Agenzie di rating: considerazioni sull'industria del credit rating e valutazioni sulla sua bontà

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INTRODUZIONE 
Dallo sconquasso delle principali economie mondiali, americana ed europea, gli 
operatori finanziari, e in generale tutti gli attori del mercato, hanno iniziato a 
familiarizzare con termini del gergo finanziario come rating e outlook: 
quotidiani e notiziari televisivi e radiofonici, si sono focalizzati sempre di più su 
uno dei fattori per i quali si ritiene sia scoppiata la bolla immobiliare dei c.d. 
subprime, il cattivo operato delle agenzie di rating (Credit Rating Agencies o 
CRA).  
Concepite con il compito di mettere gli investitori al riparo da gestioni finanziarie 
avventate, queste istituzioni da molti sono accusate di aver trascinato sull’orlo 
del baratro decine di migliaia di risparmiatori che, sui loro rating “AAA” - 
sinonimo teorico di massima garanzia di restituzione del capitale -, avevano 
costruito le proprie scelte di portafoglio. Inoltre, i downgrading delle principali 
CRA - Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch - aumentando notevolmente ed in 
brevissimo tempo lo spread delle società o degli Stati giudicati, hanno 
comportato un peggioramento delle capacità degli emittenti di reperire 
finanziamenti dai mercati obbligazionari. 
Oggigiorno la cultura del rating porta quindi con sé una serie di ombre, ricche di 
sospetti, di accuse e di critiche, ma non va dimenticato che, se correttamente 
impostata e sfruttata, questa cultura ha delle potenzialità enormi, in quanto 
idonea a servire legislatori, politici, investitori e persino piccoli risparmiatori.  
Non va scordato, infatti, che le prestazioni delle CRA possono essere un valore 
aggiunto per la collettività: se messe in condizione di procurarsi e vendere in 
modo indipendente informazioni sul merito creditizio degli emittenti, i mercati 
finanziari funzionerebbero sicuramente meglio. 
Ma allora, come è stato possibile che della piccole società di valutazione 
creditizia, congegnate agli albori per servire una piccola platea di investitori 
americani, allo scoppio della crisi finanziaria siano salite sul banco degli 
imputati?  
Quali sono stati i “fallimenti” dell’industria del rating e che correttivi sono stati 
presi dalle diverse Authorities? Come si sono difese le CRA da tali attacchi? Le 
accuse sollevate trovano una corrispondenza nell’evidenza empirica o sono
6 
 
basate esclusivamente su analisi superficiali? 
Il presente lavoro cerca di dare delle risposte esaustive a questi quesiti.  
Tuttavia, prima di entrare nel dettaglio, è preliminare delimitare il campo 
d’indagine fornendo innanzitutto un’inquadratura generale dell’oggetto di analisi: 
in primo luogo descriveremo quindi su cosa si fonda l’attività delle agenzie di 
rating e quale dovrebbe essere l’utilizzo corretto del rating. 
Nel corso del secondo capitolo, ripercorreremo invece la storia delle c.d. “tre 
sorelle del rating”: Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch. Vedremo quali sono 
state le prime forme di agenzie, studieremo quali sono stati i fattori di spinta 
dell’industria del rating, e analizzeremo i motivi che hanno reso possibile la 
creazione di un mercato oligopolistico: attualmente le tre principali CRA vantano 
congiuntamente un utile annuo di 1 miliardo di dollari
1
.  
All’interno di questa prima parte sono inoltre esaminati due mercati del rating 
molto diversi tra loro: quello americano e quello asiatico. Metteremo in risalto 
per quali ragioni la presenza delle tre sorelle è dominante nel contesto 
statunitense, mentre lascia molto più spazio alla concorrenza nell’ambito 
orientale. 
All’interno del terzo capitolo, al fine di gettare luce sugli errori commessi dalle 
CRA negli ultimi dieci anni - soprattutto nell’aver sovrastimato il merito creditizio 
di strumenti finanziari complessi -, parleremo del ruolo ricoperto da Moody’s, 
Fitch e Standard & Poor’s, negli attuali mercati dei titoli obbligazionari.  
Vedremo per ogni tipologia di soggetti che hanno fatto uso del rating - investitori 
istituzionali e piccoli risparmiatori, intermediari creditizi e organi regolatori -, 
quali sono state le principali problematiche emerse. 
Una volta identificate e chiarite al meglio le lacune del mercato del rating, 
presenteremo i rimedi adottati dalle Authorities per contrastare l’utilizzo 
inappropriato del giudizio creditizio espresso delle CRA.  
Infine, nella parte conclusiva, cercheremo di capire se le riforme implementate, 
nel medio-lungo periodo potranno essere efficaci correggendo le distorsioni 
insite nell’odierno utilizzo del rating; oppure se richiederanno ulteriori interventi 
                                                 
