Acquisizioni aziendali e processi di creazione/distruzione di valore. Il caso Pirelli - Telecom Italia.

- 2 - 
 
NewCo: Telco, la quale divenne l'azionista di riferimento di Telecom 
Italia. 
Con riferimento agli eventi, qui brevemente riportati, si sono 
esaminati tutti gli aspetti considerati rilevanti per la Teoria della 
creazione e diffusione di valore, compiendo un‟ accurata ricerca di 
tutti i dati necessari per sviluppare un‟ analisi ex – post della 
ricchezza creata o distrutta. 
Il metodo adottato, per il raggiungere il nostro obiettivo, 
riprende un lavoro svolto da Massimo Mucchetti nel libro 
“Licenziare i padroni?”, nel quale propone una tabella che evidenzia 
il valore che è stato creato o distrutto da dodici grandi aziende 
italiane quotate in Borsa nel periodo 1986 – 2001.  Lo studio da lui 
affrontato, si basa sui criteri adottati nel Rapporto sulle 
privatizzazioni, presentato da R&S al Parlamento nel 2000.  
I primi capitoli di questa tesi sono stati dedicati alla 
definizione della Teoria della creazione e diffusione del valore e dei 
modi per misurare il valore. In particolare, maggiore attenzione è 
stata data a quei percorsi di creazione o distruzione di ricchezza, 
che si sono riscontrati nel caso specifico da noi affrontato. 
Si sono evidenziati, quindi, gli effetti sulla creazione di valore 
dell‟uso della leva finanziaria, analizzando la relazione tra il 
rendimento e il costo del capitale. Nello specifico, si sono 
identificate le leve a disposizione di un'impresa per minimizzare il 
costo del capitale e per ottimizzare la struttura finanziaria, cioè il 
mix tra il capitale di rischio e il capitale di debito. A tale scopo, 
quindi, si è posta l'attenzione sul modello di Modigliani – Miller, 
che meglio spiega gli effetti dell'indebitamento esercitati sul costo 
del capitale. 
Un altro percorso di creazione o distruzione di valore, che si 
presenta nel caso di Telecom Italia, riguarda le ristrutturazioni 
societarie. In particolare, si sono approfondite le operazioni di 
- 3 - 
 
acquisizione e fusione valutando le sinergie che, da queste, 
possono originarsi e le forme tecniche con le quali si possono 
attuare, soffermandoci in particolar modo sul leveraged buy out, 
che ha caratterizzato molte delle operazioni del Gruppo da noi 
studiato. Si è fatto cenno, inoltre, al modo con il quale si può 
creare valore attraverso le cessioni societarie. 
Nell‟ultimo capitolo, infine, si è cercato di evidenziare le 
ragioni che hanno portato alla distruzione di valore per gli azionisti 
del Gruppo Telecom Italia, avendo riguardo dell‟andamento della 
quotazione di Borsa e dei dati di bilancio, confrontati anche con 
quelli dei maggiori competitos europei. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
- 4 - 
 
Capitolo 1 
 
La creazione del valore 
 
 
 
1.1. Valore  
 
Per comprendere al meglio la teoria qui esaminata è 
necessario definire, in primo luogo, il valore. 
Nelle scienze economiche il valore è una delle fondamentali 
chiavi di lettura di un fenomeno e di un problema oggetto di studio. 
Valutare significa determinare il valore di un dato oggetto, 
fenomeno o comportamento. Sono stati compiuti diversi tentativi 
per stabilire la definizione di valore, individuandone due tipi: il 
valore di scambio e il valore d‟uso.  
Il valore di scambio rappresenta la quantità di un bene che si 
può ottenere in cambio di una quantità data di un altro bene. Se il 
bene ottenibile è la moneta, corrisponde al prezzo. Questo ha 
origine da una valutazione oggettiva e corrisponde al punto in cui 
la domanda e l‟offerta sul mercato si incontrano, perfezionando lo 
scambio. Le determinanti di tale valore, quindi, sono il livello 
d‟intensità della domanda e dell‟offerta. In particolar modo, quando 
la domanda è maggiore dell‟offerta il prezzo aumenta e viceversa. 
Il valore d'uso rappresenta, invece, la capacità di un bene di 
soddisfare i bisogni personali in un certo momento e in 
determinate circostanze. Tale valore, in questo caso, ha origine da 
- 5 - 
 
