Le IPO nel settore del lusso: conviene ancora quotarsi in Italia? Il caso Salvatore Ferragamo S.p.A. vs Prada S.p.A.

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INTRODUZIONE  
Il seguente lavoro finale si propone di analizzare se esista o meno, ancora oggi, una 
convenienza per le imprese italiane appartenenti al settore del lusso nel quotarsi su Borsa 
Italiana rispetto ad altri mercati azionari emergenti. Negli ultimi anni, infatti, relativamente 
alle firm del lusso, è nata una dicotomia tra la quotazione sui cosiddetti “mercati 
tradizionali”, cioè quelli di origine delle aziende come le piazze di Milano, Parigi e Londra, 
e i “mercati emergenti” come l’Hong Kong Stock Exchange. In particolare, dopo la 
quotazione di Prada e di Samsonite sulla suddetta borsa asiatica, sembrava che questa 
fosse oramai preferita ai mercati “casalinghi”, ma la scelta di Ferragamo di puntare su 
Piazza Affari ha fatto traballare questa convinzione e aperto una questione importante. 
La scelta del mercato di quotazione, effettivamente, rappresenta uno dei problemi più 
complicati per quanto riguarda una operazione di IPO in quanto devono essere 
considerate diverse variabili che, poi, necessitano di essere valutate singolarmente. Il tutto 
è reso più complicato dal fatto che criteri come, ad esempio, il prestigio di un mercato, 
sono prettamente qualitativi e hanno, quindi, un carattere tipicamente soggettivo. Oltre a 
questo, scelte del genere sono direttamente collegate a tutte le altre che si presentano 
durante il lungo iter che caratterizza le operazioni di offerta pubblica iniziale, in particolare 
a quelle relative al pricing e alla tipologia di investitori, retail o istituzionali, che si vorrebbe 
detenessero la maggior parte delle quote offerte. 
Per cercare di comprendere se al giorno d’oggi convenga ancora quotarsi su Borsa 
Italiana rispetto ad Hong Kong si è scelto di adottare una duplice metodologia.  
Prima di tutto sono state analizzate le variabili identificate da Espinasse nella propria 
opera, IPO: A Global Guide (Espinasse, 2011), che riguardano le valutazioni che 
andrebbero compiute dal management, assieme alle banche del sindacato, prima di 
scegliere il mercato di quotazione più favorevole. Secondo l’autore, i ragionamenti dei 
suddetti attori dovrebbero riguardare: vicinanza del mercato alla sede della società, 
prestigio del mercato, provenienza dei ricavi, possibilità di entrare nell’indice borsistico di 
riferimento del mercato, possibilità di avere una valutazione più elevata, detenzione da 
parte della società dei requisiti per quotarsi su un determinato mercato, tipologia di 
investitori presenti sul mercato e loro liquidità.
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Dopo avere pesato la convenienza di entrambi i mercati, utilizzando i punti 
precedentemente elencati, si è optato per la valutazione dei due titoli attraverso i loro 
rendimenti normalizzati rispetto al mercato di riferimento nel periodo di circa un anno 
compreso tra la data di inizio delle negoziazioni e il 25 giugno 2012. In questo senso si è 
operato, prima di tutto, calcolando i rendimenti percentuali del titolo e quelli dell’indice 
(FTSE MIB e Hang Seng). Secondariamente, sono state determinate le differenze tra i 
rendimenti percentuali dei primi e dei secondi in modo tale da vedere quante volte i titoli 
hanno “battuto il mercato”. Infine, sono stati paragonati i rendimenti normalizzati sia di 
Prada S.p.A. che di Salvatore Ferragamo S.p.A. per analizzare quale abbia avuto il 
rendimento borsistico migliore. 
Per potere apprezzare al meglio l’analisi, nel dispiegarsi del lavoro finale, si è scelto di 
dare spazio anche ad argomenti non direttamente correlati alla valutazione dei mercati, 
ma a quella che è la natura del settore e dell’operazione di IPO. 
Per questo motivo il primo capitolo si occupa della trattazione generale delle operazioni di 
IPO, cercando di riassumerne l’essenza e la complessità. Vengono elencati gli attori che si 
occupano dell’operazione, le fasi di cui si compone e particolare attenzione viene data alla 
determinazione del prezzo di collocamento e ai meccanismi di valutazione della quotanda. 
Nel secondo capitolo, invece, si dà spazio alla descrizione del mercato del lusso nella sua 
configurazione attuale e all’elencazione delle trasformazioni che si sono messe in moto e 
che, probabilmente, finiranno col caratterizzarlo in futuro. 