1
 P.Gila, M.Miscali, I Signori del Rating, 2012.
7 
 
più mirati ai veri problemi riscontrati in tale mercato. 
Nel capitolo successivo estenderemo la nostra analisi alla parte più spinosa e 
ancora oggi maggiormente difficile da comprendere delle metodologie alla base 
del rating, delle procedure seguite e delle variabili analizzate dalle CRA nella 
determinazione dei rating attribuiti. A tal riguardo, servendoci delle informazioni 
pubblicamente divulgate dalle Credit Rating Agencies, potremo esprimere le 
prime valutazioni personali su tali aspetti dell’industria del rating. In particolare, 
grazie ai default studies coglieremo la stabilità nel tempo del rating, mentre, 
servendoci del restante materiale in possesso, descriveremo esaustivamente la 
prassi seguita dalle CRA nel pervenire al giudizio finale sul rating dell’emittente 
e, come da questo, si sviluppa la pratica del c.d. notching, ovvero la specifica 
procedura seguita nella quantificazione del rating di una specifica emissione 
obbligazionaria. 
Infine, nell’ultimo capitolo presenteremo un modello finalizzato a testare la 
sensibilità di Moody’s, Fitch e Standard & Poor’s, ai principali indicatori di 
bilancio di alcune società italiane. Sulla “carta” le CRA sono molto attente a 
considerare questi elementi, ma nella realtà non è detto che lo siano: 
l’immediatezza con la quale mettono a conoscenza della comunità finanziaria 
dello stato di salute di aziende o Stati e le motivazioni sottostanti a ciascuna 
decisione presa a riguardo, non sono infatti sinonimi di elevata qualità dei rating 
emessi.  
Con l’evidenza empirica a conforto, si avranno tutti gli elementi per trarre le 
nostre conclusioni alla domanda:  
 
“Do the Credit Rating Agencies Deserve to Exist?”
8 
 
1.“PRODOTTI” E SCALE DI VALUTAZIONE DELLE 
CREDIT RATING AGENCIES 
L’attività delle agenzie di rating consiste nell’emettere una serie di opinioni, 
differenziate a seconda dell’emittente o dello strumento finanziario analizzato, 
che possono essere distinte in due macro gruppi (si veda la Tabella 1 per 
ulteriori dettagli): 
1. I credit ratings, inerenti alla quantificazione dell’affidabilità creditizia e 
altre indicazioni sul merito di credito. Per questo tipo di ratings – che 
costituiscono la parte significativa del business delle CRA – i fattori di 
rischio non riconducibili al credit risk non vengono direttamente 
considerati, come sottolineato da Fitch:  
“ (…) market risk may be considered to the extent that it influences the 
ability of an issuer to pay upon a commitment”
2
. 
2. I non credit ratings, inerenti alle valutazioni non associate all’affidabilità 
creditizia, i c.d. “rating speciali”
3
.  
Tali ratings hanno una rilevanza secondaria all’interno del business delle 
Credit Rating Agencies; al loro interno ricadono i sistemi di valutazione  
sul rischio di mercato
4
, sulla qualità del gestore di investimenti e del 
Servicer (l’ente preposto alla riscossione dei criteri nelle operazioni di 
securitization - c.d. Servicer Quality o SQ)
5
, nonché sulla performance e 
volatilità dei sindacati dei Lloyd’s. 
                                                 