una valutazione soggettiva strettamente legata al singolo individuo 
e hai bisogni da questo percepiti.  
Con riferimento a queste due tipologie di valori è importante 
sottolineare che il valore di scambio non può essere maggiore del 
valore d‟uso, per fare in modo che il bene o servizio oggetto dello 
scambio sia acquistato dal soggetto. 
Il concetto di valore può essere applicato tanto ai prodotti 
quanto ad una impresa. Quest‟ultima, infatti, può avere un valore 
d‟uso e quindi un‟utilità per diversi soggetti, come ad esempio: 
proprietari, consumatori, dipendenti, fornitori e, in generale, tutti 
gli stakeholders. Il valore d‟uso dell‟impresa esprime, in particolare, 
il valore economico e il vantaggio sostanziale nell‟apporto di 
capitale, questo, per la relazione sopra accennata, condiziona 
inevitabilmente il valore di scambio della stessa. 
Nei contesti produttivi tradizionali il valore era un dato, 
determinato dagli automatismi del mercato, in quanto i bisogni 
erano omogenei e i prodotti molto standardizzati. 
Oggi, nei nuovi contesti produttivi si sviluppano una varietà 
di bisogni e di prodotti, che obbligano le imprese ad avere un 
rapporto interattivo con il mercato per perseguire una produzione 
con un valore d‟uso maggiore, che porti alla determinazione di un 
altrettanto maggior valore di scambio.  
L‟impresa cessa, quindi, di essere uno stabile meccanismo 
pilotato dal mercato, che acquisisce fattori standard a prezzi dati 
per trasformarli, con maggiore o minore efficienza, in prodotti 
standard vendibili a prezzi dati e diventa un soggetto progettuale 
che sviluppa una autonoma capacità propositiva ed innovativa, il 
cui successo economico dipende dall‟efficacia con cui sa 
- 6 - 
 
congegnare le proprie risposte produttive e dall‟efficienza con cui 
riesce a realizzarle1. 
 
 
1.2.  Creazione di valore: un po’ di storia  
 
La misurazione del valore delle imprese è un problema che 
viene da lontano: da quando esiste l‟impresa capitalistica; ma da 
non molto tempo ha raggiunto l‟importanza che oggi gli è 
generalmente riconosciuta. Solo negli ultimi decenni, infatti, il 
valore è divenuto una componente essenziale ed irrinunciabile nel 
bagaglio delle conoscenze di imprenditori, manager, operatori 
finanziari, professionisti; nonché degli studiosi che si occupano di 
finanza, di economia d‟impresa e di altre discipline legate al mondo 
aziendale2. 
L‟attenzione su questo argomento si è sviluppata nel corso 
degli anni ottanta, quando il mercato finanziario statunitense 
cominciò a mostrare segni di crescente insoddisfazione nei 
confronti dei risultati della grandi imprese. Il mondo delle pubblic 
company, cioè delle società quotate in borsa a proprietà diffusa, 
che rappresentano la parte più significativa e visibile del sistema 
imprenditoriale americano, venne progressivamente investito da un 
ondata di giudizi critici fondati essenzialmente su due ordini di 
considerazioni: 
 la rapida e persistente perdita di competitività, che molti 
settori industriali mostravano nei confronti della concorrenza 
internazionale, soprattutto quella giapponese e tedesca; 
                                                          
