta asimmetria 
informativa tra emittente ed investment banker: gli intermediari, 
conoscendo meglio il mercato, sarebbero in grado di stabilire un prezzo di 
emissione a loro più “ comodo ” giustificandolo all’ emittente come più 
adatto alla congiuntura di mercato. Si proporrà infine, in sintesi, per dare 
anche un taglio più pratico al problema,  un’analisi svolta su un campione 
italiano di IPO nel periodo 1995/1998 svolta da due studiosi di Finanza.  
Bisogna sottolineare, tuttavia, il fatto che per il mercato italiano, gli studi in 
materia sono stati abbastanza limitati, sia nello sviluppo di teorie, sia sullo 
studio come evidenza empirica, in ragione supponiamo del carattere non 
ancora maturo del mercato. Per questo, risulta essere interessante andare a 
verificare se, anche in Italia, cominciano ad evidenziarsi le anomalie 
presenti già presenti negli altri paesi.  
  
 10
 
CAPITOLO I 
CARATTERISTICHE GENERALI 
DEL MERCATO AZIONARIO 
 
1    L’ evoluzione del mercato azionario del decennio 1991-
2000  
        
A partire dalla fine degli anni ottanta la borsa italiana ha vissuto profonde 
trasformazioni ed innovazioni sul piano della struttura e della 
regolamentazione. 
In particolare, il mercato azionario
1
 in genere, si trovava in una posizione di 
forte arretratezza, soprattutto se confrontato con gli altri paesi europei. 
Un gap che si evidenziava in molti aspetti: una limitata offerta di capitale 
azionario, dimensioni molto ridotte, elevata concetrazione del listino, ma in 
particolare, la scarsa trasparenza ed una bassissima differenziazione erano 
le caratteristiche principali di quel mercato. In sostanza, possiamo far 
risalire a due le cause primarie che ostacolavano lo sviluppo del mercato e 
del ricorso al capitale di rischio. 
Da un lato, la struttura proprietaria delle imprese italiane, articolata in 
gruppi, ha di fatto creato un mercato di finanziamento  interno
2
 impedendo 
le scalate ostili, dall’altro vi era il ruolo indiscusso delle banche che 
                                                 
1
 DAMILANO M., “Il mercato azionario” GIAPPICHELLI ( 2002 ). 
2
 In pratica i capitali venivano raccolti sul mercato dalle imprese che presentavano le migliori 
caratteristiche e successivamente ridistribuiti all’interno del gruppo. 
 11
rappresentavano il canale preferenziale per le imprese e le famiglie per 
quanto riguarda l’ offerta dei servizi di investimento del risparmio. 
Se, infatti, i pochi grandi gruppi industriali e le numerose imprese familiari 
erano storicamente ostili al ricorso alla Borsa valori come canale di 
finanziamento alternativo al credito bancario, non di meno le banche 
contribuivano a ridurre il connaturale squilibrio tra mezzi di debito e 
capitale di rischio, per altro già molto elevato nel nostro sistema finanziario. 
Inoltre, se si aggiungono, la tardiva istituzione e la limitata presenza degli 
investitori istituzionali, ed anche lo scarso interesse dimostrato dalle 
famiglie italiane, attratte più verso gli alti rendimenti dei benefici fiscali dei 
titoli di stato, si delinea un quadro completo dei fattori  che hanno rallentato 
il processo di ristrutturazione e di modernizzazione del mercato azionario, 
in particolare della Borsa, nel nostro paese. 
Anche l’Italia però, sia pure con il “ solito ” ritardo, non è rimasta 
insensibile alle mutazioni dei processi di finanziarizzazione
3
 dell’ economia 
e all’avvento degli investitori istituzionali per la gestione del risparmio. 
In tempi rapidissimi cambia l’ambiente operativo e  lo scenario 
internazionale impone sempre più un “obbligo” di adeguamento. Il 
recepimento delle direttive comunitarie, l’ introduzione dell’euro e lo 
                                                 
3
 Un sistema finanziario può presentarsi sostanzialmente in due modi: un sistema di tipo market 
oriented dove le esigenze finanziarie delle imprese sono soddisfatte innanzitutto dal capitale di 
rischio. Il modello di proprietà aperta è per definizione un punto di riferimento. Al contrario , in un 
sistema di tipo bank oriented, sistema al quale ancora la stragrande maggioranza di imprese 
italiane fa affidamento, si ricorre in via prioritaria al credito fornito dall’intermediazione 
finanziaria. In questo caso è più diffuso il modello di proprietà chiuso e il mercato dei capitali è 
tendenzialmente poco efficiente. 
 12
sviluppo delle tecnologie di comunicazione, hanno costretto i mercati meno 
efficienti, tra cui l’Italia, ad allinearsi ed a compiere notevoli processi di 
ristrutturazione. Il ribasso dei tassi di interesse, ormai allineati con quelli 
europei, il grande processo di privatizzazione delle imprese pubbliche 
hanno sempre più avvicinato alla borsa anche i piccoli investitori. La 
massiccia presenza di forme di risparmio gestito ha contribuito ed agevolato 
l’allocazione del risparmio a favore del mercato azionario, contribuendo 
alla sua crescita, ed infine, il fenomeno del trading on line,  ha acceso gli 
entusiasmi degli investitori “ fai da te ” partecipando alle negoziazioni di 
borsa. Gli effetti di questi cambiamenti sono stati notevoli. La nascita di 
nuovi strumenti finanziari, la segmentazione, la specializzazione e la nascita 
di nuovi mercati per far fronte alle esigenze sia dei piccoli risparmiatori, sia 
delle PMI
4
, che nel nostro paese rappresentano il 90% delle imprese 
italiane, sia delle imprese c.d. della “ New economy ”. Oggi l’assetto 
organizzativo-istituzionale può essere così schematizzato: da un lato il 
potere pubblico ha disegnato una vasta e completa cornice normativa, 
agendo come supervisore del mercato attraverso la Consob  ( Commissione 
Nazionale per le società e la Borsa ), mentre ai soggetti privati ( gli 
intermediari ) sono assegnati i poteri per l’organizzazione e la gestione del 
mercato con l’istituzione della Borsa Italiana Spa. 
                                                 
4
 Perrini F., “La gestione della quotazione per valorizzare le PMI: STAR, il nuovo segmento di 
Borsa, e il Nuovo Mercato”, EGEA (2000)