2
 Fitch, Definitions of Ratings and Other Forms of Opinion, 2011. 
3
 La terminologia “rating speciali” è utilizzata da Moody’s per indicare tutti i giudizi non-credit rating che emette.  
4
 Le agenzie di rating  nei confronti dei fondi comuni d’investimento in titoli azionari o dei fondi bilanciati di norma 
assegnano diverse tipologie di rating, che possono essere classificate - in base all’oggetto considerato - come segue: 
 Fund Quality Ratings: si basano sulle performance storiche e sui risultati in materia di rischio raggiunti dai 
fondi analizzati, relativamente a quelli conseguiti da parte dei principali competitors. 
 Market Risk Ratings: rappresentano il parere sul grado di volatilità, in termini relativi, del valore netto 
d’inventario (net asset value o NAV) - corrispondente al patrimonio netto del fondo diviso per il numero di 
quote in circolazione - del fondo d’investimento cui è stato assegnato un rating.  
 Investment Manager Quality Ratings: i rating sulla qualità del gestore di investimenti considerano la maniera 
in cui un dato gestore di investimenti - servendo gli interessi della clientela - crea, gestisce e monitora le 
proprie offerte d’investimento.  
5
 I rating sulla qualità del Servicer si fondano sulla valutazione delle capacità del soggetto incaricato della riscossione 
dei crediti (il cosiddetto  Servicer) di influire, per mezzo dei fattori sotto il suo controllo, sulle perdite in un’operazione di 
cartolarizzazione. 
I rating SQ potenzialmente possono essere attribuiti agli enti che agiscono in qualità di: 
 Primary Servicer, addetti alla riscossione dei crediti dall’inizio alla fine. 
 Special Servicer, addetti alla riscossione dei crediti soltanto per gli attivi con i maggiori arretrati di pagamento. 
 Master Servicer, addetti al monitoraggio sulle performance e le rendicontazioni di tutti i Servicer coinvolti 
nell’operazione.
9 
 
Tabella 1: Tipologie di Rating assegnati da Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch 
MOODY’S STANDARD & POOR’S FITCH 
NON-CREDIT RATINGS 
Equity Fund Ratings Principal Stability Fund Ratings Servicer Ratings 
Market Risk Ratings Fund Volatility Ratings Fund Quality Ratings 
Investment Manager Quality Ratings Stability Ratings Asset Management Ratings 
Servicer Quality Ratings Structure Finance Servicer Evalutations  
Hedge Fund Operational Quality Ratings   
Real Estate Portfolio Cash Flow Volatility 
Ratings 
  
Common Representative Quality Ratings   
Trustee Quality Ratings   
Lloyd’s Syndicate Performance and 
Volatility Ratings 
  
CREDIT RATINGS 
Structured Finance Insurer Financial Strength Ratings Issuer Credit Rating 
US Municipal Ratings Insurer Financial Enhancement 
Ratings 
Corporate Finance Obligations 
Corporate Family Ratings Insurer Run-off Payment 
Assessments 
Structure, Project & Public 
Finance Obligations 
Probability of Default Ratings Bank Fundamental Strength Ratings Bank Individual, Viability, and 
Support Ratings 
Loss Given Default Assessments Bank Survivability Assessment Insurer Financial Strength 
Ratings 
Covenant Quality Assessments Municipal Notes Ratings National Credit Ratings 
Speculative Grade Liquidity Ratings Swap Risk Ratings National insurer Financial 
Strength Ratings 
Bank Deposit Ratings Recovery Ratings Expected Ratings 
US Bank Other Senior Obligation 
Ratings 
Fund Credit Quality Ratings Private Ratings 
Bank Financial Strength Ratings  Program Ratings 
Insurance Financial Strength 
Ratings 
 “Interest-Only” Ratings 
Money Market and Bond Fund 
Ratings 
 “Principal-Only” Ratings 
National Scale Ratings  “Rate of Return” Ratings 
Country Ceiling for Bonds and 
Other Foreign Currency Obligations 
 International Fund Credit 
Ratings 
Country Ceiling for Bonds and 
Other Foreign Currency Obligations 
  