1
 FONTANA FEDERICO – Le risorse immateriali nella comunicazione aziendale: 
problemi di valutazione e di rappresentazione nella prospettiva del valore – Torino 
– Giapichelli 2001 
2GUATRI LUIGI – Trattato sulla valutazione aziendale – Milano - Egea 1998  
- 7 - 
 
 l‟insoddisfacente livello di redditività effettivo assicurato agli 
azionisti da molte imprese considerate veri e propri modelli 
di eccellenza sotto il profilo delle pratiche manageriali3. 
A livello accademico, questi segnali avviarono un acceso 
dibattito, che condusse a mettere a fuoco importanti e pericolose 
debolezze del modo di funzionare delle pubblic company e delle 
modalità di allocazione del capitale operanti in quel mercato. Un 
autorevole accademico come Michael Porter, incaricato dal governo 
di condurre una ricerca sul tema, giunse a concludere che i 
meccanismi di funzionamento del mercato americano dei capitali 
rischiavano di portare le imprese statunitensi a perdere 
competitività a livello internazionale.  
Nello stesso tempo, il mercato si mosse energicamente, 
dando vita a una serie di operazioni, cosiddette di corporate 
restructuring, attraverso le quali si avviò un processo senza 
precedenti, per rapidità e dimensione, di trasformazione della 
struttura del sistema delle imprese e degli assetti di controllo. 
Fusioni, acquisizioni, scorpori, take-over ostili, leveraged buy-out e 
simili, cioè le operazioni chiamate straordinarie, divennero quasi 
ordinarie, tanto grande fu il loro numero e la quantità delle 
imprese che ne vennero interessate. 
Questo fenomeno aveva un preciso comune denominatore: 
creare valore per gli azionisti, facendo emergere il potenziale valore 
che si trovava nascosto nelle imprese, non manifestatosi per diversi 
motivi. La sorpresa fu che questo potenziale valore inespresso, 
detto gap di valore, aveva elevate dimensioni, segno che in tante 
imprese i reali meccanismi e strumenti decisionali non erano 
                                                          
3
 DAY GEORGE S. – Strategie per i mercati: processi per la creazione del valore – 
Milano – Etas Libri 1992 
 
- 8 - 
 
indirizzati verso l‟obiettivo, che la teoria finanziaria aveva sempre 
considerato un assunto scontato: creare valore per gli azionisti. 
All‟origine del fenomeno vennero individuati diversi motivi: 
 il metodo tradizionale di misurazione delle prestazioni 
d‟impresa sotto il profilo economico era di origine contabile, 
che si basava su indicatori di redditività, come ROE, ROI, 
utile per azione e altro, che, potevano indurre a scelte 
contrarie all‟interesse dell‟azionista; 
 i sistemi di incentivazione del management, che spesso si 
fondavano proprio su questi indicatori e quindi 
amplificavano il rischio di comportamenti non orientati alla 
creazione di valore; 
 il principale motivo guida dei comportamenti d‟impresa, che 
era spesso costituito dalla ricerca della crescita, ma poteva 
non essere la via migliore per conseguire livelli superiori di 
redditività, ed anzi poteva costituire, come vedremo meglio, 
un modo per distruggere valore, mentre strade, come la 
riduzione del grado di diversificazione o il disinvestimento di 
parti d‟impresa potevano rappresentare opzioni capaci di 
creare valore in modo anche significativo. 
L‟insieme di questi fatti diede spunto allo sviluppo e alla 
messa a punto di principi di governo e strumenti di gestione 
finalizzati a meglio orientare le decisioni e i comportamenti 
aziendali nella prospettiva di creare valore per gli azionisti. 
Oggi, l‟impegno e le capacità delle imprese di creare valore 
sono, non solo particolarmente spiccate e tendenzialmente 
crescenti, ma anche chiaramente affermate. Ciò è dimostrato dalla 
formulazione delle mission aziendali, spesso richiamate nell‟ambito 
dei documenti pubblicati da parte delle primarie pubblic 
companies e dagli obiettivi strategici da queste perseguiti. 
- 9 - 
 
Negli stessi bilanci d‟esercizio di Telecom Italia è spesso 
dichiarato l‟intento del management di voler creare valore per gli 
stakeholders. Nella relazione del Presidente Marco Tronchetti 
Provera, allegata al bilancio del 2002, ad esempio, si legge: “Il 
programma di rilancio industriale del Gruppo tracciato all‟inizio dello 
scorso anno aveva fissato come priorità strategiche lo sviluppo delle 
capacità competitive delle diverse unità di business, l‟innovazione 
continua, la riduzione dei costi e il rafforzamento della struttura 
finanziaria, con l‟ottica di assicurare la creazione di valore per tutti gli 
stakeholder interni ed esterni”. 
Il fenomeno è destinato a perdurare per effetto dei 
meccanismi di selezione che regolano il funzionamento del mercato 
finanziario, le cui valutazioni e scelte si fondano sempre più sulle 
reali performance aziendali. Il mercato infatti premia o penalizza le 
imprese a seconda della capacità che esse dimostrano nel creare 
durevolmente valore per gli azionisti. Le imprese per poter 
convenientemente attrarre e trattenere capitale di rischio, e quindi 
per conseguire e conservare appropriate condizioni di durabilità, 
non possono ignorare tale obiettivo4. 
 
