Le cartolarizzazioni con scopo di arbitraggio

Un’alternativa alla cartolarizzazione classica, che come questa permette di raccogliere risorse ma consente allo stesso tempo di ridurre l’esposizione al rischio di credito, è costituita dalla cessione di cespiti a un veicolo multiseller o conduit, già costituito da un intermediario. Tale tipo di operazione è particolarmente adatto a originator che intendono smobilizzare portafogli di piccole dimensioni, per i quali i costi dell’organizzazione di un’operazione di cartolarizzazione ad hoc sono troppo elevati. Nelle conduit convergono pacchetti di cespiti alienati da vari originator, fino a costituire patrimoni ben diversificati utilizzati per supportare emissioni di titoli (che sono ABS denominate collateralized debt obligation o CDO). In questo caso il veicolo è un intermediario puro che lucra il differenziale fra gli interessi prodotti dai cespiti acquistati, all’attivo, e le cedole dei titoli emessi per finanziare l’acquisto, al passivo. Tali operazioni vengono denominate “cartolarizzazioni effettuate a scopo di arbitraggio sul differenziale di cash flow”. Le parti coinvolte in un’operazione di questo tipo sono normalmente tre:
• il collateral manager, incaricato della costituzione e della gestione del patrimonio del veicolo per la durata dell’operazione;
• il depositario (trustee), che ha in custodia i titoli di cui è composto il patrimonio ed è incaricato dello svolgimento di funzioni amministrative e contabili relative all’operazione;
• una controparte con cui sono stipulate operazioni di copertura dei rischi e, in via eventuale, un credit enhancer.

In più, un’agenzia di rating  è incaricata di valutare le CDO e di verificarne periodicamente la rischiosità per tutta la durata dell’operazione. Il collateral manager si occupa dell’acquisto dei cespiti e della gestione del portafoglio per tutta la vita delle CDO. I cespiti acquistati devono soddisfare una serie di criteri, contrattati con l’agenzia di rating, a protezione dei sottoscrittori dei titoli.
Poiché le CDO hanno scadenza compresa fra i quattro e i sei anni, l’operazione ha una struttura cosiddetta revolving, ovvero i flussi generati dai cespiti acquistati, al netto dei pagamenti per commissioni e degli interessi sui titoli emessi, vengono reinvestiti per l’acquisto di nuovi attivi. Quando i titoli giungono a scadenza, l’operazione entra nella cosiddetta fase di ammortamento, durante la quale viene rimborsato ai sottoscrittori il capitale versato inizialmente. Il collateral manager, infine, fa da master servicer dell’operazione se è previsto che i cedenti dei pacchetti di crediti (denominati sponsor) ritengano la funzione di servicing, altrimenti si occupa direttamente della gestione dei rapporti con i debitori. Il trustee è invece incaricato dell’amministrazione di tutte le transazioni intercorrenti fra le parti coinvolte nell’operazione. E’ quindi suo compito provvedere alla custodia dei titoli che costituiscono il patrimonio del veicolo, oltre che eseguire le istruzioni del collateral manager e provvedere, mediante le risorse liquide messe disponibili, ai pagamenti dovuti ai sottoscrittori dei titoli. Anche in questo caso i sottoscrittori dei titoli vengono protetti dai rischi che la non perfetta conformità fra le caratteristiche dei cespiti che costituiscono il patrimonio del veicolo e le caratteristiche dei titoli creano attraverso la stipulazione di contratti di copertura. A volte, ma non spesso, a causa del costo del suo intervento, la struttura dell’operazione prevede la presenza di un credit enhancer esterno, che assicura il veicolo contro l’inadempimento dei debitori ceduti. Le CDO da una parte offrono la possibilità di ottenere risultati di una cartolarizzazione classica anche a chi non è in grado di sostenere i costi di strutturazione di una carolarizzazione di cespiti individuale.