Country Ceiling for Bonds and 
Other Local Currency Obligations 
  
Local Currency Deposit Ceiling   
 
Fonte: Moody’s, Moody’s Rating Symbols & Definitions, 2007; Standard & Poor’s, 
Corporate Ratings Criteria, 2008; Fitch, Definitions of Ratings and Other Forms of 
Opinion, 2011.
10 
 
Per quanto concerne i credit ratings, come si evince dalla tabella, essi si 
scompongono in diversi sotto gruppi, in base ai seguenti aspetti: 
1. l’oggetto del rating sia l’emittente (Issuer Credit Ratings)  ovvero la 
singola esposizione (Issue-Specific Credit Ratings);  
2. l’orizzonte temporale sia a lungo termine (Long Term Credit Ratings) 
piuttosto che a breve termine (Short Term Credit ratings); 
3. la valuta di riferimento sia quella domestica (Local Currency Credit  
Ratings) oppure quella estera (Foreign Currency Credit Ratings). 
 
IN BASE ALL’OGGETTO 
Il rating dell’emittente - che si divide al suo interno tra Issue Rating e 
Sovereign Rating (rating sovrani) - costituisce un parere sulla capacità di un 
impresa o di un ente di onorare obbligazioni finanziarie e contratti privi di 
garanzie. Tale giudizio non si riferisce ad una specifica emissione di debito, e, 
pertanto, non tiene in considerazione la particolare natura o le clausole 
contrattuali di alcuna obbligazione finanziaria. 
Il rating della singola esposizione - a cui è dedicato un intero paragrafo 
all’interno del quarto capitolo - prende invece in considerazione la possibilità 
che una certa obbligazione finanziaria non venga onorata entro i termini pattuiti 
e, pertanto, in questi rating sono enucleate sia la probabilità d’inadempienza, 
sia l’eventuale perdita finanziaria conseguente all’inadempienza
6
. Queste 
opinioni riflettono, a differenza dell’Issuer Credit Rating, tutte le specificità delle 
singole emissioni di debito (dallo standing creditizio di eventuali soggetti garanti 
del debito, al collaterale e altre forme di garanzia previste in caso di dissesto 
aziendale nei confronti degli obbligazionisti).  
 
IN BASE ALLA MATURITY 
Gli Short Term Credit Ratings sono di norma assegnati alle obbligazioni 
considerate di breve termine nel relativo mercato (negli USA, ad esempio, ciò 
significa obbligazioni con una maturity non superiore a 365 giorni, incluse le 
                                                 
6
 Moody’s, Simbologia e definizioni dei rating di Moody’s, 2007.
11 
 
commercial papers). Per quanto riguarda invece i Long Term Credit Ratings, 
tali giudizi vengono assegnati anche ai singoli titoli di debito facente parte di 
programmi di emissione di titoli negoziabili a medio termine (medium-term note 
o MTN), nonché agli stessi programmi MTN
7
. Per queste due tipologie di rating 
vengono utilizzate scale di valutazione differenti in quanto diversi sono i pesi 
assegnati, tra breve termine e lungo termine, alle variabili di norma considerate 
per giungere all’attribuzione del credit rating.  
Mentre nel short term il focus è riposto soprattutto sulla liquidità, nel medium-
long term le agenzie di rating si focalizzano principalmente sul livello e la 
stabilità dei cash flow che si attende genererà l’emittente. Ciononostante, il 
giudizio attribuito ad un’emittente nel lungo periodo deve essere coerente con 
quello eventualmente assegnatoli nel breve periodo: un giudizio “AAA” - 
probabilità molto remote di default nel long term – non è ipotizzabile se per il 
breve termine è stato espresso un parere molto negativo circa la possibilità 
dell’issuer di far fronte ai propri obblighi finanziari
8
. 
 