 
1.3.  I percorsi di creazione del valore  
 
L‟enorme e crescente interesse attorno alle finalità e ai 
metodi di valutazione delle aziende, come abbiamo accennato, è 
stato certamente rafforzato dalla formalizzazione della Teoria di 
creazione e di diffusione del valore. Una teoria che si è soffermata 
nella ricerca di legami tra le regole della finanza e le regole di 
conduzione strategica e operativa dell‟impresa. 
                                                          
4
 DONNA GIORGIO – La creazione di valore nella gestione dell’impresa – Roma – 
Carocci 1999 
- 10 - 
 
I due momenti organizzativi, in tema di creazione del valore, 
riguardano il controllo, cioè la misura periodica della sua 
grandezza; e la gestione, cioè l‟applicazione operativa di un 
approccio sistematico alla ricerca di nuovo valore.  
Nel primo aspetto, al quale più sensibile è la cultura 
europea, la creazione di valore e la periodica misurazione del 
fenomeno è vista come un modo efficace per stabilire la reale 
performance dell‟impresa. Implicito in ciò è il riconoscimento che il 
reddito contabile, espresso dai bilanci, enuncia in modo incompleto 
tale performance.  
Nell‟aspetto della gestione, lo spirito che anima la teoria in 
esame è la ricerca sistematica e continua di tutte le opportunità 
per accrescere valore. Tali opportunità non sono peraltro da vedere, 
come a volte erroneamente accade, soltanto in alcune scelte di tipo 
straordinario, quali l‟acquisto o la cessione di una partecipazione o 
la sostanziale ristrutturazione delle fonti di finanziamento, ma 
possono riguardare tutte le scelte rilevanti, attinenti alla gestione 
operativa. La teoria e la pratica americana non hanno più dubbi: il 
Value – Based Planning, cioè la pianificazione incentrata sulla 
creazione di valore, è uno strumento pratico di alta efficacia. Esso è 
essenziale, ad esempio, per stabilire le aree d‟affari che generano o 
distruggono valore: le prime, ordinate secondo l‟intensità con cui 
producono valore, sono le naturali destinatarie delle risorse 
disponibili; per le seconde si pongono problemi di contenimento 
dello sviluppo, di riduzione del volume d‟attività o addirittura di 
cessione o liquidazione. Inoltre, affinché l‟approccio di creazione del 
valore possa effettivamente entrare come componente normale del 
processo di pianificazione aziendale, occorrono precise condizioni, 
che secondo alcuni esperti possono così essere sintetizzate: 
- 11 - 
 
 occorre che si diffonda nei manager il convincimento e la 
consapevolezza che la creazione di valore è il riferimento 
essenziale per tutte le loro decisioni rilevanti; 
 dev‟essere preparata una serie di norme e di processi che 
focalizzino il management su tale obiettivo; 
 si devono stabilire criteri di valutazione, incentivi e 
riconoscimenti che incoraggino i managers ad assumere 
decisioni basate sulla creazione di valore5. 
Questo secondo aspetto, a differenza del primo, pone 
maggiori esigenze sul piano organizzativo. Esso richiede, 
innanzitutto, che da giudizi generali e complessivi, rinnovabili a 
medio termine, si passi a politiche ben più limitate nello spazio e 
nel tempo. A giudizi, quindi che devono accompagnare le scelte 
rilevanti, che nella società e nei gruppi complessi si verificano più e 
più volte all‟anno. Tali giudizi per avere significato operativo devono 
scendere al livello delle divisioni e delle aree d‟affari, cui le decisioni 
specifiche si riferiscono. Ciò è possibile se si dispone di una serie 
adeguata di informazioni e dati per il passato; se si è in condizione 
di comporre attendibili previsioni sulle grandezze essenziali, così 
che possano esprimersi autonomi risultati economici ed autonomi 
flussi di cassa; se si può comporre una distinta situazione 
patrimoniale e seguirne nel tempo le variazioni. 
Questi brevi richiami confermano che si possono distinguere 
due momenti organizzativi ed applicativi, corrispondenti a fasi 
successive e caratterizzate da crescenti difficoltà: la fase della 
verifica del valore e quella di gestione del valore. Mentre la prima è 
alla portata di qualsiasi società, la seconda esige un apparato 
organizzativo adeguato e l‟accettazione di una vera cultura del 
                                                          