Il terzo e il quarto capitolo si focalizzano sulle due protagoniste del lavoro, Salvatore 
Ferragamo S.p.A. e Prada S.p.A., e sulle rispettive offerte pubbliche iniziali. Anche in 
questo caso, un’attenzione particolare è data alle metodologie valutative delle società. 
Infine, il quarto capitolo è focalizzato sul core concept della ricerca e, quindi, sull’analisi dei 
motivi per i quali converrebbe quotarsi sull’uno o sull’altro mercato.  
La risposta al suddetto quesito, ovviamente, è lasciata alla conclusione del lavoro finale, 
nella quale saranno esposti anche i limiti e le mancanze che la trattazione, la metodologia 
adottata e i dati a disposizione hanno inevitabilmente imposto alla tesi stessa.
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1. LE OPERAZIONI DI IPO 
“L’Offerta Pubblica Iniziale costituisce lo strumento attraverso il quale una società ottiene 
la diffusione dei titoli tra il pubblico, che è requisito necessario per ottenere la quotazione 
dei propri titoli su un mercato regolamentato
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”. 
Questa è la descrizione che viene fornita sul sito internet di Borsa Italiana S.p.A. e che 
descrive la natura dell’operazione di Initial Public Offering. La complessità dell’operazione 
non si esaurisce nella suddetta definizione in quanto una IPO può essere effettuata anche 
secondo due modalità differenti: offerta pubblica di sottoscrizione (OPS) e offerta pubblica 
di vendita (OPV). L’OPS avviene quando la società offre la sottoscrizione di azioni di 
nuova emissione agli investitori, mentre l’OPV si verifica qualora ad essere offerte dalla 
società siano le proprie vecchie azioni (o una parte delle stesse). In entrambi i casi, 
l’assegnazione delle quote azionarie può avvenire per offerta pubblica riservata a tutti gli 
interessati, per offerta istituzionale dedicata solamente agli investitori appartenenti a 
questa categoria, per collocamento privato destinato a dei soggetti scelti ex ante dalla 
società.  
Fin dalle prime battute possiamo renderci conto di quanto questa sia una delle fasi più 
importanti della vita di un’azienda, perché se da un lato è in grado di generare molteplici 
vantaggi per l’emittente come, ad esempio, procurargli nuova liquidità, al contempo può 
esporlo a gravi rischi che derivano sostanzialmente sia da modificazioni nella governance 
dell’impresa, dovute all’allargamento della base di azionisti, sia dalla maggiore 
esposizione agli effetti delle aspettative degli investitori e ad eventuali mercati bearish. 
L’IPO, inoltre, è anche un’operazione molto complessa sotto vari punti di vista. In 
particolare a causa dell’eterogeneità degli attori coinvolti, della moltitudine di operazioni e 
documenti da generare, della complessità del processo di pricing. Andiamo adesso a 
vedere nel dettaglio tutti questi aspetti. 
1.1. ATTORI COINVOLTI IN UNA IPO 
Gli attori convolti in una IPO sono molteplici, tuttavia raggruppabili per categorie 
omogenee
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. 
                                                           
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 Borsa Italiana, 2011. Glossario-IPO-Offerta Pubblica Iniziale [online] Available at: 
http://www.borsaitaliana.it/bitApp/glossary.bit?target=GlossaryDetail&word=IPO%20-
%20Offerta%20Pubblica%20Iniziale (26/07/2012)
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Prima di tutto, vi sono gli attori dell’offerta, cioè la società emittente se parliamo di offerta 
pubblica di sottoscrizione o vecchi azionisti nel caso di offerta pubblica di vendita. Questa 
dicotomia, in ogni caso, non è obbligatoria in quanto è possibile che vi sia al contempo 
un’offerta di nuove azioni da parte della società emittente unita alla vendita delle azioni 
detenute dagli azionisti precedenti. 
In secondo luogo, dobbiamo considerare i soggetti della domanda, i quali possono 
appartenere a due categorie: investitori individuali (o retail) e investitori istituzionali. I primi 
sono individui che operano autonomamente sul mercato per proprio conto, mentre i 
secondi sono intermediari che investono dei patrimoni per conto di altri o sulla base di un 
rapporto specifico di intermediazione o tramite un mandato. In particolare, gli investitori 
istituzionali sono: fondi pensione, compagnie assicurative, fondi di investimento, SICAV, 
OICR. Per l’entità dei patrimoni gestiti, l’importanza degli investitori istituzionali è molto più 
elevata rispetto a quella degli investitori retail. Anche per questo, solitamente, le società 
che si quotano optano per un’offerta pubblica rivolta agli investitori individuali sul mercato 
domestico e per un collocamento privato rivolto agli istituzionali sul mercato globale. 