IN BASE ALLA VALUTA 
I Local Currency Credit Ratings tengono conto della solidità intrinseca del 
debitore, della sua capacità di onorare i debiti contratti espressa in valuta 
domestica (Paese in cui opera l’emittente), senza però considerare il transfer 
risk (rischio di  trasferimento), e cioè il rischio di credito nei confronti di 
prenditori privati che, anche se  economicamente in grado di far fronte ai debiti 
in valuta estera, non sono in grado di adempiere agli impegni contrattuali per 
                                                 
7
 Moody’s, Simbologia e definizioni dei rating di Moody’s, 2007.  Generalmente il rating assegnato al singolo titolo si 
allinea a quello attribuito al relativo programma, a meno che: 
 I titoli presentano aspetti che subordinano il pagamento degli interessi o il rimborso del capitale all’andamento 
del merito di credito di una o più terze parti (ad esempio “credit-linked note”). 
 I titoli prevedono cedole negative, oppure capitale negativo. 
 Nei titoli sono inserite clausole che potrebbero obbligare l’investitore ad effettuare pagamenti supplementari 
 Nei titoli sono presenti clausole che subordinano il credito. 
8
 Fitch, Definitions of Ratings and Other Forms of Opinion, 2011. Nell’ indicare la relazione esistente tra i ratings di 
breve periodo e quelli di lungo periodo, Fitch, utilizza le seguenti parole :”(…) a linkage has typically existed between 
Short-Term and Long-Term Ratings”. Tale interdipendenza sembra però non essere biunivoca in quanto, la nota 
agenzia di rating aggiunge: “This linkage (…) displays a certain asymmetry, namely: 
a) higher relative short-term default risk implies an elevated risk of default in the  near-term which cannot be 
separated from the long-term default assessment for most instruments and issuers; but 
b) lower relative short-term default risk, perhaps through factors that lend the issuer’s profile temporary support, 
may coexist with higher medium- or longer-term default risk.
12 
 
decisione dell’autorità governativa o di una sovranazionale
9
. 
I Foreign Currency Credit Ratings partono invece dal presupposto che la 
capacità di un emittente di rimborsare le obbligazioni in valuta estera può 
essere inferiore alla sua capacità di rimborsare le obbligazioni in valuta 
domestica, e, quindi, inglobando anche tale tipologia di rischio addizionale, 
risultano di norma inferiori rispetto ai Local Currency Credit Ratings. 
A prescindere dalle diverse tipologie di credit ratings menzionate, ogni emittente 
o emissione, viene classificato in categorie - individuate tramite un codice 
alfabetico o alfanumerico (a volte diverso tra le agenzie) - che corrispondono a 
gradi più o meno elevati di rischio fallimento, con giudizi che variano dai ben 
noti “AAA” (il massimo) a “D” (il minimo, relativo al default).  
In merito alla rischiosità dei titoli o degli emittenti valutati, si è soliti distinguere 
tra investment grade (rischio debole di default) e speculative grade (anche detto 
non investment grade, ovvero rischio di default elevato o, addirittura, default già 
in corso). I primi comprendono le migliori tacche (notches) di giudizio (cioè 
quelli da “AAA” fino a “BBB” oppure nel caso di Moody’s, sino a “Baa”).  
I secondi le tacche residue (cioè quelli da “BB” o “Ba” in poi). Per quanto 
concerne gli Issuer o gli Issue-Specific Credit Ratings relativi ad un orizzonte 
temporale di lungo termine esiste poi un’ulteriore suddivisione in notches, 
effettuata utilizzando determinati suffissi e avente lo scopo di indicare la 
posizione relativa del giudizio attribuito all’interno della specifica micro categoria 
di rating
10
 [alla fine dell’introduzione sono presentate le scale di giudizio 
utilizzate delle tre principali agenzie di rating nella valutazione dello standing 
creditizio - di breve e medio-lungo periodo -  degli emittenti e delle singole  
                                                 