5
 PELLICELLI M. – Creazione di valore e value based management – Torino – 
Giapichelli 2007 
 
- 12 - 
 
valore. La gran parte delle aziende italiane è oggi in grado di 
affrontare la prima fase, mentre per la seconda si esigono tempi 
più lunghi. Questa maturazione è però necessaria: la teoria del 
valore è essenzialmente spirito e cultura di creazione del valore. 
L‟aspetto del controllo, pur significativo, è di secondo piano, se non 
marginale6. 
 
Con riferimento ai principi che vertono sulla creazione del 
valore per gli azionisti, alcuni sostengono che siano estranei, se 
non addirittura in opposizione, ad altre finalità e al controllo 
dell‟impresa. Questo non è sostanzialmente vero se si considerano 
una serie di ragioni.  
La creazione di valore, infatti è un modo per definire 
sinteticamente gli obiettivi dell‟impresa, in quanto risulta: 
1) razionale, per almeno due ragioni: 
 assegna all‟impresa una meta, che è perfettamente 
connaturata con la sua esigenza, fondamentale, di 
sopravvivenza e di sviluppo; non di uno sviluppo 
qualsiasi ed a tutti i costi, ma di uno sviluppo secondo 
linee creatrici di valore: quindi selezionate ed 
indirizzate a garantire il successo anche nel lungo 
periodo; 
 assegna priorità alla tutela dell‟interesse degli azionisti. 
A quest‟ultimi spetta la parte residuale del valore 
aggiunto, cioè il reddito in senso stretto (o profitto). La 
residualità di questa quota, fa si che sull‟azionista 
gravi il peso della gestione e che su di lui il rischio, 
quindi, si riversi in massimo grado, a differenza degli 
altri soggetti interessati alla vita dell‟impresa. Ciò 
                                                          
6
 GUATRI LUIGI – La teoria di creazione del valore: una via europea – Milano – 
Egea 1991 
- 13 - 
 
deriva dal fatto che il rapporto dell‟azionista con la sua 
quota è in realtà ben diverso dal rapporto degli altri 
soggetti, in quanto egli è il titolare dell‟impresa, cioè ne 
ha, in pieno senso giuridico, la proprietà. Tale concetto 
è ben evidente nelle imprese personali e nelle società di 
persone, in cui gli imprenditori rispondono senza 
limiti; ma lo è anche nella società di capitali, salvo la 
limitazione del rischio ai mezzi conferiti. Sono dunque i 
concetti di titolarità (o proprietà) dell‟impresa che 
fanno dell‟azionista un protagonista peculiare della vita 
aziendale. Per questi motivi l‟interesse degli azionisti è 
un obiettivo fondamentale e deve essere, quindi, alla 
base di ogni programma, di ogni importante 
investimento, di ogni politica d‟impresa. Tutto ciò 
permette di porre l‟accento sull‟accrescimento del 
valore del capitale (∆W), anziché sul dividendo, con 
ripercussioni positive su fenomeni rilevanti per il 
finanziamento dell‟impresa e per il contenimento del 
costo del capitale proprio; 
2) di larga accettazione, perché assicura la sopravvivenza ed il 
successo a lungo termine per l‟impresa ed è quindi gradito 
da tutti i suoi protagonisti diretti: oltre agli azionisti, anche 
ai lavoratori ed ai managers. In particolare, da questi ultimi 
tale obiettivo è più facilmente accettato rispetto al profitto, 
che non di rado è visto come una negazione di politiche 
razionali d‟investimento, i cui risultati maturano nel 
medio/lungo termine; 
3) stimolante per imprenditori e managers. Esso introduce un 
trattamento diverso dei valori potenziali esistenti in impresa, 
che spesso, la scarsa fantasia, atteggiamenti conservativi o 
altre cause impediscono di far emergere. Induce, inoltre, alla 
- 14 - 
 