La terza categoria di attori è costituita dalle banche, le quali possono ricoprire una 
moltitudine di ruoli differenti all’interno dello stesso affare: 
 Global Coordinator: è la banca di investimento che, come dice il nome, si occupa di 
coordinare tutti gli altri soggetti coinvolti nella IPO. In particolare, tiene insieme le 
banche del sindacato di collocamento e ne detta i compiti al fine di garantire il 
successo dell’operazione. Il global coordinator può svolgere anche, ma non 
obbligatoriamente, i compiti di bookrunner e di lead manager; 
 Bookrunner: probabilmente questo è il ruolo più importante che una banca possa 
ricoprire relativamente ad una operazione di IPO, in quanto è direttamente correlato 
al pricing delle azioni e al collocamento delle stesse presso il pubblico di investitori. 
Il bookrunner, infatti, controlla e tiene il book degli ordini, all’interno del quale 
vengono registrate le richieste degli investitori istituzionali, e decide in che modo le 
azioni debbano essere allocate tra questi ultimi. L’allocazione, poi, di solito segue 
delle dinamiche consolidate, nel senso che il bookrunner preferirà sempre 
assegnare le azioni agli istituzionali con i quali intrattiene rapporti migliori. Una 
seconda tecnica per l’allocazione delle quote, anche se meno adoperata, vuole che 
                                                                                                                                                                                                 
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 Espinasse, 2012. IPO: A Global Guide. Hong Kong: Hong Kong University Press.
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vengano favoriti coloro che hanno maggiormente contribuito al bookbuilding e alla 
costruzione della conseguente curva di domanda (attraverso step bid) rispetto a 
quelli che hanno condiviso meno informazioni con l’emittente (presentando strike 
bid o limit bid)
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 Lead Manager: di solito questa figura coincide con quella di bookrunner ed, in 
questo caso, le differenze tra esse sono quasi nulle. Nell’eventualità in cui, invece, i 
ruoli siano occupati da banche diverse, il titolo di lead manager non dà altri vantaggi 
se non una priorità nella sottoscrizione delle azioni rispetto alle altre banche facenti 
parte del sindacato e vantaggi dal punto di vista remunerativo al termine 
dell’operazione; 
 Deal Sponsor: sono una serie di banche i cui ruoli sono quello di intrattenere i 
rapporti con la società di gestione del mercato azionario e quello di sponsorizzare la 
quotazione dell’emittente; 
 Membri “junior” del sindacato di collocamento: subentrano nelle IPO di ingenti 
dimensioni e, sostanzialmente, svolgono un ruolo di contorno rispetto a quello delle 
banche senior. I loro compiti si concentrano soprattutto su tre fronti. Il primo 
riguarda la produzione di informazioni, in particolare attraverso la pubblicazione di 
ricerche e l’istruzione degli investitori sulla base dei suddetti studi; il secondo 
concerne la gestione della domanda cercando in un primo momento di stimolarla 
attraverso l’equity story e, poi, ridimensionandola al livello dell’offerta in modo tale 
da effettuare un pricing il più corretto possibile; la terza, invece, esula 
dall’operatività e cerca di contrastare l’asimmetria informativa tra emittente e 
investitori a favore di questi ultimi. Gli investitori, infatti, non avendo molte 
informazioni sulla società, si basano anche sulla reputazione delle banche del 
sindacato prima di decidere se investire o meno
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La quarta categoria di soggetti coinvolti nelle operazioni di Offerta Pubblica Iniziale è 
costituita dalle società di gestione del mercato (in Italia Borsa Italiana S.p.A.) e dall’autorità 
di controllo del mercato stesso (sempre in Italia, la CONSOB). 
La quinta ed ultima  è data dagli advisor, cioè da coloro che offrono la propria consulenza 
al fine di favorire la riuscita dell’IPO. 
                                                           
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 Cornelli, F. Goldreich, D., 2001. Bookbuilding and Strategic Allocation. Journal of Finance, vol.56, n.6 
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 Logue, D. Rogalsky, R. Seward, J. Foster Johnson, L., 2002. What is Special about the Roles Underwriter Reputation 
and Market Activities in IPOs. Journal of Business, vol.75, n.2