9
 G. Marotta, I rating sul rischio sovrano, 2009. 
10
 Ciascuna micro classe e ciascun simbolo all’interno della stessa micro classe, in quanto utilizzate per assegnare 
centinaia di migliaia di Issuer Credit Ratings o Issue-Specific Credit Ratings, non rappresentano sicuramente un insieme 
di emittenti o emissioni le cui caratteristiche in termini di standing creditizio sono perfettamente coincidenti: l’attribuzione 
del medesimo credit rating significa semplicemente una situazione analoga, anche se non necessariamente la stessa, 
nell’ambito della scala di valutazione; concetto rimarcato con tali parole da Fitch: 
“Entities or issues carrying the same rating are of similar but not necessarily identical credit quality since the rating 
categories do not fully reflect small differences in the degrees of credit risk”  
Fitch, Definitions of Ratings and Other Forms of Opinion, 2011. 
Moody’s a riguardo invece evidenzia: 
“Obligations carrying the same rating are not claimed to be of absolutely equal credit quality. In a broad sense, they are 
alike in position, but since there are a limited number of rating classes used in grading thousands of bonds, the symbols 
cannot reflect the same shadings of risk which actually exist”  
Moody’s, Moody’s Rating Symbols and Definitions, 2007.
13 
 
emissioni (Tabelle 2,3,4)
11
 ]. 
Anche se non forniscono una valutazione assoluta del rischio di default di 
un’emittente o di un’emissione - le scale di valutazione adottate dalle agenzie di 
rating, sono molto diffuse - come vedremo nel secondo capitolo - presso la 
comunità finanziaria
12
.  
Il rating infatti, sintetizzando una vasta quantità di informazioni sia qualitative 
che quantitative sul profilo di rischio in un semplice valore alfanumerico, risulta 
di facile comprensione anche per gli investitori meno esperti
13
.  
Il credit rating riveste quindi sostanzialmente un ruolo “quasi - istituzionale”; 
distinguendo accuratamente gli emittenti o le emissioni investment grade da 
quelli speculative grade, rappresenta un elemento informativo di estrema utilità 
in grado di guidare le scelte degli operatori finanziari tra investimenti alternativi. 
Purtroppo l’uso che ne è stato fatto nell’ultimo decennio, ha messo un po’ in 
ombra tale peculiarità, fino al punto da metterne in dubbio le reali necessità di 
un suo utilizzo.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
                                                 
11
 Per la valutazione degli emittenti e delle specifiche emissioni, le piccole differenze esistenti tra le scale utilizzate per 
gli Issuer Ratings e quelle utilizzate per gli Issue-Specific Ratings – assieme ai suffissi utilizzati da ciascuna agenzia di 
rating per indicare la posizione relativa all’interno della singola micro categoria - sono spiegati nelle note che corredano 
le tabelle. 
12
 J. C. Coffee Jn., Gatekeepers. The professions and Corporate Governance, Oxford, 2006. Per l’autore il credit rating 
costituisce: “A fact of life in modern society where non-specialists want complex information distilled by experts into 
easy-to-use symbols and rankings”.  
13
 Grazie alla semplicità di questo sistema di ranking diventa più facile comparare  il rischio di credito relativo ad una 
vasta gamma di strumenti di debito: è immediato che ad un’obbligazione  con rating “A” si associ un profilo di rischio più 
basso rispetto ad un’altra caratterizzata da un rating “B”.