ricerca accurata e continua di tutte le opportunità affinché il 
valore del capitale sia esaltato; 
4) infine, misurabile, caratteristica essenziale, perché è del tutto 
inutile definire obiettivi non misurabili, per i quali non è 
possibile verificare il loro grado di raggiungimento. 
Un altro aspetto che merita di essere considerato e 
dimostrato riguarda gli stakeholders. A questo proposito è nota la 
tesi secondo la quale creare valore per gli azionisti significa creare 
valore per tutti. Secondo alcuni studiosi, l‟evidenza empirica indica 
che l‟accrescimento del valore per l‟azionista non si contrappone 
agli interessi a lungo termine degli altri stakeholders. Le imprese 
vincenti, infatti, creano valore per tutti: clienti, lavoro, pubblica 
amministrazione e fornitori di capitale7.  
 
I fattori chiave, individuati dalla teoria di creazione del 
valore, per la valorizzazione e la valutazione del capitale aziendale, 
su cui ci soffermeremo nel secondo capitolo, sono: il tasso di 
profitto, la durata del profitto e il tasso di sviluppo sostenibile. 
Le grandezze che entrano in gioco sono esprimibili secondo 
molteplici modalità, a seconda del modello di analisi 
specificatamente utilizzato. 
Indipendentemente dal modo con cui sono formalmente 
definiti, è necessario agire su questi indicatori ai fini della 
creazione di nuovo valore. 
Il che può avvenire per vie interne, attraverso: 
 la ricerca e il consolidamento di premianti vantaggi 
competitivi nell‟ambito delle singole aree di affari in cui 
l‟impresa è impegnata (modifica il tasso di profitto e la 
relativa durata); 
                                                          
7
 GUATRI LUIGI – Trattato sulla valutazione aziendale – Milano - Egea 1998 
- 15 - 
 
 lo sfruttamento di sinergie di tipo tecnico, tecnologico, 
commerciale e finanziario tra le diverse aree di affari che 
compongono il portafoglio di attività dell‟impresa (modifica il 
tasso di profitto); 
 l‟attuazione di appropriate azioni di contenimento dei rischi, 
sia nell‟ambito delle singole aree di affari, ad esempio 
selezionando gli investimenti e controllando la qualità dei 
processo, sia a livello complessivo, diversificando il 
portafoglio di attività (modifica il premio sul rischio e quindi 
il costo del capitale e, per tale via, il tasso di profitto e, a 
volte, la durata)8; 
ma può avvenire per vie esterne, attraverso: 
 la ricerca di vantaggi di tipo sinergico che possono essere 
indotti dalla disponibilità di nuove risorse e potenzialità 
conseguenti ad operazioni di acquisizione, di fusione e di 
incorporazione (modifica il tasso di profitto); 
 l‟appropriazione di differenziali positivi di negoziazione tra il 
valore economico del capitale e relativo valore di scambio o 
conferimento nel caso di operazione di acquisizione, di 
fusione e di incorporazione, beneficiando di una 
rivalutazione da negoziazione, alla quale potranno 
eventualmente aggiungersi i vantaggi di tipo sinergico di cui 
al punto precedente; 
 l‟appropriazione di differenziali positivi di negoziazione tra il 
valore di scambio o conferimento e valore economico del 
capitale nel caso di operazione di cessione, di scissione e di 
scorporazione, monetizzando il relativo plusvalore, sia che si 
                                                          
8
 BRUSA LUIGI, ZAMPROGNA LUCIANA – Pianificazione e controllo di gestione. 
Creazione di valore, cost accounting e reporting direzionale: tendenze evolutive. – 
Etas 1991