L'efficienza del mercato azionario italiano: il rapporto prezzo-utile e la capitalizzazione di borsa

Scopo della ricerca è verificare l’ipotesi di efficienza semi-forte del mercato azionario italiano; a tal fine si esamina la presenza di alcune anomalie caratteristiche di questa forma, ben note alla dottrina e alla realtà operativa anglosassone: il rapporto prezzo-utile e la capitalizzazione di borsa. Questi fenomeni indicano le azioni sottovalutate, quindi più performanti, attraverso due loro caratteristiche: il rapporto prezzo-utile (P/U) basso e le ridotte dimensioni di borsa, dati pubblicati quotidianamente. La loro verifica si basa sulla formazione di insiemi di titoli, portafogli, contraddistinti da bassi valori del P/U e della capitalizzazione, e sul calcolo dei rendimenti di questi due gruppi: se i loro risultati sono superiori al mercato, questo è inefficiente nella forma semi-forte. Se la diagnosi della presenza delle anomalie P/U e valore di borsa è basata sulla determinazione a posteriori delle performance dei portafogli, precedentemente selezionati con questi metodi, e sulla verifica dei loro eventuali extra-rendimenti, appare cruciale stabilire quando un rendimento si definisce extra. La sola media dei risultati passati, metodologia mutuata dalla realtà operativa, ha suscitato i dubbi della teoria economica: alcuni portafogli possono ottenere risultati migliori degli altri unicamente perché più rischiosi. La valutazione di un titolo sulla duplice relazione rendimento-rischio, intendendo come rischiosità la variabilità dei risultati, è la base fondamentale su cui si struttura l’intera moderna teoria finanziaria; tutte le anomalie, compreso quindi il P/U e la capitalizzazione di borsa, sono ora osservate alla luce di questa doppia associazione. La ricerca utilizza principalmente uno dei metodi di valutazione proposti, perché più completo: l’indice di Jensen, che, sincronicamente, verifica anche la validità della struttura teorica in cui si inserisce, il CAPM. La dottrina ha evidenziato come queste due possibili anomalie potrebbero essere interpretabili come un unico elemento di inefficienza del mercato, non soltanto per la generale associazione positiva tra le due caratteristiche in ogni azione, ma anche per la loro indipendente efficacia.
Per un tale verifica i portafogli sono riaggregati condizionando il rapporto P/U al valore di borsa e quest’ultimo al primo; questa metodologia consente di esaminare complessivamente quattro diverse forme di anomalie (l’indipendenza dei due portafoglio condizionati è stata testata tramite un’analisi Kruskal-Wallis). L’individuazione dei panieri (effettuata a marzo) è funzionale al calcolo dei loro rendimenti (effettuato con la media aritmetica delle performances dei titoli componenti) in un arco temporale determinato, il mese; dal campione oggetto di studio, l’andamento dei titoli quotati a Piazza Affari dal marzo 1986 al marzo 1998, si sono pertanto formate quattro diversi gruppi di serie temporali di rendimenti dei portafogli, uno per ogni tipologia di anomalia.
L’analisi si sviluppa, in primis, in un’ottica di semplice media campionaria dei rendimenti, quindi pone in essere un attento esame dei rendimenti dei panieri con l’indice di Jensen. Affinchè questo modello di valutazione sia implementato, è necessario determinare, nel contesto reale italiano, le variabili che lo costituiscono; l’intera verifica è pertanto ripetuta in funzione di alcune possibili alternative (significativamente l’utilizzo di un indice di mercato value-weighted index oppure egually-weighted index).
Il modello di regressione su cui si basa l’indice di Jensen è applicato diagnosticando le eventuali violazioni delle ipotesi-base; poiché le caratteristiche delle regressioni e gli appositi test suggeriscono l’impiego di due diverse metodologie regressive (il sistema di equazioni (SUR) e il non multiequazionale Garch 1.1), l’intera verifica è quindi eseguita con quattro diversi modelli statistico-econometrici.
L’interazione tra le varie anomalie è anche esaminata, attraverso la stessa metodologia inferenziale, in funzione di alcune loro varianti e interazioni come il cosiddetto “effetto gennaio”, l’influenza della negoziazione telematica rispetto alle contrattazioni alle grida e posticipando l’aggregazione dei portafogli a fine giugno (quando è certa la simmetria informativa tra gli investitori, per quanto concerne soprattutto la misura dell’utile). Riassumendo, i risultati inferenziali hanno evidenziato che il rapporto P/U è un’anomalia attiva e indipendente che permette di conseguire significativi extra-profitti con la semplice selezione annuale di titoli a multiplo intermedio, mentre l’effetto “Market Value” è si un’anomalia dell’EMH che consente di conseguire extra-rendimenti con la selezione di titoli a medio-basso valore di borsa, ma, complessivamente, emerge come una strategia a